Coraz większe kłopoty z papierowym bogactwem są w zasadzie nieuniknione

Żyjemy w uprzywilejowanej epoce taniego kredytu, niskiej inflacji, giełdowej hossy, wysokiej konsumpcji i globalnej ekspansji inwestycyjnej. Fala liberalnie kreowanego pieniądza rozlewa się po rynkach, podnosząc ceny aktywów i ożywiając wiarę w istnienie św. Graala dobrobytu. Czyżbyśmy byli blisko ekonomicznego "końca historii", kiedy zniesione zostaną obiektywne ograniczenia ekonomicznej ekspansji, a cykle koniunkturalne zanikną, zastąpione przez stabilny wzrost?

Od 1982 roku, kiedy amerykański rynek akcji wybił się z wieloletniej konsolidacji, wartość indeksu S&P500 wzrosła dwunastokrotnie. Setki milionów ludzi na całym świecie uzależniło swoją finansową przyszłość od kursów akcji. Licząc na coroczne zyski na poziomie wysokiej średniej z okresu hossy, widzą w inwestowaniu remedium na kulejące państwowe systemy emerytalne. Każda korekta notowań budzi obawę przed negatywnym wpływem na nastroje konsumentów, spadek popytu i ogólnej koniunktury gospodarczej. Nie jest to obawa przesadna, gdy wartość popytu konsumenckiego sięga 70 proc. amerykańskiego PKB, stanowiącego około 1/3 globalnego PKB.

Ryzyko, czyli pojźcie z lamusa

Pod koniec lat 90. rynek amerykański zaczął wykazywać objawy przewartościowania. W roku 1982 kapitalizacja giełd amerykańskich wynosiła ok. 40 proc. produktu krajowego brutto. Po niespełna 20 latach sięgnęła astronomicznej wartości 180 proc. tegoż PKB i jednocześnie 60 proc. światowego PKB. Był to klarowny symptom oderwania się kursów akcji od makroekonomicznych fundamentów, gdyż według ustalonej statystycznie relacji, kapitalizacja amerykańskiego rynku długoterminowo podąża za przyrostami nominalnego PKB.

Podniosły się wówczas głosy, że bank centralny USA powinien schłodzić koniunkturę. Przewodniczący Fedu Alan Greenspan odparł, że nie jest zadaniem banku wpływanie na wycenę akcji. Gdy jednak w roku 2000 doszło do załamania rynków, Fed nie zachował równie olimpijskiego spokoju. W ciągu kilkunastu miesięcy Alan Greenspan wraz z kolegami zalał tanim pieniądzem amerykański system finansowy, zapobiegając pogłębieniu bessy i wystąpieniu recesji.

Przekonanie, że bank centralny dysponuje monetarnymi środkami zapobiegania skutkom rynkowych załamań stwarza warunki dla lekkomyślności inwestycyjnej, przyczyniając się do powstawania spekulacyjnych baniek. Widać na tym przykładzie ryzyko, jakie niesie mnożenie zadań banku centralnego. Jak skutecznie ma on godzić funkcję restrykcyjną z prowzrostową? Jak ma przykręcać kurek z pieniądzem, skoro jego wysoka podaż sprzyja koniunkturze giełdowej i tym samym napędza zwrotnie optymizm i popyt konsumentów? Słowo "recesja", oznaczające niegdyś naturalne obniżenie koniunktury w cyklu gospodarczym, dzisiaj nabrało zdecydowanie negatywnej konotacji jako określenie fenomenu społecznie niepożądanego. Czy jednak działania odsuwające recesję w nieokreśloną przyszłość nie generują napięć, których rozładowanie może okazać się katastrofalne dla długookresowej stabilności gospodarki?

Spekulacja

przede wszystkim

Zachowanie rynków w ciągu ostatnich lat pokazuje, że banki centralne, mimo serii podwyżek stóp procentowych, nie są w stanie zapanować nad przypływem spekulacyjnego pieniądza. Kursy akcji rosły w tym czasie wyraźnie szybciej niż PKB. Również rynki nieruchomości i surowców zareagowały znaczną zwyżką na podaż taniego pieniądza kredytowego. Rynki nie traktują poważnie zacieśniania polityki monetarnej przez Fed, spodziewając się wysokiej koniunktury.

Rola banku centralnego w kontrolowaniu podaży pieniądza została w ostatnich latach wyraźnie osłabiona przez czynniki rynkowe, szczególnie transfery kapitału oraz rozwój instrumentów pochodnych, pozwalających zawierać transakcje o wartości wielokrotnie wyższej od zaangażowanego kapitału. Sami członkowie Rezerwy Federalnej przyznają, że pojawiły się nowe sposoby kreacji pieniądza, których skali nie potrafią określić i kontrolować. Z kolei globalizacja finansowa powoduje, że lokalne banki centralne nie są w stanie ograniczać spekulacyjnego popytu na krajowe aktywa. Cóż z tego, że np. Fed dąży do zmniejszenia podaży pieniądza, skoro Bank Japonii zwiększa od lat płynność w swoim systemie finansowym znacznie ponad stopę wzrostu PKB, zalewając rynek tanim jenem. Japonia jest dlatego obecnie głównym źródłem taniego kapitału spekulacyjnego. Czy jednak gospodarce, nie mówiąc o inwestorach, może szkodzić wzrost cen aktywów średniorocznie dużo większy niż wzrost PKB i dochodów osobistych? Wiele wskazuje na to, że długookresowe skutki spekulacyjnej hossy mogą być fatalne. "Zwykła" inflacja wywiera negatywny wpływ na gospodarkę m.in. poprzez generowanie fałszywych oczekiwań producentów co do poziomu zysków. W ślad natomiast za inflacją cen aktywów idzie tzw. efekt bogactwa. Ich posiadacze, oczekując nierealnie wysokich stóp zwrotu w przyszłości, mogą przyjmować błędne oceny przyszłej wielkości majątku i podejmować błędne w dłuższej perspektywie decyzje o zwiększaniu bieżącej konsumpcji oraz zadłużenia. Co gorsza, przy tak dużej proporcji zakumulowanego majątku "papierowego" do wartości wytwarzanego na bieżąco dochodu próba realizacji tej wartości w ograniczonym czasie przez znaczną grupę posiadaczy może wywołać panikę i zagrozić stabilności systemu gospodarczego. Ponadto oparte na przesłankach spekulacyjnych przepływy kapitału między rynkami i klasami aktywów zaburzają informacyjną funkcję wyceny rynkowej - np. wzrost ceny złota o 200 proc. nie niesie już informacji o wysokiej presji inflacyjnej.

Zadłużony bohater

naszych czasów

Dzięki skłonności Amerykanów do zwiększania zakupów na kredyt USA są gigantycznym importerem netto. Od 20 lat realne dochody gorzej uposażonych Amerykanów nie zwiększyły się, a mimo to wydatki amerykańskiego społeczeństwa realnie wzrastały. Przez ćwierćwiecze amerykański konsument wydawał co roku średnio o 0,5 proc. więcej niż zarobił. Stopa oszczędzania spadła w tym okresie z 11 do minus 1 proc. rocznie. Obecnie ponad 40 proc. amerykańskich gospodarstw domowych wydaje corocznie więcej niż zarabia. Dług konsumpcyjny rośnie w tempie bliskim 7 proc. rocznie i wynosi obecnie 2,5 bln USD. Konsekwencją napędzanej kredytem konsumpcji jest sięgający 700 mld USD rocznie deficyt handlowy. Z kolei skutkiem fiskalnego stymulowania popytu konsumenckiego jest pokaźny deficyt budżetowy.

Inny kraj o podobnych parametrach ekonomicznych zostałby uznany za kandydata na bankruta. Stany Zjednoczone nie są jednak zwykłym krajem, ale nowoczesnym imperium. A atrybutem i jednym z filarów tej imperialności jest dolar - waluta globalna. Amerykańskie obligacje są chętnie kupowane przez kraje zainteresowane lukratywnym eksportem do USA. Państwa te godzą się na kredytowanie amerykańskiej konsumpcji, aby utrzymać wzrost gospodarczy u siebie. Jednak kurs dolara w stosunku do głównych walut od lat spada. Dzięki temu Amerykanie są w sytuacji komfortowej. Spłacają długi własną zdeprecjonowaną walutą, a wierzyciele mimo to kupują ich papiery dłużne.

Słabnący dolar jest jednym z czynników mogących zagrozić temu dotąd sprawnemu systemowi. Gdyby pojawiła się awersja do aktywów dolarowych, finansowanie obu amerykańskich deficytów stałoby się niezwykle trudne. Czasy stymulowania konsumpcji luźną polityką monetarną i fiskalną przeszłyby do historii. Recesji nie dałoby się uniknąć, a jej głębokość i długość byłyby zależne od potencjału rynkowych napięć zakumulowanych w latach taniego pieniądza i giełdowej hossy. Spadek amerykańskiego popytu uderzyłby boleśnie w gospodarkę światową. Recesja nabrałaby charakteru globalnego.

Lepiej już było?

Liczba bieżących zagrożeń dla trwającego ponad dwie dekady boomu jest znacznie dłuższa - np. krach na rynku nieruchomości, implozja chińskiej bańki spekulacyjnej czy katastrofa na rynku złożonych derywatów kredytowych. Czy i kiedy zagrożenia te się zmaterializują, pozostaje w sferze domysłów. Istnieją jednak obiektywne czynniki, które niezależnie od możliwych szoków zmniejszą rentowność inwestycji w akcje w nadchodzących dekadach.

Obecnie wartość amerykańskich akcji znacznie przekracza poziom bieżącego PKB, co jest historyczną anomalią. Taką ich wycenę mógłby wesprzeć w dłuższym terminie jedynie dynamiczny wzrost PKB, za którym podążyłaby odpowiednio wysoka podaż pieniądza. Ten jednak nie wykazuje zbytniego wigoru i wiele wskazuje na to, że na więcej nie można liczyć. Przy obecnym poziomie zadłużenia Amerykanie nie będą w stanie powiększać wydatków konsumpcyjnych szybciej od wzrostu dochodów. Ten czynnik stymulacji koniunktury jest na wyczerpaniu. Nad koniunkturą giełdową wisi jednak przede wszystkim zagrożenie natury demograficznej. Wzrost PKB zależy bezpośrednio od przyrostu zatrudnionej populacji i jej produktywności. Rekordowe wzrosty wskaźników wydajności pracy będą trudne do utrzymania. Jest natomiast pewne, że populacja najbogatszych krajów nie będzie rosnąć w najbliższych dziesięcioleciach, a liczba zatrudnionych spadnie. Biorąc te czynniki pod uwagę można założyć, że średnioroczny przyrost PKB w tych krajach będzie w nadchodzących dekadach co najmniej mierny. Jak zachowuje się rynek akcji w warunkach starzenia się populacji i stagnacji PKB, widać dobrze na przykładzie Japonii.

Nie ryzykując dużej pomyłki można założyć, że lata dwucyfrowych stóp zwrotu z akcji przejdą wkrótce do historii. Na domiar złego w wiek emerytalny wkroczą niedługo roczniki powojennego wyżu demograficznego. Jak pokazują badania ekonomistów behawioralnych, wraz ze spadkiem bieżących dochodów skokowo rośnie awersja do ryzyka i preferencja dla zachowania kapitału kosztem jego pomnażania. Redukcja portfela akcji przez tak liczną grupę inwestorów w najlepszym razie spowolni wzrost indeksów giełdowych, jeśli będzie rozciągnięta w czasie. Jeśli jednak dojdzie do rynkowej paniki, wzmożona podaż z tego źródła pogrąży rynki akcji na długie lata.