Obligacje Banku Pocztowego mają dobrą cenę, ale i wady

Niemal w jednym czasie trzy banki przeprowadzają emisje obligacji podporządkowanych, co daje rzadką okazję do dokonywania porównań.

Rynkowym weteranem jest Getin Noble Bank, który prowadzi zapisy (do 24 maja) na 30. już serię papierów podporządkowanych. Na tle jego doświadczeń Alior Bank (dwie oferty) i Bank Pocztowy (pierwsza emisja) zaledwie raczkują. Lecz to one wprowadzają do zapisów rozwiązania innowacyjne.

Poszukiwane rozdrobnienie

W pierwszej z dwóch emisji obligacji Alior Banku udział wzięło 1439 inwestorów, głównie detalicznych, a średnia wartość złożonego zapisu przekroczyła 300 tys. zł. Zarząd Banku Pocztowego także ma ambicję zgromadzić jak największą liczbę inwestorów, ale zależy mu na prawdziwie detalicznych nabywcach, a pierwszemu tysiącowi inwestorów (może więcej) obiecuje brak redukcji zapisu do kwoty 30 tys. zł. Idea rzeczywiście może przyciągnąć drobnych inwestorów, ale w tej rybce są też ości. Aby złożyć zapis, trzeba otworzyć rachunek maklerski w Ipopema Securities, a także zapłacić 0,45 proc. prowizji od składanego zapisu. W skali pięcioletniej inwestycji (dlaczego pięcioletniej, o tym niżej) prowizja obniża rentowność inwestycji o 10 pkt bazowych, ale dla kogoś, kto planuje sprzedaż obligacji wcześniej, prowizja może mieć większe znaczenie.

Te dwa drobne elementy mogą przesądzać o powodzeniu całej oferty. Warto przypomnieć, że dwa lata temu również DM mBanku wymagał od chętnych do obejmowania obligacji Bestu zakładania rachunków maklerskich, ale pod presją inwestorów zrezygnowano z tego wymogu. Prowizje od składanego zapisu od czasu do czasu pojawiają się i znikają, ale nigdy nie były tak wysokie, jak w przypadku Banku Pocztowego (przez pierwszych pięć tygodni inwestycji obligacje pracują na spłacenie prowizji). Opublikowane warunki emisji nie zawierają informacji o wynagrodzeniu dla oferującego, ale skoro zapisów nie przyjmuje DM PKO BP (PKO BP jest udziałowcem Banku Pocztowego), można zakładać, że jednym z elementów decydujących o wyborze oferującego była cena. Być może prowizja od składanych zapisów stanowi element strategii cenowej oferującego.

Dużo czy mało?

Najważniejszym elementem każdej emisji jest oczywiście oprocentowanie papierów. Bank Pocztowy proponuje 2,8 pkt proc. ponad WIBOR 6M za dziesięcioletnie papiery podporządkowane. O 20 pkt bazowych mniej niż Alior Bank za ostatnią emisję ośmioletnich obligacji i o 2,2 pkt proc. mniej niż Getin Noble Bank w trwającej właśnie emisji siedmioletnich papierów.

Najłatwiej dokonać porównania między bankami, zdając się na agencję ratingową. Wszystkie trzy banki oceniane są przez Eurorating i widać różnicę w ocenach. Bank Pocztowy i Alior uzyskały BB+, czyli najwyższą możliwą ocenę spekulacyjną, GNB punktuje znacznie niżej. W porównaniu z Alior Bankiem Pocztowy ma kilka przewag – wyższy współczynnik wypłacalności, niższy udział kredytów zagrożonych. Zaletą może być też akcjonariat (75 proc. Poczta Polska, 25 proc. PKO BP) – w razie konieczności bank można s. Tym łatwiej, że w gruncie rzeczy Pocztowy jest małym bankiem, o sumie bilansowej na poziomie 7,2 mld zł – Alior jest sześciokrotnie, a GNB dziesięciokrotnie większą organizacją. Na ich ratowanie potrzebne byłyby także większe sumy.

Niższa marża oferowana przez Bank Pocztowy wydaje się więc usprawiedliwiona i wskaźnikami banku, i kondycją rynku (Alior uplasował dwie emisje na łącznie 220 mln zł, a w obu przypadkach wystarczyło na to kilka godzin). Różnica w terminie wykupu nie jest aż tak istotna – przedstawiciele banku jasno dali do zrozumienia, że zamierzają skorzystać z prawa przedterminowego wykupu obligacji po pięciu latach od daty emisji, bo taka jest logika obligacji podporządkowanych. Prawo do przedterminowego wykupu po pięciu latach od emisji mają też Alior Bank i Getin Noble Bank (z wyjątkiem obligacji z I programu publicznych emisji).

Wycena teoretyczna

Na Catalyst notowane są dwie serie podporządkowanych obligacji Banku Pocztowego, które bank oferował w przeszłości inwestorom instytucjonalnym. Ich płynność jest bardzo słaba i do historycznych wycen sprzed kilku miesięcy (ostatnie dostępne) nie warto przykładać wagi. Obecnie natomiast kupujący proponują 103,5 i 103 proc., co daje papierom 3,0 pkt proc. rzeczywistej marży, pod warunkiem że Pocztowy nie skorzysta z prawa do przedterminowego wykupu obligacji, a i w tym wypadku deklaracje były jasne – bank zamierza skorzystać ze swojego prawa.

Emisje | Co dają obligacje podporządkowane?

Dla inwestorów przymiotnik „podporządkowane" oznacza dodatkowe ryzyko inwestycji, ponieważ tak oznaczone obligacje w razie upadłości lub likwidacji banku spłacane są w ostatniej kolejności. Za podjęte ryzyko inwestorzy uzyskują dodatkowy zysk – obligacje podporządkowane są oprocentowane wyżej niż zwykłe obligacje.

Banki emitujące obligacje podporządkowane mogą zaliczać emisje do kapitałów uzupełniających, co wzmacnia ich kapitały własne i wskaźniki wypłacalności. Ponadto uzyskują długoterminowe finansowanie na prowadzenie akcji kredytowej, co również jest cenne. Większość banków w Polsce finansuje kredyty – również hipoteczne o spłacie rozłożonej na kilkadziesiąt lat – krótkoterminowymi lokatami.

Warto przy tym wiedzieć, że na pięć lat przed datą wykupu obligacji banki muszą amortyzować część emisji w kapitale uzupełniającym – kwota, jaką uzupełniają one kapitał własny, stopniowo się zmniejsza. To zaś sprawia, że bankom opłaca się emitować obligacje z długim okresem spłaty, by następnie wykupić je przed terminem.