Weekendowa Analiza Futures

Punktem wyjścia dzisiejszego tekstu chciałbym uczynić wypowiedź

zarządzającego PZU AM Adama Gawlika, jaka została przytoczona przez jeden

z serwisów. Zdaniem Gawlika rynek (mierzony indeksem WIG20, a więc mowa tu

o największych spółkach) ma szansę wzrosnąć do końca roku "o 10 proc., a

może i trochę więcej" w porównaniu z obecnymi poziomami. Biorąc pod uwagę,

że wypowiedź ta pada, gdy indeks oscyluje w okolicy 2600 pkt. można

przypuszczać, że prognozowany ruch ma zaprowadzić indeks w okolice 2860

pkt., "a może i wyżej". Cóż, prognoza jak prognoza. Każdy ma swoje

założenia. Ciekawe jest jednak to, że zdaniem tego samego analityka

sytuacja fundamentalna spółek wchodzących w skład indeksu Wig20 odpowiada

obecnie poziomowi 2300 pkt. jak zatem pogodzić prognozę wzrostu, która

teoretycznie ma przewartościować rynek akcji o 20 proc.? Tu jeszcze mamy

założenie, że spółki nie poprawią wyników. Przy obecnie obserwowanych

tendencjach w gospodarce poprawa wyników jest chyba coraz mniej

prawdopodobna, a raczej rośnie ryzyko ich pogorszenia.

Problem nie polega na tym, że ktoś oczekuje wzrostu cen ponad 2800 pkt. bo

taka zwyżka jest w zasięgu byków. Mówię to patrząc jedynie na wykresy.

Gryzie mi się ona jednak z propozycją wyceny fundamentalnej spółek. Myślę,

że tu tkwi pewne rozminięcie się. Jeśli założymy, że faktycznie

fundamentalnie wartość indeksu powinna wynosić 2300 pkt., to już teraz

mielibyśmy przewartościowany indeks i raczej należałoby oczekiwać jego

spadku. I nie chodzi tu o proste porównanie, ale o czynniki zewnętrzne.

Rynek akcji znajduje się w bessie. Ten czynnik chyba nie podlega dyskusji.

Jeśli tak, to rynek będzie miał raczej tendencje do niedowartościowania

papierów niż znacznego ich przewartościowania. Tym bardziej, jeśli ktoś

poszukuje dna spadków. Dno bessy zwykle kreślone jest poniżej wartości

teoretycznych. Tendencja ma swoją inercję i zanim wystarczająco wielu

inwestorów zlokalizuje możliwość kupna upłynie trochę czasu. Zatem jeśli

szukamy dna, a wyceniamy obecnie rynek na 2300 pkt. to wydaje się, że

powinno się go szukać niżej tego "teoretycznego" poziomu.

Wg Pana Gawlika rynek jest już bardzo wyprzedany. Tu można się spierać, bo

od miesiąca mamy korektę. Nie to jest jednak najważniejsze. Skoro bowiem,

mimo tego wyprzedania nadal rynek jest wyceniany ponad poziomem

teoretycznym, to widocznie to wyprzedanie jest zbyt małe. Padło także

przypuszczenie, że możliwa jest poprawa wyników, bo IV kw. "sezonowo

zazwyczaj jest lepszy dla spółek". Ten sezon zapowiada się jednak na

wyjątkowy, bo właśnie druga połowa roku ma być słabsza.

Nie pisze tego, by się czepiać jakiejś prognozy, bo prognoz może być wiele

i któraś pewnie będzie trafna. Zresztą może zajść sytuacja, że powyższa

będzie miała rację bytu nawet po uwzględnieniu moich uwag. Może bowiem się

zdarzyć, że rynek wkrótce zanurkuje mocniej i zejdzie w obszar

niedowartościowania, by później odbić mocniej i jeszcze przed końcem roku

wyjść nad 2800 pkt. Trzeba też pamiętać, że Pan Gawlik mówił o wzroście o

10 proc. do końca roku. Może więc również założyć, że jeśli rynek w ciągu

najbliższych tygodniu wzrośnie o tyle, to ta prognoza się sprawdzi.

Powtarzam, nie chodzi mi tu o sam poziom prognozy, bo sam uważam, że jest

on realny do osiągnięcia, ale ja nie odnoszę tego do wartości

fundamentalnej indeksu. Gdybym jednak miał ją samodzielnie wyliczoną i

faktycznie wychodziłoby mi 2300 pkt. to oczekiwanie na przewartościowanie

rynku o 20 proc. jest dla mnie zastanawiające i odważne.

Trzymajmy się dalej PZU. Tym razem prezes PZU AM Andrzej La jest fakt, że polscy ubezpieczyciele nie

mają w swoich portfelach tego rodzaju aktywów.(...) Sytuacja na rynku

europejskim nie jest pewna, ponieważ część firm ubezpieczeniowych mogła

inwestować w instrumenty związane z rynkiem nieruchomości.(...) Pan Ladko

uważa, że "kryzys spowodowany zawirowaniami na rynku kredytów hipotecznych

powoli zbliża się do końca, ale minie jeszcze trochę czasu, zanim banki i

ich klienci otrząsną się po stratach spowodowanych kryzysem."

Polski sektor ubezpieczeniowy faktycznie nie jest bezpośrednio zagrożony

kryzysem subprime. Nie oznacza to jednak, że nie wpływa on na wyniki

ubezpieczycieli. Zresztą mówienie w tej chwili jedynie o kryzysie

subprime, to zawężanie problemu, gdyż obecnie kryzys dotyczy wszelkich

aktywów dłużnych. Problem niższych wycen nie dotyczy jedynie instrumentów

opartych o ryzykowne kredyty hipoteczne, ale także kredyty o najwyższej

jakości, czy kredyty korporacyjne. Panuje ogólnoświatowa tendencja do

redukcji ryzyka. Tym samym kryzys subprime faktycznie może nas nie

dotyczyć, ale on uruchomił lawinę, która i u nas jest widoczna. Jest

widoczna w notowaniach spółek europejskich oraz spółek polskich. Rynki

akcji cierpią wraz z innymi, a więc ma to wpływ na wartość posiadanych

przez ubezpieczycieli portfeli papierów udziałowych. Grupa PZU zaliczyła

spadek zysków m.in. przez straty w działalności lokacyjnej.

Ocena, że kryzys związany z kredytami hipotecznymi dobiega końca jest

przynajmniej dyskusyjna. Niemniej warto byłoby tu wytłumaczyć, jaki

element jest dla oceniającego najważniejszy. Czy chodzi o dynamikę

wolumenu kredytów, czy zmiany w jakości kredytów, czy wpływ ograniczanej

dostępności kredytów na amerykańską konsumpcję, czy też jakieś inne

czynniki, jak szerokość spreadu kosztu długu opartego o kredyty

hipoteczne, czy długu przedsiębiorstw względem oprocentowania papierów

skarbowych? Może chodzi o wpływ kryzysu na wyceny akcji? Obserwowane

obecnie tendencje raczej skłaniają do stwierdzenia, że ten koniec jednak

nie pojawi się tak szybko. Tendencje na rynku nieruchomości są jakie są i

w tej chwili trudno znaleźć czynniki, które miałyby to zmienić. Spadek cen

najwyraźniej będzie postępował nadal. Wyhamowanie spadku cen musi być

poprzedzone zmniejszeniem podaży domów, a to wpłynie na sytuację spółek

budowlanych, z których część przeinwestowała na szczycie koniunktury.

Najsłabsze zaczną upadać, a żniwem tych upadków będą problemy banków,

które je kredytowały. Jak już chyba zdążyliśmy się nauczyć, nie wszystkie

decyzje podejmowane przez bankowców można uznać za racjonalne, a więc

przed nami najprawdopodobniej stoi faza upadków części banków

regionalnych. Do tej pory upadło 9 banków, ale to dopiero początek, bo też

dołek koniunktury budowlanej jest jeszcze przed nami. Do tego dochodzą

problemy banków pierwszoligowych. Możliwe przejęcie Lehman Bros. przez

Koreańczyków, czy też niemal przesądzona nacjonalizacja hipotecznych

bliźniaków to tylko kolejne wydarzenia tego samego procesu. Rozdęty dług

publiczny stanie się wkrótce poważnym problemem Amerykanów, a więc i w

końcu całego świata. Oczekiwane załamanie na rynku surowców (ostatnie

spadki to jeszcze nie to) zapewne poprawi nieco sytuację, ale może być

niewystarczające.

Z obu wypowiedzi przebrzmiewa umiarkowany optymizm. Można dyskutować nad

jego podstawami, choć wydaje się on zrozumiały. Obaj panowie związani są z

rynkiem "jednostronnym", a więc osiągają lepsze wyniki, gdy sytuacja jest

dobra, a ceny akcji rosną. O ile więc warto znać opinie osób

odpowiedzialnych za alokację miliardów złotych,