Arbitrzy na ławie oskarżonych

System oceny wiarygodności kredytowej emitentów długu, choć wysoce niedoskonały, jest najlepszy, jaki dotąd wymyślono.

Krytykowanie agencji Standard & Poor's za to, że obniżyła ocenę wiarygodności kredytowej Polski, prof. Leszek Balcerowicz przyrównał do atakowania synoptyków za to, że zapowiadają złą pogodę. Czy takie ataki nie byłyby jednak uzasadnione, gdyby prognoza pogody systematycznie rozmijała się z rzeczywistością, a jej odbiorcy byli zobligowani prawem do opierania na niej swoich planów? Tymczasem ponad 100-letnia historia agencji ratingowych nie pozostawia wątpliwości, że nie są one nieposzlakowanymi synoptykami. Kwestionowanie ich decyzji, choćby słusznych, nie powinno więc dziwić.

Xerox wymusił zmiany

Korzenie „wielkiej trójki" agencji ratingowych – Standard & Poor's, Moody's i Fitcha – sięgają pierwszych dekad XX wieku. Ich historia robi się jednak naprawdę ciekawa dopiero od lat 70. To wtedy zyskały one ogromny wpływ na rynki finansowe. W USA już od lat 30. banki – a z czasem również towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne – obowiązuje zakaz inwestowania w papiery dłużne, które „uznane podręczniki ratingowe" klasyfikują jako „spekulacyjne" (w tamtych czasach ratingi były publikowane w aktualizowanych okresowo księgach). Już wtedy stosowana była ta sama co współcześnie terminologia: obligacje spekulacyjne to te o ratingu poniżej BBB- (lub Baa3), pozostałe zaś mają status inwestycyjnych. Nabywcy papierów dłużnych mieli jednak dużą swobodę decydowania, co uważają za wiarygodne źródła ratingów. To zmieniło się właśnie w latach 70., gdy Komisja Papierów Wartościowych i Giełd stworzyła listę agencji ratingowych z państwowym glejtem (zwane są one skrótowo NRSRO). Początkowo były na niej tylko trzy podmioty, z czasem wprowadzano kolejne, ale wskutek konsolidacji branży w 2000 r. tym statusem znów cieszyła się tylko „wielka trójka" (obecnie na liście NRSRO jest 10 podmiotów). Wystawiane przez nie oceny zaczęły zaś być przez nadzorców – nie tylko w USA – traktowane jako miara ryzykowności aktywów w portfelach instytucji finansowych, co z kolei determinuje wymagany poziom zabezpieczeń kapitałowych.

Także w latach 70. ukształtował się obecny model działalności tych instytucji, w którym za ocenę jakości papierów dłużnych płaci ich emitent (sporadycznie agencje ratingowe dokonują niezamówionych ocen wiarygodności kredytowej wybranych spółek oraz rządów). Wcześniej płatnikiem byli inwestorzy, czyli popytowa strona rynku. Zdaniem Lawrence'a White'a, ekonomisty z Uniwersytetu Nowojorskiego, zmianę modelu operacyjnego wymusiło pojawienie się kserokopiarki. Wynalazek ten otworzył drogę do ratingowego piractwa na szeroką skalę, bo raz kupiony od agencji raport klient mógł – jeśli leżało to w jego interesie – dalej rozpowszechniać za darmo.

Pudrowanie na zamówienie

Od lat 70. każdy emitent papierów dłużnych, który chce trafić z nimi do dużych inwestorów instytucjonalnych, musi w praktyce skorzystać z usług agencji ratingowej. Pod koniec lat 90. określenie NRSRO pojawiało się w amerykańskim prawie dotyczącym sektora finansowego ponad 2 tys. razy. Także w innych krajach przepisy obligowały – i nadal obligują – emitentów długu do korzystania z usług wąskiego grona agencji ratingowych. Przykładowo, banki centralne przyjmują pod zastaw pożyczek dla banków komercyjnych tylko papiery dłużne o określonych ocenach wiarygodności.

To, że emitent może wybrać agencję, która oceni ryzyko jego niewypłacalności, rodzi konflikt interesów, o którym głośno zrobiło się m.in. w związku z bankructwem Enronu w 2001 r. Kilka dni przed złożeniem wniosku o upadłość koncern energetyczny cieszył się ratingami na poziomie inwestycyjnym u wszystkich agencji z „wielkiej trójki". Pytanie, czy nie działo się tak dlatego, że za „pudrowanie" wizerunku dobrze płacił, nasuwało się samo, zwłaszcza że istniejąca od 1994 r. agencja Egan-Jones, która wróciła do modelu „inwestor płaci", wcześniej dostrzegła czarne chmury nad Enronem. To samo pytanie powszechnie zadawano sobie po wybuchu ostatniego kryzysu finansowego w USA, gdy wskutek przeceny na rynku nieruchomości wiele papierów dłużnych opartych na portfelach kredytów hipotecznych, cieszących się najwyższymi ratingami, stało się bezwartościowych. Agencje znów bardzo długo zwlekały z dostosowaniem ocen jakości tych papierów do nowych realiów, prowokując przypuszczenia, że chciały zadowolić swoich klientów.

Dowody, które niczego nie dowodzą

Dowodem na to, że agencje zawyżają ratingi, aby przyciągnąć jak najwięcej klientów, może być to, że – jak wykazało kilka badań – niezamawiane oceny wiarygodności kredytowej są statystycznie niższe od tych opłaconych. Faktycznie jednak zjawisko to może mieć wiele przyczyn. W 2004 r. „Washington Post" opisał perypetie niemieckiej firmy ubezpieczeniowej Hannover Re, do której zwrócił się przedstawiciel Moody's z propozycją sporządzenia ratingu. Zarząd spółki odmówił, ale po kilku tygodniach Moody's wystawiła jej ocenę wiarygodności kredytowej niższą o jeden stopień niż S&P, z której usług ubezpieczyciel korzystał. W kolejnych dwóch latach nieopłacana agencja systematycznie cięła rating Hannover Re, sprowadzając go w końcu do poziomu „spekulacyjnego", choć S&P utrzymywała go na wysokim poziomie. Ta historia sugeruje, że agencje ratingowe mogą dopuszczać się szantażu, aby skłonić emitentów papierów dłużnych do skorzystania z ich usług. Prowadzi też jednak do wniosku, że to niezamówione ratingi są zaniżone, a nie te opłacone – zawyżone. Wedle innej hipotezy różnice w ich poziomach wynikać mogą z tego, że grono klientów nie jest reprezentatywną próbą spółek: częściej zgłaszają się do nich firmy w dobrej kondycji, które mogą oczekiwać wysokiej oceny wiarygodności kredytowej. Przeczą temu jednak badania Patricka Van Roya z 2006 r. Wynika z nich, że niezamawiane ratingi są niższe ze względu na to, że opierają się tylko na publicznie dostępnych danych finansowych spółek, a nie na głębszej analizie ich kondycji.

Bardziej kompromitujące dla agencji ratingowych są, na pierwszy rzut oka, ustalenia zespołu Jessa Cornaggii z Uniwersytetu Indiany. W opublikowanym w 2011 r. artykule dowodził on, że istnieje korelacja między tym, ile różne kategorie emitentów długu płacą za ratingi, a ich jakością. Agencje ratingowe są bardziej pobłażliwie w stosunku do instytucji finansowych, które płacą najwięcej, niż w stosunku do samorządów i rządów, które płacą najmniej. Zdaniem Cornaggii i jego współautorów przejawia się to tym, że ratingi strukturyzowanych instrumentów dłużnych były częściej rewidowane w dół niż oceny wiarygodności kredytowej lokalnych władz. Moody's, której dane były podstawą tych badań, tłumaczyła, że ich wyniki to statystyczny artefakt, spowodowany masowym cięciem ratingów obligacji hipotecznych w trakcie kryzysu.

Nadzieje na rozstrzygnięcie sporu, czy agencje ratingowe nie są w swoich ocenach bezstronne, dawał proces, jaki amerykańskie władze wytoczyły S&P. W pozwie z 2013 r. Departament Sprawiedliwości twierdził, że w latach 2004–2007 agencja wstrzymywała się z aktualizacją swoich modeli analitycznych, co owocowało zawyżonymi ocenami jakości papierów dłużnych. Sprawa, którą S&P uważała początkowo za zemstę za obniżkę ratingu USA z AAA do AA+ w 2011 r., zakończyła się w ub.r. ugodą. To oznacza, że agencja zapłaciła karę, ale formalnie nie została uznana za winną nadużyć.

Przedstawiciele agencji ratingowych zarzuty braku obiektywizmu zbijają zwykle zapewnieniem, że na dłuższą metę ich największym aktywem jest reputacja, a troska o zaufanie inwestorów jest dla nich najlepszym nadzorcą. A to, że już w 2013 r. przychody z działalności ratingowej całej „wielkiej trójki" przebiły poziom sprzed kryzysu, zdaje się potwierdzać, że rynek nie stracił do nich zaufania. Ten argument łatwo jednak podważyć: inwestorzy korzystają z ratingów nie tylko dlatego, że doceniają ich jakość, ale również dlatego, że są do tego zobligowani regulacjami. Ten mechanizm, jak sugerują badania Harolda Cole'a z Uniwersytetu Pensylwanii oraz Thomasa Cooleya z Uniwersytetu Nowojorskiego (ale pracującego też dla S&P), tłumaczy większość chybionych ocen wiarygodności kredytowej w przededniu kryzysu. Duzi inwestorzy instytucjonalni potrafią sami ocenić ryzyko związane z poszczególnymi instrumentami finansowymi, choćby na podstawie ich rentowności, która co do zasady jest tym wyższa, im bardziej ryzykowna jest obligacja (a obligacje o jednakowym ratingu mogą mieć bardzo różną rentowność). Agencje ratingowe są im potrzebne tylko po to, aby wskazywać, co mogą kupić. A z perspektywy inwestorów najlepsze są możliwie ryzykowne (czyli rentowne) papiery, które spełniają ich kryteria inwestycyjne. Stąd banki, które często same kupowały emitowane przez siebie strukturyzowane papiery dłużne, wywierały na agencje presję, aby wystawiały im wysokie noty.

Niespójne oskarżenia

Paradoksalnie, najlepszą linią obrony dla agencji ratingowych są oskarżenia, które pod ich adresem padają przy okazji kolejnych kryzysów fiskalnych: meksykańskiego, azjatyckiego i ostatnio w strefie euro. W każdym z tych przypadków były one krytykowane za to, że nie ostrzegały przed zbliżającymi się problemami, a ratingi bankrutujących państw cięły, dopiero gdy ich obligacje zaczynali wyprzedawać inwestorzy, przyczyniając się do eskalacji kryzysów. Ta krytyka nie jest bezpodstawna. Moody's jeszcze w 2009 r. twierdziła, że „obawy inwestorów o wypłacalność greckiego rządu są bezpodstawne". Pół roku później Grecja potrzebowała finansowej pomocy UE i MFW. Agencja S&P obcięła jej ocenę wiarygodności kredytowej do poziomu śmieciowego dopiero wtedy, gdy rząd w Atenach przygotowywał już program reform, który miał mu tę pomoc zagwarantować. Rok później Moody's ścięła rating Hiszpanii, argumentując, że tamtejszy rząd obciążą koszty ratowania banków. Zrobiła to kilka godzin przed publikacją raportu hiszpańskiego banku centralnego, który potrzeby kapitałowe kredytodawców oceniał znacznie niżej niż amerykańska agencja. Choć to wszystko można uznać za dowód, że instytucje ratingowe nie są najlepszymi arbitrami wiarygodności kredytowej, trudno tłumaczyć to konfliktem interesów. Większość rządów i tak płaci za ratingi wszystkim agencjom z „wielkiej trójki", więc nie mają one powodów kusić tych klientów utrzymywaniem zawyżonych ocen jakości ich obligacji.

Oba kryzysy z ostatnich lat – nieruchomościowy i finansowy w USA oraz fiskalny w strefie euro – poskutkowały regulacyjną ofensywą, która miała zmienić raz na zawsze sposób funkcjonowania rynku ratingów. Niektóre pomysły były rewolucyjne. W Europie rozważano stworzenie własnej agencji ratingowej, konkurencyjnej wobec komercyjnych. W USA zastanawiano się nad centralizacją procesu przyznawania ratingów – agencje miały być losowo przypisywane do potrzebujących oceny wiarygodności kredytowej emitentów – oraz zmuszenia agencji do powrotu do modelu „inwestor płaci". Ostatecznie po obu stronach Atlantyku zrobiono pewne kroki w kierunku rozbicia oligopolu „wielkiej trójki" i usunięcia obowiązku korzystania z ich usług z regulacji finansowych, ale trudno je uznać za rewolucyjne. Stało się tak, bo większość kontrowersji, jakie budzi działalność agencji ratingowych, w ostatecznym rozrachunku wynika nie z modelu ich działalności, tylko z trudności, jakie nastręczają wszelkie oceny ryzykowności instrumentów dłużnych. Z ratingami jest więc tak jak z demokracją w słynnym cytacie Churchilla: nic lepszego jak dotąd nie wymyślono.

[email protected]