Korporacyjne brudy w portfelach TFI

Jednodniowa strata rzędu 2,5 proc. w bezpiecznym funduszu gotówkowym i pieniężnym? To możliwe, jeżeli zarządzający kupują obligacje przedsiębiorstw. Nawet w przypadku pozornie pewnych emitentów

Na początku czerwca klienci TFI boleśnie się przekonali, co to jest ryzyko kredytowe emitenta obligacji korporacyjnych. Na fali upadłości PBG i jego spółek zależnych, niektóre fundusze w ciągu jednego dnia straciły kilkumiesięczne zyski. Problem dotknął w największym stopniu funduszy uważanych za najbezpieczniejsze.

Pierwsze sygnały o możliwej fali „defaultów" obligacji korporacyjnych pojawiły się jednak kilka miesięcy temu. Znów zrobiło się o nich głośno za sprawą Advadisu, dystrybutora alkoholu i napojów, który ostatecznie ogłosił upadłość w styczniu tego roku. Obligacje spółki w portfelach funduszy Copernicus Capital TFI oraz Idea TFI, były jednak zabezpieczone nieruchomościami, których wartość umożliwia spłatę obligacji wraz z odsetkami.

– W takiej sytuacji wycena obligacji plajtującego emitenta przebiega bez zmian. W przypadku obligacji korporacyjnych nienotowanych na Catalyst jest ona dokonywana metodą księgową, co oznacza, że do wartości nominalnej papierów jest dodawana wartość odsetek proporcjonalnie do czasu pozostającego do wykupu – wyjaśnia Marcin Billewicz, prezes Copernicus Securities.

– W tej chwili prowadzone są działania egzekucyjne. Choć Advadis deklarował, że zamierza sprzedać nieruchomości, żeby zaspokoić wierzycieli, trwają ustalenia, czy może to zrobić spółka, czy powinien się tym zająć nadzorca sądowy – dodaje Billewicz. Gdyby pieniądze z egzekucji nie wystarczyły, żeby spłacić obligatariuszy, członkowie zarządu Copernicus Securities, zgodnie z obietnicą, zwrócą uczestnikom funduszu brakujące pieniądze z własnej kieszeni. Nie jest to standard wśród TFI.

Notowane znaczy płynne

Pod koniec grudnia notowany na NewConnect Budostal-5 złożył wniosek o upadłość układową i nie zapłacił odsetek od obligacji. To mógł być kolejny niepokojący sygnał dla uczestników funduszu Copernicus Dłużnych Papierów Korporacyjnych, który w połowie ubiegłego roku miał je w portfelu. Na początku tego roku zarządzający funduszem zapewniali, że pozbyli się obligacji Budostalu-5 – są one w dalszym ciągu notowane na Catalyst – zanim spółka ogłosiła, że ma kłopoty. Rzeczywiście w sprawozdaniu finansowym funduszu na koniec grudnia 2011 r. obligacje Budostalu-5 już nie figurują.

12 czerwca sąd w Krakowie zmienił upadłość Budostalu z układowej w likwidacyjną, co oznacza, że obligatariusze mogą mieć problemy z odzyskaniem swoich pieniędzy, biorąc pod uwagę, że obligacje są niezabezpieczone (spółka wyemitowała papiery o łącznej wartości 10 mln zł).

Upadłość likwidacyjna to całkowity odpis

Wkrótce później zaczęły się kłopoty z obligacjami Dolnośląskich Surowców Skalnych (problemy samej spółki zaczęły się znacznie wcześniej). Głównymi funduszowymi bohaterami budowlanego dramatu znów zostały Copernicus Capital TFI oraz Idea TFI. Dwie instytucje podeszły do sprawy na różne sposoby.

W sytuacji gdy kolejni wierzyciele DSS wnosili o upadłość likwidacyjną spółki, Copernicus postanowił pozbyć się obligacji tego emitenta. Krytyczna sytuacja przedsiębiorstwa, brak chętnych na papiery oraz ich generalnie niska płynność, sprawiły, że sprzedano jest z 30-procentowym dyskontem. Dało się ono inwestorom we znaki, bo obligacje DSS na koniec ubiegłego roku stanowiły ok. 6,55 proc. portfela funduszu, w związku z czym wartość jego jednostki uczestnictwa spadła jednego dnia o 1,7 proc.

Jednocześnie Idea TFI przypominała, że obligacje DSS są zabezpieczone (zdaniem Copernicusa w bezwartościowy sposób, dodatkowo inaczej niż wynikało z dokumentów informacyjnych emisji papierów). W momencie kiedy sąd orzekł jednak o upadłości likwidacyjnej spółki, fundusze Idea TFI musiały wyzerować wartość obligacji DSS w portfelach. W rezultacie Idea Premium, flagowy fundusz pieniężny tego TFI stracił jednego dnia 3,3 proc.

W momencie odpisu fundusze Idei miały więcej obligacji DSS niż na koniec ubiegłego roku. Rynek zaczął spekulować, że Idea odkupiła od Copernicusa obligacje DSS (właścicielem Idei jest DM IDMSA, który przeprowadził emisje obligacji DSS). Według innej wersji wydarzeń, obligacje DSS od funduszu Copernicus Dłużnych Papierów Korporacyjnych odkupił fundusz zamknięty aktywów niepublicznych należący do osoby związanej z Grupą Copernicus. Marcin Billewicz zaprzecza, aby obligacje odkupił podmiot należący do jego grupy.

Idea TFI liczy na zamianę likwidacji na układ (wniosek w tej sprawie został złożony do sądu 19?czerwca) i odzyskanie przynajmniej części aktywów utraconych w wyniku odpisu. Do zarządu DSS weszli Rafał Abratański, wiceprezes DM IDMSA, oraz Maksymilian Kostrzewa z Kredyt Banku. Będą dążyli do zamiany obligacji na akcje spółki, tak aby na każde 2 zł wierzytelności przypadła jedna akcja DSS. Oznaczałoby to, że w portfelach funduszy, zamiast bezwartościowych obligacji, znalazłyby się akcje DSS, prawdopodobnie o niskiej, lecz nie zerowej wartości.

Bezpieczne fundusze to mit?

Przypadek PBG to już nie problem paru TFI, tylko 32 funduszy z oferty ośmiu wiodących instytucji na polskim rynku.

Na uwagę zasługuje nie tylko skala wpadki. Straty związane z odpisami obligacji PBG w większym stopniu dotknęły funduszy gotówkowych i pieniężnych – teoretycznie najbezpieczniejszego segmentu w ofercie TFI (mniej ryzykowne są praktycznie tylko fundusze rynku pieniężnego) niż funduszy obligacji korporacyjnych. Uczestnicy funduszy gotówkowych i pieniężnych to w większości firmy, które wykorzystują fundusze do zarządzania płynnością. To oznacza, że stabilność stóp zwrotu jest w przypadku takich funduszy priorytetowa – o ile ich wartość nie musi dynamicznie rosnąć, na pewno nie powinna w ciągu jednego dnia spaść o 2,5 proc., jak w przypadku uważanego za jeden z lepszych funduszy tego typu UniWIBID z oferty Union Investment TFI.

Stało się tak dlatego, że fundusze pieniężne nie inwestują w papiery o terminie do wykupu dłuższym niż rok. To oznacza, że nie mogą zarabiać na ryzyku stopy procentowej, występującym przy inwestycjach w papiery o dłuższym terminie zapadalności. Żeby wypracować wysokie stopy zwrotu, fundusze gotówkowe i pieniężne podejmują więc ryzyko kredytowe emitenta.

– Pomimo stosowania precyzyjnego, wieloetapowego procesu inwestycyjnego, nie jesteśmy w stanie przewidzieć wszystkich – zwłaszcza nie komunikowanych przez spółkę – okoliczności. Tym razem z taką właśnie sytuacją mieliśmy do czynienia. Wyciągamy z niej trudną nauczkę na przyszłość – zapewnia Dariusz Lasek, dyrektor inwestycyjny ds. papierów dłużnych Union Investment TFI.

Układ pozwala mieć nadzieje

Przy okazji problemów z PBG, TFI zdecydowały się na różne rodzaje odpisów. Zgodnie z układem, fundusze mają odzyskać 69 proc. wartości obligacji, co oznacza, że odpisy powinny wynosić 31 proc. Tymczasem niektóre instytucje zdecydowały się na odpis rzędu 50 proc. wartości papierów. Dlaczego?

Po pierwsze, daje to większy bufor bezpieczeństwa na wypadek negatywnego rozwoju wydarzeń i niewywiązania się emitenta w całości z zobowiązań układowych. Jeżeli jednak emitent się z nich wywiąże, wartość jednostki uczestnictwa skokowo wzrośnie. Dlatego TFI też mają swój interes w dokonaniu większego odpisu – w ten sposób zniechęcają inwestorów do wypłacania pieniędzy z funduszu. Klienci liczą na odzyskanie części kapitału, więc nie wycofują się z inwestycji.

Odwrotna sytuacja – odpis mniejszy niż wynikałoby z układu – zachęcałby do wycofywania się z funduszu, przed ewentualnym kolejnym odpisem. Udział feralnych obligacji w aktywach funduszu rósłby (fundusz pozbywałby się bardziej płynnych, „zdrowych" aktywów, żeby obsługiwać umorzenia) i inwestorzy, którzy pozostaliby w funduszu, byliby w coraz gorszej sytuacji.

Robi się nerwowo

25 lipca zapadają obligacje Polimeksu-Mostostalu o wartości nominalnej 100 mln zł. To kolejny popularny wśród funduszy emitent. W ośmiu funduszach z oferty różnych TFI, obligacje spółki kilku emisji stanowią ponad 1 proc. wartości portfela. Na rynku krąży opinia, że wystarczy, aby część funduszy nie chciała zrolować zapadających wkrótce obligacji spółki (zamienić je na kolejne obligacje zapadające w późniejszym terminie), tylko je spieniężyć i problem gotowy. Konrad Jaskóła, prezes Polimeksu, zapewnia jednak, że z obsługą tych wierzytelności spółka nie będzie miała problemu.

– Na rynku funduszy zaczyna robić się nerwowo. Zarządzający nagle zdali sobie sprawę, że papiery, które kupowali na fali chwytliwych historii o „Polsce w budowie", dobrze by było poddać?twardej analizie, a już na pewno nie rolować?ich automatycznie, nie patrząc na to, co się dzieje u emitentów – mówi nasz rozmówca, ekspert rynku obligacji, pragnący zachować anonimowość.

Przed takim właśnie rolowaniem ostrzegała jeszcze pod koniec ubiegłego roku Komisja Nadzoru Finansowego.