Banki demonstrują siłę na tle rynku

Poprawa wyników, historycznie niskie wyceny i uspokojenie sytuacji w amerykańskim sektorze finansowym to główne czynniki, które pozwoliły na stabilizację notowań

Nie bez podstaw można odnieść wrażenie, że w ostatnich sześciu miesiącach bessa zaczęła omijać sektor bankowy. Co prawda jeszcze w lipcu obliczany przez GPW indeks WIG-Banki pogłębiał dołek trendu spadkowego, ale obecnie wciąż znajduje się na poziomie z połowy stycznia. Takie zachowanie w ostatnich 6 miesiącach można raczej określić jako trend boczny niż zniżkowy.

Ponieważ jednocześnie indeks WIG jest w znacznie gorszej sytuacji technicznej, to wykres siły relatywnej WIG-Banki względem wskaźnika szerokiego rynku zawędrował w lipcu do poziomu najwyższego od początku 2003 r., a więc okresu poprzedzającego ostatnią hossę. Wnioski te potwierdza porównanie obliczanego przez nas indeksu branży (obrazującego średnie zmiany kursów bez względu na kapitalizację) z analogicznym indeksem dla całego rynku.

Banki po raz kolejny dowodzą swojej siły, tym razem chroniąc pieniądze akcjonariuszy. Nawet jeśli kursy poszczególnych banków mocno spadały w trakcie ostatniej fali bessy, to późniejsze odbicie było w ich przypadku wyjątkowo mocne i pozwoliło odrobić większość strat z czerwca (np. ING BSK). Całkowicie wbrew rynkowi zdają się zachowywać zwłaszcza notowania giganta, jakim jest PKO BP. Znajdują się one mniej więcej w połowie przedziału między ubiegłorocznym szczytem a marcowym dołkiem - coś takiego można powiedzieć zaledwie o garstce spółek na GPW.

Na taką odporność kursów banków składa się kilka czynników. Po pierwsze - uspokojenie sytuacji w amerykańskim sektorze finansowym. Po drugie - mocna kondycja fundamentalna polskich banków. Po trzecie - obniżenie się wycen, dyskontujące zagrożenia.

Spokojniej w USA

Jeśli chodzi o amerykański sektor finansowy, to ostatnie tygodnie nie przyniosły spektakularnych wydarzeń, które zaszokowałyby inwestorów. Zdarzało się raczej pozytywne zaskoczenie w postaci wyników finansowych lepszych od oczekiwań (choć i tak fatalnych). Wydaje się, że ciężar obaw zaczął przenosić się z sektora finansowego na całą amerykańską gospodarkę, a także koniunkturę ekonomiczną w Europie Zachodniej, gdzie zaczyna się mówić o recesji.

Kondycja sektora finansowego w USA pozostaje co prawda wciąż wielką niewiadomą, ale widać też, że przestał to być główny czynnik decydujący o zmianach notowań polskich banków. Wszystko za sprawą bardzo dobrej kondycji tych instytucji. Ich wyniki mają się nijak do fatalnej sytuacji w sektorze w USA i po części także w Europie Zachodniej. Już od dawna w naszych analizach wskazujemy, że banki należą do najmocniejszych fundamentalnie branż na GPW. Ostatni kwartał to potwierdził. Podtrzymana została długa seria wzrostu zysków (w II kwartale łączny zysk netto wzrósł o 6,1 proc. względem II kwartału 2007 r.). Rentowność sektora pozostaje bardzo wysoka - wskaźnik ROE przekracza 22 proc.

Chociaż w poprzednich dwóch kwartałach tempo poprawy wyników było szybsze (wynosiło 26-27 proc. w skali roku), to jednak banki wciąż są w stanie powiększać i tak już krociowe zyski, nawet mimo budzących obawy zmian sytuacji makroekonomicznej. Te obawy mogą być związane z zatrzymaniem boomu na rynku mieszkaniowym (który napędzał popyt na kredyty hipoteczne), wyższymi stopami procentowymi (chłodzącymi apetyt na pożyczki i zwiększającymi ryzyko utraty płynności przez klientów banków) czy też pogorszeniem koniunktury w przemyśle.

Widać też, że przesadzone były zapewne obawy związane z wpływem ucieczki pieniędzy z funduszy inwestycyjnych na zyski banków. Jeden z najbardziej zaangażowanych na tym rynku podmiotów - BZ WBK - pokazał w II kwartale wzrost zysku netto o 8,9 proc. w porównaniu z II kwartałem 2007 r.

Oczywiście, w którymś momencie dobra passa musi zostać przerwana. Prawdopodobna recesja w Niemczech musi wywołać spowolnienie koniunktury gospodarczej w naszym kraju. Przed działaniem takiego czynnika nawet banki nie byłyby się w stanie zapewne ustrzec.Niedowartościowane akcje

W tym momencie dochodzimy do trzeciego czynnika decydującego o relatywnej sile sektora bankowego - poziomu wycen. Posłużmy się tradycyjnie stosowaną przez nas metodologią, zgodnie z którą wyznaczamy tzw. wartość teoretyczną akcji - na podstawie bieżących wyników finansowych oraz historycznych median wskaźników cena/zysk i cena/wartość księgowa.

Zależności między wartością teoretyczną i rynkową akcji 12 banków (z wyłączeniem m.in. BPH i Pekao - ze względu na to, że fuzja zniekształciła wyniki finansowe) zobrazowaliśmy na wykresie, zakładając, że na początku 2007 r. kupiliśmy walory każdego banku za 1 tys. zł. Jak widać, od połowy stycznia systematycznie powiększa się różnica między rosnącą wartością teoretyczną i początkowo silnie spadającą, a później względnie stabilną wartością rynkową. Obecnie teoretycznie portfel taki jest wart już 30 proc. więcej, niż wynikałoby to z kursów akcji. To konsekwencja tego, że wskaźnik C/Z jest najniższy w całym analizowanym przez nas okresie (od początku 2003 r.), C/WK zaś jest na poziomie sprzed trzech lat.

Tak niskie na tle historii wyceny sugerują, że zagrożenia stojące przed sektorem bankowym zostały w sporym stopniu zdyskontowane, tak więc ich ewentualne spełnienie się nie musi wywrzeć dramatycznego wpływu na notowania. Teza o zasadności stopniowego akumulowania akcji banków pozostaje aktualna.