Rząd zamiesza na rynku długu

W wyniku zmian w OFE państwo stanie się właścicielem obligacji kilkudziesięciu spółek o wartości ponad 9 mld zł. To będzie mieć niebagatelny wpływ na poszczególnych emitentów i cały rynek.

Likwidacja OFE uderzy nie tylko w rynek akcji, ale również papierów dłużnych. Do Funduszu Rezerwy Demograficznej, w ramach tzw. płynnych aktywów, mają bowiem trafić obligacje korporacyjne.

– W ostatnich latach OFE utrzymywały zaangażowanie w tę klasę aktywów na zbliżonym poziomie przekraczającym 9 mld zł, będąc istotnym graczem na rynku długu korporacyjnego – podkreśla Krzysztof Dziubiński, członek zarządu DM Navigator.

Zapytaliśmy resort finansów, jakim obligatariuszem będzie Fundusz Rezerwy Demograficznej – aktywnym czy raczej pasywnym. W odpowiedzi usłyszeliśmy, że na razie nie sposób na te pytania odpowiedzieć, ponieważ nie są jeszcze znane szczegóły dotyczące planowanego demontażu OFE.

Problematyczne refinansowanie papierów

Bolączką polskiego rynku kapitałowego jest niska płynność. W segmencie obligacji ten problem jest szczególnie nasilony. Jeśli FRD postanowi sprzedać posiadane obligacje, może to wywołać istotny spadek cen.

Na koniec 2015 r. w portfelach OFE były obligacje 85 firm o wartości prawie 9,2 mld zł, z czego niecałe 27 proc. stanowiły papiery wyemitowane przez spółki kontrolowane przez Skarb Państwa, 57 proc. firmy notowane na GPW (z wyłączeniem kontrolowanych przez SP), 10 proc. inne polskie spółki prywatne i niecałe 6 proc. podmioty zagraniczne – szacuje DM Navigator. Co istotne, blisko 40 proc. tych obligacji wyemitowanych zostało przez banki, natomiast drugą najmocniej reprezentowaną branżą jest przemysł paliwowy. Zdaniem ekspertów w przypadku refinansowania obligacji w przyszłości to właśnie te branże wraz z energetyką (ze względu na strategiczne znaczenie) mogą być traktowane preferencyjnie, kosztem spółek prywatnych. – Z tym problemem emitenci będą musieli się zmierzyć dość szybko, gdyż już w przyszłym roku zapadają obligacje stanowiące ponad 1/3 portfela papierów korporacyjnych będących w posiadaniu OFE, z czego 1,38 mld z w II kwartale 2017 r. – szacuje Dziubiński. Wtórują mu eksperci z Gerda Broker.

– Istnieje zagrożenie, że jeśli emitent zechce zrolować daną serię obligacji, Fundusz nie będzie zainteresowany kontynuowaniem finansowania prywatnej spółki, preferując raczej projekty zgodne z rządowymi planami i realizowane przez firmy znajdujące się pod kontrolą państwa – przestrzega. To może zaś komplikować plany części spółek, zmuszając je np. do ograniczenia inwestycji.

Ograniczona rola obligatariuszy

Jeśli sprawdzą się przewidywania rynku, że FRD nie będzie skłonny rolować papierów dłużnych i będzie dążył do ich spieniężenia, to taka sytuacja niewątpliwie podniesie rentowność obligacji korporacyjnych.

– Zastanawiam się tylko, czy spowoduje to także ograniczony popyt na obligacje, czy przeciwnie: zgodnie ze starą prawdą, że rynek nie znosi próżni, miejsce OFE zajmą inni gracze, np. fundusze dłużne z zagranicy – komentuje Marek Sawicki, adwokat DLA Piper. Dodaje, że ich oczekiwania co do rentowności z pewnością są bardziej agresywne niż oczekiwania OFE. W tym kontekście zabieg wniesienia obligacji korporacyjnych do FRD będzie stanowił zachętę dla inwestorów zagranicznych do zainteresowania się rynkiem polskim. Niestety, wyższa rentowność obligacji oznacza pogorszenie ekonomicznej sytuacji emitentów.

Wydaje się natomiast, że niewiele zmieni się z punktu widzenia wpływu obligatariuszy na działalność poszczególnych emitentów. – Zakładam, że polityka FRD w tym względzie będzie w gruncie rzeczy bardzo podobna do polityki OFE – mówi Sawicki. FRD będzie wprawdzie mógł uczestniczyć w decyzjach zgromadzeń obligatariuszy, ale sprowadzają się one do ograniczonego zakresu spraw, związanych z warunkami danej emisji, a nie z szeroko z rozumianą działalnością operacyjną spółki i jej strategią. Te ostatnie kwestie pozostaną w gestii zarządu oraz akcjonariuszy.

Czas na inwestorów indywidualnych

Prędzej czy później obligacje, które obecnie są w posiadaniu OFE, przejdą w ręce innych graczy. Jakich?

– Najbardziej perspektywiczną grupą są obecnie inwestorzy indywidualni. Od początku roku coraz więcej spółek decyduje się na emisje publiczne kierowane właśnie do nich – zwraca uwagę Dziubiński. Jego zdaniem przy tak niskich stopach procentowych mobilizacja indywidualnych graczy do szukania alternatywnych form inwestycji będzie coraz większa, w szczególności jeśli dostaną dodatkowe zachęty podatkowe. A potencjał jest duży – obecnie po raz pierwszy od ośmiu lat w bankach jest więcej depozytów niż kredytów. Na miejsce OFE wskoczyć mogłyby również fundusze, które powstaną z przekształcenia części akcyjnej obecnych funduszy emerytalnych. – Zakładamy, że będą musiały również posiadać cześć dłużną w swoich portfelach. Aczkolwiek w zakresie ich limitów inwestycyjnych, a również form i zasad działania odpowiednika obecnego suwaka, nie ma na razie żadnych szczegółów, więc trudno ocenić ich ewentualny wpływ na rynek długu – zaznacza ekspert.

Ekonomiczna kalkulacja

Po przekazaniu obligacji przedsiębiorstw do FRD Skarb Państwa staje się swego rodzaju bankierem inwestycyjnym.

– Będzie musiał odpowiedzieć sobie na pytanie, czy zysk z obligacji jest wyższy niż koszt finansowania deficytu budżetowego długiem na rynkach krajowych i zagranicznych – mówi Dariusz Lewandowski, zarządzający ARIA Fund. Trudno sobie wyobrazić, aby koszt obsługi długu SP był wyższy niż odsetki płacone przez korporacje od wyemitowanych obligacji. – W tym sensie przedsiębiorstwa powinny być spokojne o możliwość rolowania długu – uważa Lewandowski. Zaznacza jednocześnie, że z drugiej strony rynek finansowy nie ma w ostatnich latach najlepszych doświadczeń z polityką SP w zakresie kontroli i nadzoru nad majątkiem zarządzanym przez OFE.

Eksperci są umiarkowanymi optymistami, jeśli chodzi o przyszłość rynku Catalyst. Wprawdzie ostatnie wydarzenia są dla niego sporym wyzwaniem (nie tylko demontaż OFE, ale również objęcie od 3 lipca emitentów restrykcyjnymi przepisami dotyczącymi obowiązków informacyjnych, wynikających z rozporządzenia MAR). Jednak w dłuższej perspektywie, gdy polska gospodarka zacznie przyspieszać (w efekcie programów rządowych i napływu środków unijnych), zainteresowanie rynkiem Catalyst powinno wzrosnąć, ponieważ spółki będą szukać środków na rozwój, a inwestorzy alternatywy dla niskooprocentowanych depozytów.

Niektóre branże są reprezentowane na Catalyst zdecydowanie liczniej niż pozostałe. Mowa chociażby o deweloperach i bankach. Te ostatnie w minionych latach uważane były za inwestycję stabilną i bezpieczną, a więc oprocentowanie ich obligacji korporacyjnych było niższe niż spółek przemysłowych. – Od kilkunastu miesięcy jest odwrotnie – sygnalizuje Gerda Broker. To oznacza, że inwestorzy dostrzegają coraz większe ryzyko związane z branżą finansową i żądają za to wyższej premii. Jednocześnie papiery banków nadal są postrzegane jako ciekawa inwestycja. Świadczą o tym chociażby niedawne przykłady Alior Banku i Banku Pocztowego. Żaden z nich nie miał najmniejszych problemów z uplasowaniem dużych emisji.

[email protected]

Opinie

Michał Szmal, analityk, Noble Securities

Ze względu na stosunkowo dużą płynność i możliwość szybkiego wyjścia z zagranicznych obligacji korporacyjnych istnieje prawdopodobieństwo, że po transferze aktywów papiery te zostaną utrzymane w bilansie Funduszu Rezerwy Demograficznej. W zakresie rodzimych obligacji przedsiębiorstw należy mieć na względzie fakt, że w Polsce specyfika rynku wtórnego właściwie uniemożliwia upłynnienie dużej pozycji bez poniesienia znaczącej straty. Dlatego w praktyce inwestor nabywający obligacje korporacyjne w znaczącej liczbie może być zmuszony do utrzymania pozycji aż do dnia wykupu. Wobec powyższego, kierując się względami płynnościowymi, FRD może nie zdecydować się na pełne zrolowanie swojej pozycji w polskich obligacjach korporacyjnych – w tym przypadku emitenci zmuszeni byliby do spłaty zadłużenia ze środków własnych lub zrefinansowania go z udziałem innego inwestora.

Rafał Lorek, partner, Lorek Pawlak Family Office

Jeżeli Fundusz Rezerwy Demograficznej przyjmie długoterminowy charakter inwestycji, to emitenci nie powinni mieć większych niż teraz problemów z rolowaniem obligacji. Z punktu widzenia rozwoju rynku kapitałowego byłoby dobrze, aby rynek obligacji rozwijał się na warunkach konkurencyjnych. OFE ułatwiało trochę życie emitentom przez to, że koncentrował się tam kapitał i wizyta w czterech–sześciu instytucjach mogła zasadniczo załatwić uplasowanie miażdżącej większości emisji. Gdyby FRD nie był zbyt skłonny do rolowania obligacji i OFE przestałoby istnieć w tej postaci co obecnie, sytuacja emitentów byłaby trudniejsza. Jednocześnie to też szansa, by powstały instytucje, które wyspecjalizowałyby się w plasowaniu obligacji, w tym dla klientów detalicznych. Wtedy zaistniałaby większa potrzeba nadawania ratingów, aby ułatwić ocenę ryzyka danej emisji tym, którzy nie mają na to czasu ani wiedzy.