Koelner - zachęcające fundamenty, wygórowana wycena

Akcje Koelnera w tym roku dały zarobić już blisko jedną piątą. Jednocześnie wzrost w segmencie małych spółek, do którego te papiery są zaliczane, był prawie dwa razy większy. Tą relatywną słabość można wiązać z wysoką wyceną giełdową spółki

Przekracza ona 2 mld zł. Jest dziewięć razy większa niż kapitały własne firmy oraz 48,7 razy wyższa od zysku wypracowanego w minionym roku. Obecna kapitalizacja Koelnera sytuuje tę spółkę na 44 miejscu pod tym względem wśród polskich przedsiębiorstw notowanych na giełdzie. W związku z tym jej obecność w składzie indeksu sWIG80 nie do końca oddaje pozycję rynkową i postrzeganie walorów Koelnera przez inwestorów. Potwierdzeniem jej znaczenia jest obecność w składzie indeksu DJ Stoxx EU Enlarged, obrazującym notowania 140 firm z krajów, które weszły do Unii Europejskiej w maju 2004 r. Koelner zajmuje w nim 85. pozycję z 0,16 proc. udziałem.

Wiele spółek z sWIG80 jest postrzeganych jako spekulacyjne. Inna grupa prowadzi działalność na niewielką skalę, przez co daje nadzieje na bardzo szybką poprawę wyników. Koelner na pewno nie należy do pierwszego grona. Świadczy o tym choćby obecność w akcjonariacie wielu otwartych funduszy emerytalnych (OFE ING NN i OFE CU na koniec roku dysponowały pakietami o wartości po ponad 50 mln zł) czy funduszy inwestycyjnych (największym jest Arka).

Jak duży jest potencjał

wzrostu

Skoro Koelnera nie można zaliczyć do spekulacyjnych walorów, to znaczy, że kluczowe dla oceny atrakcyjności tych akcji przy obecnych cenach są czynniki fundamentalne. Tu najważniejsze jest rozstrzygnięcie, czy rzeczywiście potencjał rozwoju spółki i poprawy wyników jest adekwatny do aktualnej wyceny. Nie odbiega ona od tej dla innych małych spółek (wskaźnik cena/zysk dla firm z sWIG80 to 38). Również na tle historycznych średnich podstawowych wskaźników wyceny Koelner nie wypada źle. Natomiast istotne dysproporcje występują w porównaniu z przeciętnym poziomem wycen na całym naszym rynku (cena/zysk dla indeksu WIG to 20).

Tak dużą różnicę mogłaby tłumaczyć zdolność do dalszej szybkiej poprawy wyników. Spółka zapowiada, że tak właśnie będzie. Prognozy zakładają wzrost zysku operacyjnego i netto w tym roku o połowę. Na poziomie operacyjnym Koelner ma zarobić 78 mln zł, a netto 62 mln zł. Z założeń wynika, że w dwóch kolejnych latach rozwój firmy trochę zwolni, ale i tak da ona dużo powodów do zadowolenia udziałowcom. W 2008 r. chce wypracować 88 mln zł zysku operacyjnego i 75 mln zł zysku netto, przy przychodach 734 mln zł, a rok potem 110 mln zł zysku operacyjnego i 96 netto przy sprzedaży na poziomie 930 mln zł.

Postrzeganiu akcji Koelnera sprzyjają jeszcze inne zjawiska. Firma korzysta na boomie na rynku budowlanym, a inwestorzy od wielu miesięcy premiują takie spółki. Równocześnie wciąż powstają nowe fundusze małych i średnich spółek. Przez to utrzymuje się zwiększone zainteresowanie kupnem akcji należących do tego segmentu rynku. Sprzyja to podtrzymywaniu wysokich wycen.

Inwestorzy dobrze też oceniają plany dalszej ekspansji Koelnera. Strategicznym zamierzeniem jest osiągnięcie silnej pozycji na rynku mocowań budowlanych oraz elektronarzędzi w Europie Środkowo-Wschodniej. Zdobywaniu zagranicznych rynków pomagają atrakcyjne ceny produktów oferowanych przez spółkę. Daje to przewagę konkurencyjną szczególnie na rynkach zachodnioeuropejskich, na których realizowana jest duża część eksportu. Ekspansja odbywa się zarówno poprzez rozwój organiczny (budowa centrów logistycznych, zwiększanie potencjału produkcyjnego), jak i akwizycje (przejęcie w 2005 r. brytyjskiego Rawlpluga, próba przejęcia Śrubeksu w 2006 r., plan nabycia udziałów w tym roku w niemieckiej firmie technologicznej).

Utrzymać wysokie marże

Działalność Koelnera charakteryzuje się wysokimi marżami. Zysk brutto ze sprzedaży stanowi aż ponad 62 proc. kosztów wytworzenia. W drugiej połowie minionego roku zaczęły być widoczne problemy z utrzymaniem takiego poziomu marż. O ile w II kwartale marża brutto ze sprzedaży sięgnęła 62,9 proc., to w kolejnym kwartale obniżyła się do 62,7 proc., a w ostatnich trzech miesiącach 2006 r. wyniosła 62,1 proc. Różnice nie są duże. Nie odgrywają też aż takiego znaczenia, gdyż od połowy 2005 r. przychody z kwartału na kwartał podnosiły się w dwucyfrowym tempie.

Sprawa marż stanie się ważniejsza, gdy dynamika wzrostu sprzedaży zwolni. Wtedy też bardziej odczuwalny mógłby się stać wzrost kosztów sprzedaży, które na koniec 2005 r. stanowiły 10,7 proc. przychodów, a teraz 15,2 proc. Między innymi z tego powodu dynamika zysku operacyjnego w ostatnich trzech miesiącach minionego roku była najniższa od połowy 2005 r. Wyniosła zaledwie 3,3 proc.

To zbyt mała dynamika w porównaniu z wysoką wyceną giełdową. To też może być jednym z powodów relatywnie słabszego zachowania kursu Koelnera na tle segmentu małych firm.