Oceny ratingowe mają coraz większe znaczenie

Najlepszą agencją ratingową jest sam rynek, który cenami obligacji nadaje im rentowności, oceny i benchmarki. Ale oceny ratingowe znacznie ułatwiają dokonywanie porównań.

Na znaczenie ocen ratingowych jako narzędzia porównawczego zwrócił uwagę Jacek Fotek, prezes Bond Spot, podczas grudniowego Kongresu Obligacji Korporacyjnych. Przedstawione obok zestawienie jest użyteczną formą kontynuacji tej myśli. Zestawienie zawiera oceny ratingowe przygotowane przez krajową agencję Eurorating – jest to o tyle istotne, że Eurorating nadaje swoje oceny bankom i spółkom z WIG20 bez wynagrodzenia od emitentów. Nie ma więc mowy o konflikcie interesów, który często przypisywany jest ocenom dużych, globalnych agencji. Ponadto wybór tylko jednej z nich ułatwia dokonywanie porównań.

Korporacje na równym poziomie

Większość emitentów, którzy uzyskali rating, nie jest notowana na Catalyst, a spośród tych, których obligacje są notowane, najwięcej trafiło na Bond Spot, gdzie rzadko dochodzi do transakcji (czasem wcale), co nieco utrudnia dokonanie porównań. Bez wątpienia bowiem to wycena na rynku wtórnym lepiej oddaje spojrzenie inwestorów na dany papier niż jego nominalne oprocentowanie.

Warto jednak zwrócić uwagę, że faktycznie emitenci, którym nadano oceny poniżej stopnia inwestycyjnego (potrójne B), legitymują się wyższą rentownością. Eurorating najniżej ocenił wiarygodność kredytową Eurocashu (B+), którego obligacje notowane są rentownością o 20 pkt bazowych wyższą niż ocenione oczko wyżej papiery Cyfrowego Polsatu (BB-), przy czym warto pamiętać o dużej rozpiętości terminów wykupu obligacji tych dwóch emitentów. Krótszy termin foruje papiery Eurocashu.

Większość ocen ratingowych przyznanych emitentom korporacyjnych papierów ma jednak rating inwestycyjny mieszczący się w przedziale od BBB- do BBB+. Jak można się przekonać, papiery z podobną oceną i terminem wykupu wyceniane są na zbliżonym poziomie (Energa i Enea). Ale tylko jeśli dodatkowo łączy je branża i właściciel, bo już obligacje CCC wyceniane są z pewnym dyskontem wobec koncernów energetycznych – choć trzeba pamiętać także o płynności.

Właśnie premią za płynność można tłumaczyć stosunkowo wysoką wycenę papierów PKN względem zapadających w tym samym czasie obligacji PGNiG. Obligacje Orlenu były oferowane w publicznej emisji i są jedynymi z najbardziej płynnych na Catalyst (najbardziej płynne są aktualnie przywołane wyżej obligacje Cyfrowego Polsatu). Nawiasem mówiąc, Orlen uzyskał w grudniu ocenę na poziomie BBB- od Fitch Polska, co w porównaniu z BBB+ dla PGNiG (od Eurorating) zwiększa jeszcze znaczenie płynności dla inwestorów.

Bankowe zawirowania

Najwięcej dzieje się w ostatnim czasie w bankach, czego symbolem może być wycena senioralnych obligacji Getin Noble Bank na poziomie 6,6 proc. (rentowność). Obligacje Eurocashu z identyczną oceną (B+) notowane są przy niższej rentowności mimo dłuższego terminu do wykupu. Dla jasności: Eurorating ocenia emitentów, a nie poszczególne emisje.

Gdyby było inaczej, podporządkowane obligacje banków miałyby zapewne znacznie niższe oceny ratingowe. Podporządkowane obligacje są bowiem spłacane w ostatniej kolejności w razie likwidacji lub upadłości banku.

Co ciekawe, to właśnie bank – Bank Polskiej Spółdzielczości, zrzeszający m.in. wszystkie banki spółdzielcze obecne na Catalyst (poza bankiem krakowskim) – oceniony został przez Eurorating najniżej – na CCC, a mimo to jego rentowności są niższe niż papierów GNB, ocenionego jednak o trzy stopnie wyżej. Po rentownościach obligacji Getin Noble Banku nie widać też zupełnie, że tylko dwa stopnie dzielą go od oceny uzyskanej przez Bank Millennium, a trzy od Banku Pocztowego.

Generalnie banki uzyskują od Euroratingu niskie oceny – tylko sześć z jedenastu (notowanych na Catalyst) uzyskało ocenę inwestycyjną. Najlepiej wyceniane są obligacje PKO BP (1,4 proc. rentowności), który na pożegnanie otrzymał od Standard & Poor's ocenę obniżoną o jeden stopień (do BBB) – to efekt obniżenia ratingu dla Polski przez tę samą agencję. Znów jednak możemy się zastanawiać nad płynnością i efektywnością naszego rynku – jaki jest sens akceptować 1,4 pkt proc. rentowności obligacji podporządkowanych, jeśli niewiele mniej można uzyskać za lokatę zdeponowaną w tym banku? Cóż, trzeba po prostu zakładać, że PKO BP wykupi obligacje przed terminem (we wrześniu 2017 r.), tak jak zrobił to z poprzednią serią podporządkowanych papierów.

Wnioski

Można – optymistycznie – zakładać, że inwestorzy będą coraz większą wagę przykładali do ocen ratingowych emitentów obecnych na Catalyst, a niedawna decyzja S&P, która wzbudziła tak wiele komentarzy, zrobiła wiele dobrego w kierunku popularyzacji tego narzędzia w Polsce. Tak jak na całym świecie, sprawdzi się ono nie tylko jako test dla umiejętności analityków czy wskazówka dla emitenta w sprawie wyceny własnego długu, ale przede wszystkim w charakterze rynkowej linijki mierzącej odstępy rentowności i pomagającej wyszukać inwestycyjne okazje.

Ratingi | Nie tylko agencje decydują o rentownościach

W miniony poniedziałek rentowność polskich obligacji skarbowych skoczyła do 3,24 proc. (papierów dziesięcioletnich), wobec niecałych 3 proc. przed weekendem, co było reakcją na w większym stopniu niespodziewaną niż nieuzasadnioną decyzję Standard & Poor's o obniżce polskiego ratingu. Możną ją odczytywać na wielu płaszczyznach, między innymi na tle niedawnego kryzysu bankowego, kiedy decyzje agencji ratingowych o obniżce oceny nawet o dwa stopnie Włochom czy Hiszpanii nie robiły na rynku żadnego wrażenia, ponieważ były to decyzje spóźnione w stosunku do działań inwestorów, którzy wyprzedawali obligacje tych krajów już wcześniej.

W przypadku „polskiej" decyzji można mówić raczej o decyzji wyprzedzającej na pewno w stosunku do sytuacji fiskalnej, a częściowo także wobec rynku obligacji, czego dowodem był właśnie poniedziałkowy skok rentowności. Nie można jednak zapominać, że w połowie grudnia rentowność naszych dziesięciolatek była jeszcze o 20 pkt bazowych niższa, zatem inwestorzy już przed decyzją S&P dyskontowali możliwość pogorszenia sytuacji fiskalnej Polski (w tym samym czasie rentowności innych krajów europejskich spadały, nie ma więc wątpliwości, że mówimy o lokalnych czynnikach stojących za spadkiem cen naszych obligacji).

Dyskusja na temat tego, czy decyzja S&P była merytoryczna, uzasadniona czy polityczna, jest jałowa i bezsensowna. Co z tego, że ktoś publicznie uzna, że nie była ona uzasadniona, skoro rentowności wzrosły, a złoty się osłabił? Jednym z następstw jest możliwy wzrost kosztu obsługi zadłużenia, który może być widoczny już na kolejnej aukcji, ale nie można też zapominać, że polskie banki wciąż zgłaszają duży popyt na papiery krótkoterminowe, bo uciekając przed podatkiem bankowym, pozbywają się bonów NBP na rzecz skarbowych papierów.

Warto też zwrócić uwagę, że ratingi agencyjne nie są jedynym czynnikiem, który ma wpływ na rentowność obligacji. Przykładem mogą być obligacje Japonii, których rentowność sięga 0,2 proc. przy ratingu A+ (od S&P), czyli tylko o trzy stopnie wyższym niż aktualny rating Polski. Bardziej zbliżone są rentowności papierów Włoch i Hiszpanii (odpowiednio 1,6 proc. i 1,8 proc.), choć to Włochy mają niższą ocenę (BBB- vs. BBB+). Nie należy więc wyciągać pochopnych wniosków z tego, że mamy rating „tak samo dobry jak Hiszpania i lepszy niż Włochy" – naszych obligacji nie skupuje Europejski Bank Centralny i nie można za nie dostać korzystniej oprocentowanego finansowania. Rola banków centralnych w kształtowaniu rentowności – w tych przypadkach, w których prowadzony jest skup aktywów na szeroką skalę – jest więc bardzo duża i znacznie ważniejsza dla inwestorów niż ocena ratingowa.

Dlatego dokonując porównań, powinniśmy znaleźć naprawdę dobry punkt odniesienia. Mogą nim być obligacje rumuńskie, które przy ocenie BBB- (dwa oczka niżej niż Polska) notowane są rentownością 3,6 proc., o 25 pkt bazowych niższą niż w połowie grudnia. Innymi słowy, nieco ponad miesiąc temu rentowności obu krajów dzieliło 110 pkt bazowych i trzy stopnie w skali ocen S&P. Dziś są to dwa schodki, lub – jeśli ktoś woli kierować się wskazaniami rynku niż agencji – 40 punktów bazowych. Taka zmiana.