Dochodzenia w sprawie załamania się rynku obligacji z oprocentowaniem ustalanym na aukcjach (ARS) toczą się bardzo szybko - zapewnił niedawno Christopher Cox, prezes amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC). Rzeczywiście, skuteczność urzędów regulacyjnych jest godna podziwu. Rozpoczęte w połowie marca śledztwa w ostatnich tygodniach doprowadziły do porozumień z ośmioma dominującymi bankami, które zobowiązały się do odkupienia od swoich klientów niepłynnych papierów wartościowych o łącznej wartości nominalnej około 57 mld USD. Nałożone na nie kary przekroczyły 500 mln USD. Niewykluczone, że kwota ta przebije sumę grzywien orzeczonych przez Eliota Spitzera, okrzykniętego przez tygodnik "Times" Krzyżowcem Roku 2002, w ostatniej tak wielkiej grandzie Wall Street. Wszak uwaga śledczych dopiero co zwróciła się ku kilkudziesięciu pośredniczącym w handlu ARS-ami domom maklerskim. Zamieszaniu wokół ARS-ów, dość odległemu od naszych rodzimych spraw, warto się przyjrzeć z tego choćby powodu, że doskonale obrazuje mechanizmy funkcjonowania rynków finansowych.
Anatomia kryzysu
Funkcjonujące na amerykańskim rynku od lat 80. ARS-y to zasadniczo długoterminowe obligacje, mające pewne zalety papierów krótkoterminowych. Ich oprocentowanie jest w normalnych warunkach niższe, niż wskazywałby 30-letni zazwyczaj okres zapadalności. Stąd popularność tej formy długu wśród emitentów: przede wszystkim miast, hrabstw i organizacji pożytku publicznego (np. towarzystw udzielających kredytów studenckich) oraz w mniejszym stopniu zamkniętych funduszy inwestycyjnych. Korzyści odnosili też nabywcy, ponieważ papiery te było można z łatwością zbyć przy okazji regularnych aukcji, na których ustalane jest ich oprocentowanie. Rynek zaczął trzeszczeć latem ubiegłego roku, gdy nie udało się kilka aukcji na obligacje zabezpieczone ryzykownymi kredytami hipotecznymi (subprime), tkwiącymi w sercu rozpoczynającego się wówczas kryzysu. Jednocześnie cień wątpliwości padł na wiarygodność ubezpieczających ARS-y firm. Wszak były one obecne także na rynku strukturyzowanych instrumentów typu CDO (collateralized debt obligations), który właśnie pogrążał się w ruinie. Aukcje coraz częściej kończyły się fiaskiem, lecz banki, mimo braku takiego obowiązku, usiłowały animować rynek, skupując nadmiar obligacji. Nękane gigantycznymi odpisami od aktywów, w lutym bieżącego roku wycofały się z tej roli. Wobec braku aukcji, oprocentowanie wielu ARS-ów rośnie do najwyższego przewidzianego w prospekcie emisyjnym poziomu, toteż upadek rynku uderzył przede wszystkim w emitentów. Wyjątkowo jaskrawego przykładu dostarcza kazus korporacji Port Authority of New New York and New Jersey, zarządzającej największym kompleksem portowym na wschodnim wybrzeżu USA. Oprocentowanie zaciągniętej przez nią w formie ARS-ów pożyczki skoczyło z 4,2 proc. do 20 proc. Gdyby nie fakt, że wielu emitentów skorzystało z możliwości zrefinansowania swoich kredytów, resentyment z ich strony byłby zrozumiały. Pora na zagwozdkę: dochodzenie SEC oraz stowarzyszenia stanowych organów nadzorujących rynki finansowe (NASAA) przeciwko bankom nie było inicjatywą emitentów tych obligacji.
Obligacje niczym gotówka
Ze zbiorowymi pozwami wystąpili rozgoryczeni inwestorzy, którzy traktowali ARS-y jako krótkoterminową lokatę gotówki, bardziej zyskowną, lecz równie płynną alternatywę dla jednostek funduszy rynku pieniężnego. Jakie wykroczenie popełniły, ich zdaniem, banki? Otóż miały dopuścić się manipulacji przy sprzedaży ARS-ów, prezentując je jako instrumenty bardzo płynne. Nie zaznaczyły przy tym, że płynność zależy od tego, czy na aukcjach znajdą się chętni do kupna tych papierów. Mało tego, przedstawiały ARS-y jako atrakcyjną inwestycję nawet wówczas, gdy wiedziały, że rynek kuleje, i same się z niego wycofywały. Niektórzy inwestorzy twierdzą wręcz, że nie byli świadomi, z czym mają do czynienia. Gdy zgłaszali chęć płynnego zainwestowania gotówki, doradcy mieli im polecić ARS-y, określając je jako siedmiodniowe bony, tygodniowe inwestycje na rynku pieniężnym, papiery rolowane, itp. Wkrótce regulatorzy znaleźli dowody na szalbierstwa instytucji finansowych w postaci kompromitujących e-maili. W jednym z nich analitycy Merrill Lyncha otrzymali od przełożonych polecenie, aby złagodzić raport o stanie rynku ARS-ów. W innym zarząd UBS wskazuje na potrzebę jak najszybszego pozbycia się ARS-ów z portfela banku, co wobec braku popytu inwestorów korporacyjnych i instytucjonalnych zinterpretowano jako polecenie sprzedaży ich klientom indywidualnym. Na podstawie tej korespondencji uznano, że widoczny w niej konflikt interesów między bankami a klientami dotyczył całego sektora.
