Kondycja fundamentalna nie jest adekwatna do wysokości wycen

Wyceny spółek z branży materiałów budowlanych wciąż są ponadprzeciętne. Jednocześnie wiele z nich ma problem z powiększaniem zysków. To sugeruje dalszą presję na ich notowania

Pod względem współczynnika cena/zysk firmy z sektora materiałów budowlanych są siódmym najmniej atrakcyjnym na naszej giełdzie. Gorzej pod tym względem prezentują się jedynie branże: media, handel detaliczny, informatyka, budownictwo, przemysł lekki oraz usługi inne. Poza tym dotyczy to jeszcze niewielkiego sektora przemysł inne.

Cena/zysk dla spółek z branży materiałów budowlanych przekracza 21. Dla całej naszej giełdy wynosi ponad 13. Na koniec minionego roku było to odpowiednio ponad 32 i niecałe 19. Dysproporcja więc w dalszym ciągu jest znaczna. W takiej sytuacji pojawia się pytanie, jak mają się do wypracowywanych wyników finansowych oraz perspektyw na przyszłość.

Wyceny były zbyt wysokie

W grupie spółek z branży materiałów budowlanych skupiają się wszystkie problemy, z jakimi boryka się nasza giełda w ostatnich miesiącach. Najważniejszym z nich jest proces stopniowego upuszczania powietrza z bańki, nadmuchanej w pierwszej połowie minionego roku na fali zainteresowania inwestorów mniejszymi spółkami oraz wiary w nieustający boom na rynku budowlanym. To wyniosło wyceny spółek do nieracjonalnych poziomów. W połowie minionego roku spółki z tej branży były warte na giełdzie po około 50 razy więcej niż ich roczne zyski. Było to trzy razy więcej niż przeciętnie na rynku. Jak widzimy, różnice w dużym stopniu się już zatarły. W znacznej części odbyło się to w efekcie ostrej przeceny walorów, tylko w niektórych przypadkach było pochodną poprawy wyników. Dla przykładu: od połowy minionego roku do dziś cena akcji Cersanitu obniżyła się o ponad połowę, Ceramika Nowa Gala straciła przeszło 40 proc., FAM poszedł w dół o blisko 60 proc., Koelner i Decora zniżkowały o prawie 70 proc.

Nie ma wątpliwości, że bardzo duża część tych zniżek była pochodną racjonalizacji wycen. Wydaje się jednak, że proces ten nie przebiegałby aż tak gwałtownie, gdyby nie nałożyło się nań inne zjawisko - rozczarowanie wypracowywanymi wynikami finansowymi. Windując wskaźniki wycen do tak wysokich poziomów inwestorzy liczyli na dalszy dynamiczny przyrost zysków.

Tymczasem okazało się, że pojawiły się z tym problemy. Dotykały najbardziej cenione w branży firmy, jak na przykład Cersanit. W przypadku tego przedsiębiorstwa cały ubiegły rok był nieudany. Zysk netto obniżał się z kwartału na kwartał. Wiązało się to z wysokimi kosztami finansowymi. Na poziomie operacyjnym osiągnięcia były znacznie lepsze.

To niejedyny podmiot z takimi problemami. Załamały się zyski Decory. Po tym, jak w pierwszej połowie 2007 r. podnosiły się w niewielkim stopniu, a w III kwartale 2007 r. zmniejszyły się trochę, w ostatnich trzech miesiącach minionego roku nastąpiło przyspieszenie tej tendencji. Podobnie słabo zaprezentował się FAM. W jego przypadku regres nastąpił również w II połowie minionego roku.

Kompletnym rozczarowaniem okazał się wcześniej dobrze postrzegany Koelner. Odnotował trzy kolejne kwartały pogarszania się zysków. Dotąd na prostą nie udało się wyprowadzić Lenteksu. Po niezłym pierwszym półroczu, w drugiej części ubiegłego roku znów notował spadek zysków. Fatalnie wypadał Polcolorit. Od II kwartału 2007 r. ma ujemny zysk na akcję. Ostatni kwartał minionego roku był nieudany dla Śnieżki, która wcześniej systematycznie miała dla akcjonariuszy dobre wiadomości. Podobnie było ze Śrubeksem, który cały 2007 r. zamknął pod kreską. Dobrych wiadomości nie miał też Yawal.

Wyniki mniej istotne

Te negatywne przykłady dobrze ilustrują zachodzące w branży zjawiska. Nie wszystkie firmy mają jednak kłopoty. Dobrze radzi sobie Barlinek. Na poziomie operacyjnym zyski stale się podnoszą. Pod względem czystego zysku gorszy był jedynie III kwartał 2007 r. Poprawiają się stale, choć w niewielkim stopniu, zyski ubiegłorocznego debiutanta - Budvar Centrum. Coraz lepiej radzi sobie Ceramika Nowa Gala. Udaną drugą połowę minionego roku miały Kęty. W ostatnim kwartale 2007 r. na plus w skali całego roku wyszła Novita. Efekty restrukturyzacji widoczne są w Opocznie. Dobrze radzi sobie też niedawny debiutant Radpol. Korzystną passę podtrzymywała Ulma Construction.

W przypadku kursów tej grupy spółek nie widać jednak było zbyt wyraźnie pozytywnego oddziaływania lepszych wyników. Kursy też mocno spadały. Ulma straciła od połowy minionego roku trochę ponad jedną trzecią, ale Radpol spadł o blisko połowę, podobnie jak Novita i Barlinek.

To wskazuje na znaczenie ogólnych zjawisk zachodzących na giełdzie dla postrzegania spółek z branży materiałów budowlanych, a w mniejszym stopniu czynników dotyczących kondycji poszczególnych firm. Cieniem kładzie się tu również to, że większość z nich należy do grupy mniejszych przedsiębiorstw, co do których nastawienie jest szczególnie niekorzystne.

Do tej pory na wydarzenia na giełdzie patrzyliśmy głównie przez pryzmat złych nastrojów na światowych giełdach oraz odpływów z naszych funduszy inwestycyjnych. To ciążyło naszej giełdzie i przyczyniało się do urealniania wycen. Marcowe dane z naszej gospodarki skłaniają do zastanowienia, czy w najbliższym czasie do tych czynników nie dojdzie jeszcze kwestia obaw o kondycję naszej gospodarki. Do negatywnego wpływu na rentowność rosnących płac dochodzi zwolnienie tempa wzrostu produkcji i sprzedaży detalicznej. Ostatnie dwa tygodnie na parkiecie pokazały, że wpływa to na opinie o walorach mniejszych firm, których kondycja jest najbardziej powiązana z naszą gospodarką.

Kłopoty z marżami

Część spółek z sektora materiałów do produkcji zaczyna już borykać się z presją na marże. W ostatnim kwartale minionego roku ograniczyła się marża brutto ze sprzedaży w Budvarze Centrum, Cersanicie (tu spadek trwa od końca 2006 r.), Decorze, Koelnerze, Lenteksie, Polcoloricie, Radpolu, Śrubeksie, Ulmie, a utrzymała się na niezmienionym poziomie w Śnieżce. Jednocześnie zauważalna była presja na wzrost kosztów. W Barlinku podniósł się w relacji do przychodów udział obciążeń zarówno z tytułu sprzedaży, jak i ogólnego zarządu. Tak samo było w Budvarze Centrum oraz FAM-ie i Śnieżce.

Cersanit i Lentex ograniczyły koszty sprzedaży, ale koszty ogólnego zarządu znacznie się podniosły. Odwrotnie było w Koelnerze. Natomiast cięcia kosztów widoczne były w Novicie, Opocznie, Śrubeksie czy Polcoloricie. Spadły również w Ulmie i Yawalu.

W rezultacie w wielu firmach odczuwalna jest też presja na rentowność całej działalności. Da się to zauważyć w Barlinku, gdzie marża operacyjna obniżyła się do 11,9 proc. z 12,6 proc. w III kwartale 2007 r. Z takim samym problemem boryka się Budvar Centrum. Operacyjna zyskowność zmniejszyła się tu do 10,3 proc. z 11,3 proc. Do poniżej 16 proc. spadła marża operacyjna Cersanitu, do 11 proc. Decory. Koelner jeszcze w połowie 2007 r. mógł pochwalić się marżą operacyjną na poziomie 12,8 proc., a na koniec ubiegłego roku wynosiła jedynie 7,5 proc. W przypadku Lenteksu spadła do zaledwie 2,7 proc. Regres w tym względzie zanotowała także Ulma, choć jej efektywność jest imponująca - blisko 30 proc. na poziomie operacyjnym. Uwagę zwraca też zyskowność działalności Radpolu. Przekracza 20 proc.

Obraz sektora nie jest zatem jednoznaczny i trudno mówić o uzasadnieniu dla ponadprzeciętnych wycen spółek. Minie jeszcze trochę czasu, zanim inwestorzy powrócą do gry opartej na fundamentach poszczególnych spółek. Na razie większy wpływ na notowania ma ogólne nastawienie do giełdy, a szczególnie mniejszych spółek. Wyceny firm z branży materiałów budowlanych, mimo że znacznie spadły, nie są jeszcze na takich poziomach, by mówić o pojawieniu się korzystnych warunków do długoterminowych zakupów. Przy widocznej w przypadku części spółek presji na marże rośnie znaczenie zwiększania skali działania. To jednak jest trudniejsze w warunkach osłabiania się tempa rozwoju naszej gospodarki.