Małe jest piękne nie tylko na warszawskiej giełdzie

Zarówno w Warszawie, jak i na większości zachodnich giełd ten rok należał dotąd do akcji małych spółek. To może być oznaką optymizmu inwestorów, ale może też to być krótkotrwałe odreagowanie słabego dla tej kategorii walorów ubiegłego roku

Ogromną uwagą inwestorów cieszyły się w  ostatnich dniach zmagania indeksu Dow Jones Industrial Average, grupującego 30 największych firm, z barierą 13 tys. punktów, która ma znaczenie czysto psychologiczne. Do szczytu sprzed kryzysu wskaźnikowi brakuje bowiem jeszcze około 10 proc. Tymczasem indeks Russell  2000, grupujący małe amerykańskie spółki (ich średnia kapitalizacja to 0,7?mld USD), od przedkryzysowych maksimów dzieli już tylko 4 proc. Zresztą bez większego rozgłosu te maksima przebił on już w kwietniu ub.r. Od październikowego dołka jest 36 proc. na plusie, podczas gdy DJIA zyskał w tym czasie 22 proc., a dość szeroki S&P 500 24 proc.

To tylko jedno z wielu świadectw tego, że zwyżki na światowych giełdach w ostatnich miesiącach napędzają spółki o małej i średniej kapitalizacji, a nie blue chips. W USA spośród głównych indeksów powyżej przedkryzysowych szczytów jest – już od początku lutego – tylko Nasdaq Composite obejmujący około 2,5 tys. spółek o średniej kapitalizacji 1,9 mld USD. Tymczasem popularny S&P 500, którego członkowie mają średnią wartość 25,2 mld USD, od maksimów z 2007 r. dzieli niemal 15?proc.

Na GPW maluchy też na topie

W USA tendencja jest najbardziej zauważalna, ale można ją też zaobserwować na innych giełdach, choć głównie tych dojrzałych. Na przykład w Japonii indeks TSE2, grupujący małe spółki z tokijskiej giełdy, zwyżkował nieprzerwanie przez ostatnich 30 sesji – to jego najdłuższa taka passa od półwiecza. W Londynie najlepiej radzi sobie w tym roku indeks średnich spółek FTSE 250, który zyskał 14,8 proc. w porównaniu z niespełna 7 proc. w przypadku FSTE 100.

Ogólnie indeks dużych spółek z rynków dojrzałych, publikowany przez firmę Russell, od dołka z października zyskał już 21 proc., podczas gdy analogiczny wskaźnik firm o małej kapitalizacji zwyżkował o 24 proc. Przy tym jednak większą część tej przewagi akcje małych firm wypracowały już w tym roku.

Także na rynkach wschodzących papiery małych spółek wypadają w tym roku lepiej (odpowiedni indeks Russell zyskał 18,7 proc.) niż dużych (15,7 proc.), choć gdy wziąć pod uwagę okres od październikowych dołków, jest odwrotnie (odpowiednio 24,1 i 26,9 proc.).

To oznacza, że GPW wyróżnia się wśród młodych giełd. W najlepszym momencie fali zwyżkowej indeks sWIG80 zyskiwał ponad 28 proc. względem grudniowego dołka, podczas gdy WIG20 w tym samym czasie był jedynie 10 proc. na plusie.

Tak zwany wskaźnik siły relatywnej (oblicza się go, dzieląc?wartości sWIG80 przez WIG20) jeszcze dwa miesiące temu był o krok od ustanowienia prawie trzyletniego minimum. Ostatnio dla odmiany wspiął się na poziom najwyższy od 11 miesięcy. Tak wyraźnych oznak rosnącej przewagi akcji małych spółek nie było od jesieni 2009 roku.

Wyceny rosną za szybko

Analitycy nie są zgodni w interpretacji tego zjawiska. Pesymiści sugerują, że akcje małych spółek tylko nadrabiają zaległości, bo w nerwowym 2011 r. zostały przecenione bardziej niż walory większych firm. Temu zdaje się jednak przeczyć to, że na wielu giełdach dynamiczne zwyżki indeksów małych firm zaczęły się dopiero w tym roku, a nie jesienią ub.r., gdy na większości giełd kończyła się przecena. Do tej interpretacji nie pasuje też to, że takie wskaźniki jak Russell 2000 są znacznie bliżej historycznych szczytów niż indeksy większych firm.

Czy to dowodzi tego, że na światowych giełdach rozpoczęła się hossa z prawdziwego zdarzenia? Szczególne zainteresowanie inwestorów akcjami mniejszych spółek może bowiem świadczyć o ich apetycie na ryzyko. Temu jednak przeczyć może to, że – przynajmniej w USA – z funduszy akcji małych spółek wciąż ucieka kapitał. To sugeruje, że przewaga notowań tych walorów nad akcjami większych spółek może być wynikiem ich mniejszej płynności.

Nie brak też interpretacji specyficznych dla poszczególnych rynków. W USA część analityków wskazuje, że inwestorzy instytucjonalni interesują się mniejszymi firmami dlatego, że ich działalność koncentruje się na rodzimym rynku. A amerykańska gospodarka ma w tym roku radzić sobie znacznie lepiej niż np. europejska.

To, jak długo przewaga akcji małych i średnich firm się utrzyma, zależy w dużej mierze od tego, które z powyższych wyjaśnień jest trafne. Ale same wyceny wskazują, że „misie" na niektórych rynkach może czekać zadyszka. Wskaźnik cena do wartości księgowej (C/WK) dla spółek z Russell 2000 jest obecnie tylko o 5 proc. niższa od średniej z minionej dekady. Firmy z S&P 500 są notowane z 25-proc. dyskontem. Różnica jest jeszcze większa w przypadku wskaźnika C/Z. W Londynie spółki z FTSE 250 mają C/WK i C/Z w okolicach średniej z dekady, podczas gdy firmy z FTSE 100 są notowane z dyskontem wynoszącym odpowiednio 11 i 38 proc. W Niemczech średnie firmy też są bliżej historycznych wycen niż spółki z indeksu DAX obejmującego 30?największych firm z frankfurckiego parkietu.

Niewykluczona korekta

Na GPW kursy akcji małych spółek, które od ponad dwóch miesięcy były faworytem inwestorów, już w ostatnich dniach dostały zadyszki. Na krótką metę analitycy DM PKO BP ostrzegają nawet przed korektą. W piątkowym „alercie" przewidywali, że w razie spadku sWIG80 poniżej 10 379 pkt prawdopodobna stanie się zniżka do 9888, a nawet do 9667 pkt.

A co będzie się działo w dłuższym horyzoncie? Naturalnym punktem wyjścia dla prób oszacowania tego, co może w przyszłości czekać notowania „maluchów", jest 2009 r. Choćby dlatego, że podobnie jak wtedy rynek akcji przeżywa odreagowanie po znacznej przecenie, u podłoża której leżały obawy o wzrost gospodarczy. Od dołka z lutego do końca sierpnia 2009 r. sWIG80 urósł o ponad 90 proc., podczas gdy WIG20 zyskał około 60 proc. Zjawisko przewagi akcji małych firm było charakterystyczne także dla niemal całej wielkiej hossy z lat 2003–2007. Działo się tak, gdyż to właśnie małe przedsiębiorstwa mogły się pochwalić największym przyrostem przychodów i zysków w dobie sprzyjającej koniunktury gospodarczej.

[email protected]

[email protected]

Opinie:

Robert Nejman, zarządzający funduszem Gandalf

Zachowanie kursów akcji małych spółek dobrze odzwierciedla nastroje rodzimych inwestorów. Silne zwyżki sWIG80 od początku roku pokazują, że to już nie tylko spekulanci zasilają swoje portfele, ale również więksi gracze – fundusze, instytucje. Jest to optymistyczny sygnał. Historia pokazuje, że takie zachowanie indeksu zwiastowało trwalsze ruchy na naszej giełdzie, ale należy pamiętać, że to tylko statystyka. Poza tym ma- łym spółkom bardzo pomógł w ubiegłym roku słaby złoty, więc ich obecne zachowanie jest po części tego efektem. Należy też zwrócić uwagę na słabe notowania WIG20. Indeks ten obrazuje nastawienie zagranicznych inwestorów do naszego rynku. Na tle Europy wskaźnik blue chips wypada blado, co pokazuje, że zagranica nie- chętnie lokuje u nas oszczędności. Lokalny optymizm ściera się tu zatem z zagranicznym pesymizmem. Zróżnicowane nastroje pokazują, że nadal ciężko prognozować, w którą stronę pójdzie rynek – czy będzie kontynuacja bessy, czy początek długoterminowych zwyżek.

John P. Kelly, główny strateg rynkowy, JPMorgan Funds, Nowy Jork

Zauważalna w ostatnich miesiącach przewaga akcji małych spółek nad akcjami dużych firm to dość typowe zjawisko. Te pierwsze są bowiem bardziej zmienne: w trakcie dekoniunktury na giełdzie tanieją mocniej niż szeroki rynek, a w trakcie odbicia drożeją szybciej. Tym razem tendencja ta jest nieco wyraźniejsza niż zwykle, bo zawirowania na giełdach w 2011?r. miały w dużej mierze związek z obawami o kondycję banków. A ewentualne problemy banków są bardziej dotkliwe dla małych firm, które nie mają alternatywnych źródeł finansowania. Dlatego teraz, gdy obawy o przyszłość banków słabną, akcje małych firm mocno zwyżkują. W przypadku USA znaczenie ma też to, że w IV kwartale wyniki dużych, zglobalizowanych firm bardziej ucierpiały wskutek umocnienia się dolara niż wyniki mniejszych przedsiębiorstw. Ale prawdą jest też, że akcje małych firm są po prostu mniej płynne, więc łatwo wywindować ich kursy. W efekcie na Wall Street akcje dużych spółek są dziś wycenione bardziej atrakcyjnie i to one z czasem zyskają przewagę.