Zmiana nastawienia

Myślę, że rynek obligacji w USA jest bliski przesilenia i wkrótce nastąpi tam uspokojenie. Zmiana nastawienia już jednak nastąpiła i przypuszczenia, że rynek jeszcze oczekuje słów mających uwiarygodnić możliwą obniżkę stóp procentowych jest po prostu błędne

Pod koniec ubiegłego tygodnia w jednym z komentarzy pojawiło się zdanie odnoszące się do wypowiedzi szefa Fed, Bena Bernanke: "Słowa szefa Fed rozczarowały inwestorów, którzy mieli nadzieję na jakiś znak, że Bernanke martwi się o stan amerykańskiej gospodarki, a tym samym uczyni możliwość obniżki stóp procentowych bardziej prawdopodobną". W tym zdaniu zawarta jest cała kwintesencja specyfiki amerykańskich komentarzy giełdowych. Treść tego zdania ma się nijak do tego, co ostatnio ma miejsce na rynku.

Błędnie zrozumiany

komunikat

Możliwość cięcia stóp procentowych w USA wypływała już poprzedniej jesieni. Wtedy oczekiwano, że skoro sekwencja podwyżek się już kończy, to zapewne wkrótce Fed zacznie luzować politykę pieniężną. Tym bardziej, że problemy na rynku nieruchomości były już powszechnie znane i liczono się z możliwością, że Fed będzie przedsiębrał kroki mające na celu gaszenie negatywnego wpływu tego procesu na całość gospodarki. Każdy miał świadomość, że warunkiem pojawienia się takich kroków będzie pojawienie się przynajmniej wstępnych sygnałów zmniejszania presji inflacyjnej. Część uczestników rynków przyjmowała tezę, że Fed w nieco większym stopniu skupi się na ratowaniu gospodarki. Tak, ratowaniu, bo obserwowana na rynku długu inwersja krzywej dochodowości sugerowała, że gospodarka USA zmierza ku recesji. Zresztą samo wystąpienie inwersji krzywej wynikało z oczekiwania na sekwencję obniżek stóp procentowych.

Te oczekiwania na poluzowanie polityki pieniężnej były w sprzeczności z wypowiedziami członków Fed. Trzeba jednak zauważyć, że po części oni sami są tego winni. Dokonując zmiany w treści komunikatu po posiedzeniu FOMC, gdzie inflacja nie była już najpoważniejszym z zagrożeń, dali sygnał, że oczekiwania rynku są zgodne ze zmianami nastawienia banku centralnego. Jak się później okazało, sygnał w postaci zmiany treści komunikatu został odebrany odmiennie od faktycznych intencji decydentów.

Rynek doszedł do wniosku, że Fed będzie starał się gospodarce pomóc nawet kosztem walki z inflacją. Wynikało to także z tego, że rynek miał odmienne zdanie co do stanu amerykańskiej gospodarki. Ta rozbieżność była szczególnie widoczna po serii dość jednoznacznych wypowiedzi członków Fed (w zamierzeniu korygujących wspomniany błąd w odczycie intencji), gdzie ponownie na pierwszy plan wysuwana była groźba wzrostu inflacji, oraz gdzie przeważała opinia, że gospodarka USA podda się "miękkiemu lądowaniu". Rynek obawiał się, że na "miękkim lądowaniu" się nie skończy.

Głos zabrał Alan Greenspan

W tym dość ciekawym okresie "dyskusji" rynku i analityków z Fed, głos zabrał Alan Greenspan. Zdanie o tym, że gospodarce grozi recesja zagrzmiało z siłą niespotykaną, co szybko przełożyło się na rynki. Greenspanowi zarzucono wtrącanie się w kwestie, które już go nie dotyczą, co raczej dziwi biorąc pod uwagę, że jest to niekwestionowany autorytet w dziedzinie ekonomii, a więc kneblowanie mu ust byłoby jedynie stratą. Inna sprawa, że ta - a także późniejsze wypowiedzi Greenspana - są znacznie bardziej wyrazistsze niż te, które mieliśmy okazję poznawać, gdy był on szefem Fed. Wiele osób nawet mu to zarzuca i odczytuje to jako atak na obecne poczynania Fed. Także i tym razem nie można się z tym zarzutem zgodzić, gdyż wcześniejsze skomplikowane wypowiedzi Greenspana, gdy szefował Fed (tzw. greenspeak), miały właśnie charakter wypowiedzi nie osoby prywatnej, ale szefa banku centralnego. Każde wystąpienie musiało być zbilansowane i dokładnie przygotowane, gdyż mogło być wyrazem (zdaniem rynku) przyszłych decyzji FOMC. Enigmatyczność wypowiedzi Greenspana wynikała głównie ze względu na chęć zachowania wiarygodności i spójności przekazu banku centralnego. Niech dowodem na to będzie wspomniany już wyżej rozjazd między intencjami, a dokonanym przez rynek odczytem zmiany treści komunikatu po jednym z zimowych posiedzeń FOMC.Znaczenie rynku

nieruchomości

Ostatnie tygodnie pokazują, że rynek ponownie zaczyna akceptować fakt, że dla Fed to nadal inflacja jest głównym zagrożeniem i będzie z nią walczył nawet kosztem perturbacji we wzroście gospodarczym. Taka zmiana przychodzi tym łatwiej, że te perturbacje wydają się w tej chwili być mniejsze, niż wcześniej się obawiano. Rynek zaczyna powoli przyjmować do wiadomości, że problemy związane z nieruchomościami nie wyleją się na pozostałe sfery gospodarki. Ostatnie dane makro sygnalizują, że po bardzo słabym I kwartale kolejne będą już znacznie lepsze, choć oczywiście o kolejnym boomie na razie trzeba zapomnieć.

Fakt akceptowania możliwości poprawy sytuacji gospodarczej ujawnia się m.in. we wzroście stóp rynkowych. Inwersja już zniknęła i krzywa powoli przyjmuje normalny kształt. Analizowane są czynniki mogące wpłynąć na poziom inflacji, bo to ponownie jest teraz dla rynków najważniejsze. Ostatnie dane o wydajności oraz kosztach pracy w I kw. potwierdziły wcześniejsze przypuszczenia, że dobra sytuacja na rynku pracy w USA musi mieć swoje przełożenie na płace. Już teraz pojawiają się głosy, że oczekiwana poprawa sytuacji gospodarczej może pogłębić napięcia inflacyjne. Nie znaczy to wcale, że zapomniano o zagrożeniach związanych z rynkiem nieruchomości. Będzie on nadal analizowany, ale głównie pod względem potencjału jaki daje lub odbiera wielkości potencjalnej konsumpcji. Spadek cen nieruchomości będzie negatywny nie tylko ze względu na sam spadek wartości posiadanych przez Amerykanów aktywów i słabsze wyniki spółek budowlanych, ale także z powodu kurczenia się możliwości zaciągania nowych kredytów pod zastaw tychże nieruchomości.

Nie bez znaczenia jest też fakt wzrostu stóp procentowych. W ostatnich dniach mieliśmy niemal histerię na amerykańskim rynku długu. W ciągu dwóch dni rentowność obligacji 10-letnich skoczyła o 20 pkt. bazowych. Wzrost rentowności ponad poziom 5,24 proc. będzie uznany za wybicie z kanału (odsyłam do analizy sprzed tygodnia). Nie musi to jednak jeszcze oznaczać szybkiego wzrostu stóp procentowych już w najbliższym czasie. Pamiętajmy, że mowa tu o trendzie trwającym 20 lat. Zatem szybki wzrost rentowności obligacji do poziomu 6, czy jak mówią niektórzy 7 proc. nie jest przesądzony. Zresztą, by w ogóle oczekiwać tej zwyżki należy poczekać na przekroczenie wspomnianej wartości 5,24 proc.

Spadek cen obligacji w USA ma negatywny wpływ oczywiście i na nasz rynek. Wzrost rentowności w Stanach osłabia konkurencyjność polskich aktywów. Wymusza wzrost ich rentowności w celu utrzymania inwestorów. Efektem jest spadek cen akcji i obligacji oraz osłabienie notowań złotego.

Myślę, że rynek obligacji w USA jest bliski przesilenia i pewnie nastąpi tam uspokojenie. Zmiana nastawienia już jednak nastąpiła i przypuszczenia, że rynek jeszcze oczekuje słów mających uwiarygodnić możliwą obniżkę stóp procentowych jest po prostu błędne. Rynek skupiony ponownie na inflacji będzie szukał zagrożeń, które mogłyby przyspieszyć inflację i skłonić Fed do dalszego zacieśniania polityki pieniężnej. Rynek zrozumiał, że Bernanke nie martwi się teraz o stan gospodarki w takim stopniu, w jakim nadal martwi się o inflację.

Trochę technikiPo wzroście cen 1 czerwca wskazywałem na wyjątkowość tego wydarzenia. Był to pierwszy od dawna wzrost jaki miał miejsce po wcześniejszym wyznaczeniu rekordu hossy. Poprzednie rekordy nie miały takiego potwierdzenia. Optymizmu starczyło jeszcze na poniedziałek, ale później było już gorzej. Apogeum słabości rynku mieliśmy na początku piątkowej sesji. Sesji wyjątkowej, gdyż zaczęła się nisko, ale skończyła w lepszych nastrojach, a co ważne przy znacznym obrocie. Czy popyt wybronił się przed sygnałem sprzedaży? Z pewnością, bo wsparcia na razie pozostają nietknięte. Nadal pierwszym poziomem ważnym dla posiadaczy długich pozycji są okolice 3540 pkt, a niżej luka hossy na 3400 pkt. (Wykres 1). Jej zamknięcie może być już także sygnałem dla graczy o średnim i dłuższym terminie inwestycyjnym. Mimo ostatniej przeceny, wiele nowego na wykresie tygodniowym się nie wydarzyło (Wykres 2). To tylko pokazuje, że warto utrzymywać zimną krew.