Atrakcyjne wyceny kontra groźba kontynuacji trendu

Z dwóch warunków decydujących o atrakcyjności akcji spełniony jest jeden – walory są tanie. Pozostaje jednak do spełnienia drugi –?pojawienie się technicznych sygnałów końca bessy

Tegoroczne załamanie notowań spółek metalowych każe się zastanowić, czy jest to swoista promocja i zachęta do kupowania przecenionych akcji, czy może wręcz przeciwnie – ostrzeżenie, by trzymać się od branży (i całego rynku akcji) z daleka.

Odpowiedź na to zasadnicze dla uczestników rynku pytanie zależy przede wszystkim od przyjętej strategii inwestycyjnej. Dla zwolenników analizy technicznej sprawa jest jasna. Dopóki nie pojawią się sygnały przełomu i rozpoczęcia średnioterminowego trendu wzrostowego, akcje warto najwyżej obserwować, ale nie kupować. Takim prostym sygnałem mógłby być wzrost notowań przynajmniej do kilkumiesięcznego?maksimum. Na razie z taką?sytuacją nie mamy do czynienia.?Wartość rynkowa monitorowanego przez nas koszyka akcji spółek metalowych balansuje na poziomie dołków trendu spadkowego, a widmo jego kontynuacji ciągle straszy.

AT i fundamenty

Odpowiedź na zadane na początku pytanie przestaje być jednak tak oczywista, jeśli do analizy zaprzęgniemy także fundamenty, od których ostatecznie wszystko przecież zależy. Na wykresie zestawiliśmy wartość rynkową naszego przykładowego koszyka (czyli to, co interesuje analityków technicznych) z wartością księgową akcji wchodzących w jego skład (czyli z tym, co jest jednym z najprostszych wyznaczników fundamentalnej atrakcyjności walorów).

Przyjrzenie się pod tym kątem poprzedniej bessie zakończonej na wiosnę 2009 r. rzuca nowe światło na obecną sytuację. Kluczowa jest obserwacja, że podczas gdy trend spadkowy startował przy silnym przewartościowaniu (wartość rynkowa bujała w obłokach powyżej wartości księgowej), to końca dobiegał przy silnym niedowartościowaniu (wartość rynkowa była mocno zaniżona w porównaniu z księgową). Obserwacja ta stanowi kluczowy łącznik między analizą techniczną i fundamentalną. W 2009 roku idealny moment do kupowania akcji spółek metalowych pojawił się po spełnieniu warunków stawianych zarówno przez „technikę" (kilkumiesięczne maksima notowań), jak i fundamenty (silne niedowartościowanie). Nawet jeśli kierujący się tymi kryteriami inwestor czekał na wzrost wartości rynkowej naszego koszyka do trzymiesięcznego maksimum, tracąc tym samym początkową część rodzącego się silnego trendu wzrostowego, to i tak w ciągu kolejnego pół roku zarobił ok. 100 proc. (to średnia zmiana notowań wszystkich spółek z koszyka). Taka zwyżka wynikała z „konsumowania" niedowartościowania akcji sygnalizowanego przez analizę fundamentalną.

Innymi słowy – wejście branży w fazę niedowartościowania w przeszłości oznaczało, po pierwsze, rosnące skokowo prawdopodobieństwo zakończenia trendu spadkowego. Po drugie, nawet jeśli trend ten był jeszcze kontynuowany przez pewien czas, to do im większego niedowartościowania doprowadził, tym wyższe były później stopy zwrotu po odwróceniu trendu.

Nie ma powodu, by zakładać, że tym razem te logiczne zależności między trendem, poziomem wycen i stopami zwrotu przestaną obowiązywać. Diagnoza jest taka, że na skutek sierpniowego krachu i braku zdecydowanego odreagowania?niwelującego tę zniżkę doszło do niedowartościowania. W skrajnym momencie wartość rynkowa naszego koszyka była 22 proc. poniżej wartości księgowej walorów wchodzących w jego skład.

Gdyby w takich warunkach pojawiły się oznaki rozpoczęcia trendu wzrostowego (ustanowienie kilkumiesięcznego maksimum), zgodnie z lekcjami z lat 2008–2009, byłaby to idealna sytuacja do kupowania akcji.

Inwestorzy sceptyczni wobec analizy technicznej, bazujący wyłącznie na obserwacji wycen, walory mogliby na dobrą sprawę kupować już teraz. Muszą jednak wiedzieć, z jakim ryzykiem mają do czynienia. Pod względem stopnia niedowartościowania obecna sytuacja jest odpowiednikiem tej z początku października 2008 r. Wówczas akcje czekał jeszcze zjazd notowań aż o połowę. Oczywiście dla inwestorów o wystarczająco długim horyzoncie straty te miały jedynie papierowy charakter, ale czy wielu z nich nie puściły po prostu nerwy i nie zrealizowali przypadkiem tych narastających dramatycznie strat?

Gospodarka zadecyduje

O tym, jaki okaże się tym razem maksymalny stopień niedowartościowania akcji, zadecyduje ostatecznie koniunktura gospodarcza. Obecnie ciągle mamy do czynienia z systematycznym obniżaniem się wskaźników wyprzedzających koniunktury na świecie (w tym w istotnej dla rynku metali?chińskiej gospodarce). Kolejne kwartały będą zapewne?stały pod znakiem słabnącego wzrostu i coraz większej?presji na wyniki finansowe.?To także argument za tym, by jednak uwzględniać analizę trendów przy podejmowaniu decyzji o kupowaniu akcji.

 

Stalprodukt – regresja do średniej

W ostatnich latach spółka jest doskonałym przykładem działania znanego w teorii finansów zjawiska regresji (powrotu) do średniej. Chodzi o to, że po okresie zdecydowanie ponadprzeciętnych wyników finansowych i wyjątkowej zwyżki notowań nieuchronnie nadeszły lata chude. Wskaźnik ROE (rentowność kapitałów własnych) z astronomicznych poziomów blisko 60 proc. w połowie 2007 r. obniżył się do zupełnie przeciętnej wartości 7,3 proc. Marża operacyjna zanurkowała z blisko 30 proc. do 6,5 proc.

Powrót do średniej widać w konsekwencji również w poziomie wyceny rynkowej spółki. O ile w czasach świetnej koniunktury za akcje trzeba było płacić 10-krotność wartości księgowej, o tyle obecnie wskaźnik C/WK wynosi zaledwie około 1,2 i jest już porównywalny z rynkową średnią.

Niestety, ciągle nie ma twardych dowodów na to, że proces uatrakcyjniania walorów dobiegł końca. Kto zagwarantuje, że spadek C/WK zatrzyma się powyżej jedności, skoro znaleźć można inne firmy z przemysłu metalowego wyceniane znacznie niżej?

Obaw nie rozwiewa analiza techniczna. Co prawda po sierpniowej panice kurs zdołał się nieco podnieść, ale nie został przebity żaden istotny na dalszą metę poziom oporu. Za barierę taką uznać można szczyt z czerwca (377 zł) oraz znajdującą się obecnie na wysokości około 340 zł linię trendu spadkowego wybiegającą jeszcze ze szczytu z czerwca 2006 r. (jest ona jednak stosunkowo mało wiarygodna, bo łączy zaledwie dwa punkty). W odróżnieniu od większości spółek na GPW bessa na wykresie STP ma wymiar nie kilkumiesięczny, lecz czteroletni. Świadczy o tym fakt, że w sierpniu kurs naruszył dno z początku 2009 r. T.H.