Stalprodukt - czy uda się utrzymać wysoką rentowność

Wciąż rosnące wskaźniki wyceny Stalproduktu odzwierciedlają oczekiwania inwestorów na coraz szybsze tempo poprawy wyników. Czwarty kwartał 2006 roku pokazał, że może się ono stopniowo zwalniać. Czy stanowi to zagrożenie dla notowań tych papierów?

W tym roku papiery Stalproduktu zyskały już przeszło 100 proc. Wartość rynkowa spółki osiągnęła zaś 7,7 mld zł. Jedynie 15 polskich firm na naszej giełdzie jest wartych więcej. Pomijając banki, takich przedsiębiorstw jest jedynie 6. Stalprodukt to - oprócz banków - kluczowa firma indeksu mWIG40. Ma w nim ponad 8 proc. udziału. Wyprzedza go jedynie Getin. Został również zauważony na świecie. Wchodzi w skład kilku indeksów wyliczanych przez Bloomberga. Najbardziej liczy się we wskaźniku sektora materiałów budowlanych - Bloomberg Europe Building Materials. Lokuje się w nim w połowie stawki z 0,9-proc. udziałem.

Równocześnie przychody Stalproduktu przekraczają 1,3 mld zł. Pod względem skali działania wyprzedza go na naszej giełdzie 25 spółek, pomijając banki. Już takie proste zestawienie skali działania z wyceną rynkową skłania do zastanowienia, czy inwestorzy nie przesadzili z optymizmem przy szacowaniu wartości Stalproduktu. Te wątpliwości może rozwiewać rentowność firmy, znacznie odbiegająca w górę od rywali. Inwestorzy z reguły premiują przedsiębiorstwa o większej zyskowności. Przy takim samym wzroście przychodów są w stanie wypracowywać znacznie większe zyski niż mniej rentowne firmy.

Czy wysoka rentowność

się utrzyma

Pojawia się jednak pytanie o możliwości utrzymania na dłuższą metę obecnej wysokiej rentowności. Na poziomie zysku netto sięga 20,8 proc. Marża operacyjna wynosi 25,7 proc., a rentowność kapitału własnego przekracza 58 proc. Są to rekordowe wartości w historii Stalproduktu. Znacznie odbiegają od średnich poziomów osiąganych w przeszłości. Równocześnie dynamiczny wzrost rentowności nastąpił w bardzo krótkim czasie. Na koniec 2005 roku był ponad dwa razy mniejszy. Marża operacyjna wynosiła 10,7 proc., rentowność kapitału własnego zaś 24,3 proc.

Pytanie o szanse na utrzymanie wysokiej rentowności sprowadza się do rozstrzygnięcia kwestii, na ile jest ona rezultatem sprzyjających czynników zewnętrznych, jakie są szanse na występowanie korzystnych warunków działania w przyszłości, w jakim stopniu rentowność poprawiła się dzięki restrukturyzacji funkcjonowania samej spółki, co skutkowałoby trwałymi korzyściami.

Nie może ujść przy tym uwagi, że w IV kwartale minionego roku rentowność działania nie rosła tak szybko jak wcześniej. To może sugerować, że ten rok będzie upływał, jeśli nie pod znakiem presji na zniżkę rentowności, to jej stabilizacji. W związku z tym zyski Stalproduktu będą przede wszystkim uzależnione od wzrostu skali działania. Ta rośnie w szybkim tempie, ale jest ono zupełnie nieporównywalne z tempem poprawy zysków oraz zwyżki notowań giełdowych.

Tym bardziej zastanawia zachowanie kursu firmy w tym roku. Inwestorzy wywindowali współczynniki wyceny do niespotykanych w przeszłości poziomów. Jedynie wskaźnik cena/zysk nie pobił wcześniejszego maksimum. Natomiast uczyniły to zarówno współczynniki cena/wartość księgowa, cena/sprzedaż, jak i cena/zysk operacyjny. Ten ostatni na koniec 2006 r. wynosił 12,6, teraz zbliżył się do 23. W przypadku cena/zysk nastąpił w tym czasie wzrost z 15,4 do ponad 28. Zmiany wskaźników wyceny można traktować jako odbicie oczekiwań inwestorów co do tempa poprawy zysków w przyszłości. Tutaj jednak wyniki IV kwartału dostarczają niepokojącej informacji. W porównaniu z czterema wcześniejszymi kwartałami dynamika wzrostu zysków znacząco spadła. Choć nie zmienia to faktu, że i tak jest wysoka.

Na wskaźniki wyceny można też patrzeć przez pryzmat ich bezwzględnych poziomów i zastanawiać się nad niedoszacowaniem lub przewartościowaniem akcji względem rynku. Ten trop wydaje się bardziej prawidłowy. Na koniec minionego roku wskaźnik cena/zysk dla mWIG40 wynosił 21,9. Tym samym był znacznie wyższy niż w przypadku Stalproduktu (15,4). Jednak w wyniku tegorocznej zwyżki kursu jego walorów sytuacja odwróciła się. Cena/zysk spółki (28,2) wyraźnie przekracza poziom dla indeksu (24,6). Jeszcze większe dysproporcje występują przy współczynniku cena/wartość księgowa, ale te były już widoczne także w 2006 roku.

Takie myślenie potwierdza zestawienie wskaźników opartych na zyskach z końca ubiegłego roku z ich 3-letnią średnią. Różnice nie były zbyt duże, więc uznając perspektywy firmy za pomyślne, inwestorzy mogli je mocniej wywindować. Ostatecznie jednak przesadzili z tym. Wskaźnik cena/zysk odbiega od 3-letniej średniej o 14,6, cena/zysk operacyjny o 12,8, a w przypadku współczynników opartych na wartości księgowej i sprzedaży obecne wartości są ok. 4 razy wyższe niż przeciętnie w ostatnich trzech latach.

Zyskowne blachy

transformatorowe

èródłem znakomitych zysków Stalproduktu jest przede wszystkim produkcja blach transformatorowych. To ona charakteryzuje się bardzo wysoką zyskownością. W celu wykorzystania dobrej koniunktury w tym segmencie firma rozbudowała zdolności produkcyjne. Zwiększyły się one o blisko połowę, do 58 tys. ton na rok. Chce osiągnąć zdolności produkcyjne rzędu 100 tys. ton rocznie, tak by skorzystać na prognozowanej na kolejne 10 lat nadwyżce popytu nad podażą.

Stalprodukt planuje w najbliższych latach rozwój segmentu profili zimnogiętych. Jednak tutaj rentowność jest już kilka razy mniejsza niż w przypadku blach. Natomiast w ramach działalności handlowej ma zamiar uruchomić dwa dodatkowe składy. Segment ten ma najmniejsze znaczenie dla wyników przedsiębiorstwa.

Projekty mają kosztować 450 mln zł, z czego 230 mln zł inwestycje w segmencie blach. Stalprodukt nie będzie miał problemów z ich sfinansowaniem, gdyż same jego aktywa pieniężne przekraczają 160 mln zł. Nie jest też praktycznie zadłużony. Co więcej, jego kondycję finansową cechuje duża płynność. Wskaźniki ją mierzące znajdują się nawet powyżej zalecanych poziomów. Zwiększone wydatki mogą pogorszyć saldo działalności finansowej. Jednak przy tak wysokiej rentowności , jak obecnie, nie miałoby to zbyt dużego wpływu na wyniki. Natomiast mogłoby okazać się kłopotliwe, gdyby pojawiła się presja na rentowność. Rozwój działalności pociągnie za sobą również wzrost zatrudnienia. W sumie o 360 osób (o niecałą jedną piątą obecnej liczby).

Realizacja planów ma przynieść podwojenie w ciągu dwóch lat przychodów, do 2,6 mld zł. To przy obecnej rentowności oznaczałoby ok. 80 zł zysku na akcję, czyli wskaźnik cena/zysk rzędu 14,3.

Wobec tego plany jeszcze nie w pełni zostały zdyskontowane. Trzeba jednak liczyć się z tym, że realizacja planów rozwojowych pociągnie za sobą obniżkę rentowności działania. Niewiadomą pozostaje również globalna koniunktura gospodarcza rzutująca na popyt na produkty spółki na świecie. Jednocześnie oddziałuje na ceny stali, która jest wykorzystywana do produkcji blach i profili. Wysokie ceny i możliwość ich przerzucenia na finalnego odbiorcę przyczyniają się do uzyskiwania wysokich marż. Stalprodukt wyśrubował marżę brutto ze sprzedaży do 55 proc. na koniec 2006 roku, wobec 18,9 proc. rok wcześniej.

Akcjonariusze liczą

na efekty inwestycji

Gwałtowny wzrost kursu Stalproduktu w tym roku można wiązać najpierw z oczekiwaniami, a potem publikacją założeń rozwoju spółki, która miała miejsce pod koniec lutego. W efekcie kurs firmy zdecydowanie oddalił się od poziomu, który wynikałby z wyników za 2006 r. oraz 3-letniej średniej wartości wskaźników cena/zysk operacyjny, cena/wartość księgowa oraz cena/sprzedaż. Średnia z trzech lat lepiej niż historyczna średnia będzie w tym wypadku oddawać zmieniające się postrzeganie Stalproduktu przez inwestorów. Różnica sięga aż 187 proc. Taka dysproporcja przestrzegała w przeszłości przed nadejściem przynajmniej krótkoterminowej korekty kursu. Równocześnie w dłuższej perspektywie można wskazać dwa główne elementy kształtujące notowania: postrzeganie segmentu średnich spółek i akceptowane przez inwestorów wyceny tej grupy firm oraz kwestie związane z rentownością działania Stalproduktu. Pierwszy będzie

stanowić punkt odniesienia dla wyceny jego akcji, drugi rzutować na prognozowany zysk na akcję firmy.