W spowolnienie będzie trzeba uwierzyć, poczuć będzie trudno

Nadchodzący rok przyniesie spadek tempa wzrostu PKB poniżej 4 proc. Ale statystyczny Polak pogorszenia koniunktury nie odczuje. Płace będą nadal szybko rosły, a inflacja pozostanie niska.

 

Pamiętacie, jakie mieliście rok temu prognozy wzrostu PKB w 2018 r.?

Piotr Bujak (P.B.): My mieliśmy jedną z bardziej optymistycznych prognoz, bodajże na poziomie 4,3 proc.

Ernest Pytlarczyk (E.P.): My stawialiśmy na 4,5 proc.

I to była najwyższa prognoza, przeciętnie ekonomiści spodziewali się wyhamowania wzrostu PKB do 3,9 proc. Teraz wszystko wskazuje na to, że gospodarka w 2018 r. urosła o około 5 proc. Co potoczyło się inaczej, niż oczekiwaliście?

E.P.: Popyt wewnętrzny był silniejszy, niż oczekiwaliśmy, zwłaszcza konsumpcyjny. To była konsekwencja dobrej sytuacji na rynku pracy. Wzrost inwestycji też był solidny, ale nie na miarę oczekiwań ze względu na jego strukturę. Cykl wyborczy napędzał inwestycje samorządowe, infrastrukturalne, ale zabrakło inwestycji prywatnych.

Jakub Borowski (J.B.): My oczekiwaliśmy spowolnienia wzrostu PKB do 3,8 proc. Szybciej, niż oczekiwaliśmy, rosła konsumpcja, bo większy był wzrost zatrudnienia i płac. Krótko mówiąc, rok temu pomyliliśmy się, sądząc, że rynek pracy był bliski równowagi. Co do inwestycji nasz scenariusz okazał się bardzo bliski rzeczywistości, spodziewaliśmy się ich wzrostu o około 7 proc., a obecnie szacujemy, że zwiększyły się o około 8 proc. (dane za IV kwartał będą znane w lutym 2019 r. – red.)

P.B.: Zgadzam się, że źródłem zaskoczenia był głównie rynek pracy. Dłużej, niż oczekiwaliśmy, utrzymał się wzrost zatrudnienia, głębszy był spadek stopy bezrobocia. Wzrost inwestycji był natomiast nieco słabszy, niż zakładaliśmy. Z kolei słabsza, niż sugerowały najgorsze nawet prognozy, okazała się sytuacja w otoczeniu zewnętrznym, zwłaszcza w strefie euro. Nie miało to jednak istotnego wpływu na kondycję naszej gospodarki, wpływ eksportu netto na wzrost PKB był neutralny, tak jak zakładaliśmy.

Maciej Reluga (M.R.): Ja mam déja vu. W dużej mierze to, czego spodziewaliśmy się w 2018 r., a co się ostatecznie nie wydarzyło, może wydarzyć się w 2019 r. Oczekiwaliśmy spowolnienia wzrostu konsumpcji, którego nie było. Wydawało się, że rynek pracy był bliski punktu równowagi, co mogło podbić inflację. To jest wciąż aktualne. Rok temu dostrzegaliśmy też wiele ryzyk w otoczeniu zewnętrznym. Zmaterializowały się w niewielkim stopniu, ale mogą się zmaterializować w 2019 r. Nasze prognozy na 2019 r. są więc podobne do tych, które mieliśmy na 2018 r. Wzrost PKB zwolni z 5 proc. poniżej 4 proc., a koszty pracy zaczną się bardziej przekładać na ceny i inflacja nieco przyspieszy.

To przesunięcie scenariusza, który miał się rozegrać w 2018 r., na kolejny rok jest dość powszechne. W naszej ankiecie mediana prognoz wzrostu PKB w nadchodzącym roku jest niemal taka sama, jak była na mijający rok: wynosi 3,8 proc. A przy tym rozbieżność między najbardziej optymistyczną a najbardziej pesymistyczną prognozą jest stosunkowo mała, wynosi 0,9 pkt proc. Skąd tak duża zgodność, że nadciąga spowolnienie?

E.P.: Otoczenie zewnętrzne jest zupełnie inne, wyraźnie słabsze. To dotyczy szczególnie strefy euro, ale widać też zalążki globalnego spowolnienia.

J.B.: Zdaje się, że ja w tym gronie mam najniższą prognozę wzrostu PKB w 2019 r., na poziomie 3,3 proc. Ta ostrożność to m.in. właśnie wynik słabszych założeń w odniesieniu do sytuacji globalnej. Sądzimy, że niemiecka gospodarka urośnie tylko o 1,3 proc. To siłą rzeczy wpływa na nasze przewidywania dotyczące popytu zewnętrznego na polskie towary.

Warto tu powiedzieć kilka słów o przyczynach tego globalnego spowolnienia. Po pierwsze, wyhamował wzrost handlu, co częściowo jest efektem wysokiej bazy odniesienia. Po drugie, kłopoty ma sektor motoryzacyjny. W sprzedaży samochodów mamy wieloletni trend spadkowy w USA i Niemczech, w Chinach zaś wręcz załamanie. Tam sprzedaż aut maleje o 20 proc. rok do roku, a to wpływa na import z Niemiec i pośrednio na polską gospodarkę. Słaba koniunktura w branży automotive częściowo ma związek z aferą dieselgate, ze zmianą struktury popytu na auta w kierunku silników benzynowych. To są czynniki mniej lub bardziej przejściowe. Ale w Chinach obniżenie popytu ma charakter bardziej długotrwały. Nawet jeśli Pekin będzie starał się pobudzić gospodarkę nie jest jasne, jak to wpłynie na przemysł motoryzacyjny w Niemczech i pośrednio na nas. Uważam, że osłabienie koniunktury w strefie euro będzie się przeciągało. A w warunkach takiej niespodzianki w popycie zewnętrznym trudno oczekiwać od polskich firm entuzjazmu inwestycyjnego.

P.B.: Nie przeceniałbym znaczenia tego globalnego czynnika, on nie musi mieć wyraźnego przełożenia na polską gospodarkę, na aktywność inwestycyjną. Produkcja samochodów i komponentów to u nas niespełna 10 proc. przemysłu przetwórczego, podczas gdy na Słowacji ponad 30 proc., a w Czechach i na Węgrzech ponad 20 proc. Jesteśmy więc stosunkowo mało eksponowani na sektor automotive, który charakteryzuje się dużą cyklicznością. To zwiększa naszą odporność na szoki zewnętrzne. W latach 2008–2009, gdy w ten sektor mocno uderzyła kryzysowa fala, Polska nie była mocno dotknięta i sądzę, że tak samo będzie w najbliższych kwartałach.

E.P.: Oprócz tych czynników, o których mówił Jakub, koniunkturę w Niemczech popsuło niedostosowanie się producentów aut do zmian norm emisji spalin. Ten hamulec powinien puścić w I lub II kwartale 2019 r. i będzie to jakiś bodziec dla gospodarki niemieckiej. Z drugiej strony, koniunktura w strefie euro jest słaba, nawet zostawiając na boku branżę automotive. Włochy są praktycznie w recesji, we Francji nastroje totalnie się załamały w związku z protestami. W tych krajach można jednak oczekiwać jakiejś stymulacji fiskalnej, a rynek pracy w strefie euro jest mocny i ma jeszcze sporą przestrzeń do poprawy. To będzie łagodziło spowolnienie. W Chinach w II połowie roku też spodziewamy się jakichś bodźców fiskalnych, tamtejsze władze nie mogą sobie pozwolić na dużo wolniejszy wzrost gospodarki. Także mimo wszystko jestem optymistą, jeśli chodzi o gospodarkę światową. Nie jesteśmy jeszcze świadkami końca cyklu koniunkturalnego, nie zbliżamy się do kolejnej recesji. Ten cykl jest wprawdzie już dość długi, ale musi taki być, bo pod względem skumulowanego wzrostu PKB wciąż jest słaby.

Krótko mówiąc, koniunktura w globalnej gospodarce nie będzie nam pomagała, ale też trudno oczekiwać, że obniży tempo wzrostu polskiej gospodarki o około 1,5 pkt proc. Skąd więc to oczekiwane spowolnienie?

J.B.: Wszyscy pewnie zakładamy, że wzrost polskiej gospodarki będzie zbiegał do wzrostu tzw. produktu potencjalnego (możliwego do zrealizowania przy założeniu pełnego wykorzystania mocy produkcyjnych – red.), a ten potencjał jest w granicach 3–4 proc., a nie 5 proc. To ograniczenie możliwości polskiej gospodarki najbardziej jaskrawo będzie widać na rynku pracy. Już zresztą je widać. Stopa bezrobocia wg BAEL (czyli ankietowego Badania Aktywności Ekonomicznej Ludności – red.) już przestała maleć, po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych ustabilizowała się na poziomie 3,8 proc. Wygląda na to, że to jest punkt równowagi. Oczywiście, wzrost zatrudnienia jest ciągle możliwy na drodze absorpcji osób nieaktywnych zawodowo. W niektórych grupach wskaźnik aktywności zawodowej jest wciąż niski, więc teoretycznie jest skąd czerpać pracowników. Ale mimo to wzrost zatrudnienia będzie hamował, naszym zdaniem w IV kwartale 2019 r. poza rolnictwem zatrudnienie zwiększy się o zaledwie 0,4 proc. rok do roku. A mimo to nie dojdzie do eksplozji płac.

P.B.: Zgadzam się, że z powodu sytuacji na rynku pracy trudno być optymistą. Dochodzimy chyba do twardej bariery, jeśli chodzi o wzrost zatrudnienia. Z jednej strony jest kwestia podaży, ale ankietowe badania Narodowego Banku Polskiego wśród firm (tzw. Szybki Monitoring – red.) pokazują też, że popyt na pracę przestał rosnąć, a nawet słabnie. To oznacza, że wzrost dochodów gospodarstw domowych zwolni w ujęciu nominalnym, a w ujęciu realnym jeszcze bardziej, bo prawdopodobnie wzrośnie nieco inflacja. To wszystko przełoży się negatywnie na wzrost konsumpcji, który zwolni poniżej 4 proc. rocznie (ze średnio 4,8 proc. w okresie od początku 2017 r. do III kwartału 2018 r. – red.).

M.R.: Uważasz, że główną przyczyną hamowania wzrostu zatrudnienia jest to, że dochodzimy do muru pod względem podaży pracy, czy jednak jest to kwestia słabnącego popytu? Moim zdaniem ważniejszy jest ten pierwszy czynnik, a jeśli tak, to presja płac pozostanie wysoka, a może nawet się zwiększy.

P.B.: Oba czynniki mają znaczenie. Z jednej strony mamy słabnący popyt na pracę w związku ze spowolnieniem gospodarczym w Polsce i na świecie, i to będzie tłumiło wzrost płac. Z drugiej strony bariera podaży, szczególnie w razie ewentualnego odpływu Ukraińców do Niemiec, będzie wspierała dynamikę wynagrodzeń. W efekcie warunki na krajowym rynku pracy nie pogorszą się proporcjonalnie do spowolnienia. Zakładamy, że przeciętne wynagrodzenie w gospodarce narodowej zwiększy się o 6,2 proc. (po około 7–7,5 proc. w br. – red.).

J.B.: Ja spodziewam się delikatnego wyhamowania wzrostu płac z kilku powodów. Po pierwsze, w ankietowych badaniach wśród firm widać spadek presji płac. W pewnym stopniu jest to wynik charakterystyki polskiego rynku pracy, słabości związków zawodowych w sektorze prywatnym, niewielkiej skłonności ludzi do zmiany pracy itp. Do tego firmy produkujące towary będące przedmiotem handlu międzynarodowego w warunkach niskiej globalnie inflacji mają bardzo ograniczone możliwości przenoszenia wzrostu płac na ceny. Dynamikę płac tłumiło będzie też wprowadzenie pracowniczych planów kapitałowych. Dla pracodawców bardzo atrakcyjną strategią jest „przerzucenie" kosztów PPK na pracowników poprzez zmniejszenie skali podwyżek. To zresztą już się dzieje, choć PPK jeszcze nie weszły w życie. Nie można też wykluczyć, że rząd wróci do pomysłu zniesienia limitu składek na ubezpieczenia społeczne, co także ograniczyłoby wzrost płac.

E.P.: My zakładamy przyspieszenie wzrostu płac do ponad 8 proc. rocznie, może się on nawet zbliżyć do 10 proc., jeśli dojdzie do odpływu dużej części pracujących u nas Ukraińców do Niemiec. To dodałoby 1–2 pkt proc. do dynamiki płac. Drugą sprawą jest to, że warunki na rynku pracy prowadzą do spadku marż w przedsiębiorstwach. Firmy mogą próbować przestawić się na mniej pracochłonne technologie produkcji, ale nawet to w krótkiej perspektywie skutkuje popytem na pracę. Dodatkowo w warunkach bariery podaży na rynku pracy słabszy popyt na pracowników w niektórych branżach, uwolnienie części zasobów pracy, może ułatwić realizację tych inwestycji, które blokował niedobór pracowników.

J.B.: Jeśli Ernest ma rację, że większe otwarcie się Niemiec na pracowników spoza Unii Europejskiej doprowadzi do znaczącego odpływu Ukraińców z polskiego rynku pracy, to prognozy dynamiki płac, a w efekcie także konsumpcji i inflacji, będzie trzeba zrewidować. Ale moim zdaniem to jest mało prawdopodobne, choćby dlatego, że w Niemczech wymagania językowe są wysokie...

E.P.: Ależ skąd, przecież Niemcy przyjmowali dawniej masowo pracowników z Turcji, którzy nie władali niemieckim. A dla pracujących w Polsce Ukraińców wyjazd na Zachód do bardzo atrakcyjna opcja. O ile dawniej pracowali oni głównie na wschodzie kraju, w rolnictwie, to teraz duża część pracuje w przemyśle i usługach w zachodniej Polsce. Dla nich przemieszczenie się o 200–300 km na Zachód nie będzie wysoką ceną za dwu- lub trzykrotny wzrost płac.

M.R.: Przerabialiśmy to już rok temu, gdy UE zniosła obowiązek wizowy dla obywateli Ukrainy. To miało wystarczyć, aby zaczęli masowo opuszczać Polskę. Tak się nie stało, dzisiaj takich pracowników mamy wyraźnie więcej niż rok temu. Moim zdaniem to pokazuje, że dla nich bliskość kulturowa i językowa Polski ma duże znaczenie. Wielu pracujących u nas Ukraińców ściągnęła tu już swoje rodziny. Odpływ takiej liczby Ukraińców, żeby miało to istotny wpływ na nasz rynek pracy, trzeba traktować w kategoriach ryzyka, ale nie włączałbym go do podstawowego scenariusza. Uważam jednak, że niezależnie od tego wzrost płac co najmniej pozostanie w okolicy 7–8 proc.

P.B.: Biorąc pod uwagę silne zakotwiczenie Ukraińców w Polsce, mi też trudno uwierzyć w ich masowy odpływ do Niemiec. Przecież tam nawet zatrudnienie Polaków, obywateli UE, nie jest proste. A wyjazd nawet 100 tys. Ukraińców przy wzbierającej imigracji z Azji nie będzie wyraźnie odczuwalny na polskim rynku pracy.

Składową PKB, która w tym roku nieco rozczarowała, są inwestycje, szczególnie prywatne. Czy w związku z tym można liczyć na to, że wzrost inwestycji w 2019 r. nieco przyspieszy i skompensuje osłabienie popytu konsumpcyjnego?

M.R.: Wzrost inwestycji się utrzyma, może być niewiele słabszy niż w 2018 r. Szczyt wykorzystania funduszy z UE ciągle jest przed nami i to będzie napędzało inwestycje. Ale przyspieszenia ich wzrostu jednak bym nie oczekiwał, choćby dlatego, że nie będzie już dopalacza w postaci inwestycji samorządów, których kumulacja przypadła na okres przed wyborami z października.

P.B.: Moim zdaniem to, że w 2018 r. było nieco mniej inwestycji, niż oczekiwaliśmy, daje podstawy, aby sądzić, że częściowo ten popyt został odłożony w czasie, że nieco więcej będzie ich w 2019 r. Ścieżka inwestycji nieco się spłaszczyła i jest to zjawisko korzystne z perspektywy stabilności makroekonomicznej. Dotyczy to jednak głównie inwestycji publicznych współfinansowanych z funduszy UE. Ogółem spodziewamy się wzrostu inwestycji o około 5 proc.

E.P.: Myślę, że wszyscy zgadzamy się co do tego, że w przypadku inwestycji współfinansowanych z funduszy UE mamy opóźnienie, ich absorpcja wystartowała z poślizgiem. Dotąd wykorzystaliśmy 20 proc. środków z budżetu na lata 2014–2020. W latach 2019–2020 będzie trzeba nadrabiać zaległości. A o realizację niektórych inwestycji może być łatwiej niż ostatnio w związku z mniejszym popytem na pracę w innych obszarach gospodarki i korektą cen surowców.

A co z inwestycjami przedsiębiorstw, zwłaszcza prywatnych? Jest szansa na to, że one w końcu solidnie przyspieszą?

E.P.: Duże firmy, i te z kapitałem zagranicznym inwestują. Gorzej jest w przypadku mniejszych przedsiębiorstw z kapitałem krajowym. Na nie paraliżująco mogą wpływać ostatnie zmiany w otoczeniu regulacyjnym, większa opresyjność reżimu podatkowego. Do tego marże w Polsce nie rosną i to jest dla firm nowe, nietypowe otoczenie. Zwykle inwestycje rosły, gdy rosły marże. Z drugiej strony będziemy wciąż mieli przyzwoity wzrost konsumpcji, bliski 4 proc. rocznie, a firmy mają dobrze zdiagnozowane potrzeby inwestycyjne, widać odłożony popyt inwestycyjny. Tu można upatrywać szansy na to, że cykl inwestycyjny w sektorze przedsiębiorstw się wydłuży. Będzie może pozbawiony fajerwerków, ale za to będzie dłuższy. Zwłaszcza że obecnie nie widać w zasadzie sektora, w którym można by mówić o przeinwestowaniu. Nawet na rynku nieruchomości – czy to mieszkaniowych, czy komercyjnych – nie ma przeinwestowania, choć dużo się o tym mówi.

M.R.: Marże nie tylko przestały rosnąć, jak powiedział Ernest, ale zaczęły wyraźnie spadać. Oczywiście sytuacja różni się w zależności od sektora, wielkości firm itp. Ale ogólnie marże maleją i to moim zdaniem tłumaczy w pewnym stopniu sytuację w inwestycjach. Na razie wyniki finansowe przedsiębiorstw są dobre, bo wolumeny sprzedaży rosną zarówno na rynku wewnętrznym, jak i w eksporcie. To przykrywa problem spadających marż. On jednak wyjdzie na jaw, gdy popyt zacznie słabnąć. Szczególnie że w 2019 r. spodziewamy się nadal szybkiego wzrostu płac, może nawet jego przyspieszenia, a koszty firm podbije jeszcze skok cen energii. Moim zdaniem zdolność firm do absorpcji tych rosnących kosztów wyczerpuje się. To oznacza, że firmy mogą próbować w większym stopniu przerzucać te koszty na ceny. Teoretycznie mogą też mieć większą skłonność do inwestowania. Ale czy w warunkach słabnącego wzrostu wolumenów sprzedaży to ma sens? Firmy mogą nie widzieć potrzeby zwiększania mocy wytwórczych.

J.B.: Ja też nie spodziewam się boomu inwestycyjnego w prywatnych firmach, w ich przypadku cykl inwestycyjny będzie krótki. Inwestycje firm zatrudniających ponad 50 osób ostatnio rosły przyzwoicie, i choć to była głównie zasługa firm publicznych, widać też większe nakłady na maszyny i urządzenia. Moim zdaniem świadczy to o tym, że część firm zaczęła zmieniać aparat produkcyjny, przesuwać się ku bardziej kapitałochłonnym technikom produkcji, aby złagodzić barierę niedoboru pracowników. Te inwestycje już jednak skutkują tym, że stopień wykorzystania mocy wytwórczych po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych zaczął spadać. W kontekście osłabienia koniunktury w kraju i za granicą firmy mogą nie mieć powodów, aby dalej te moce wyraźnie zwiększać.

P.B.: W Polsce swego rodzaju fetyszem stała się stopa inwestycji (nakłady brutto na środki trwałe jako procent nominalnego PKB – red.). To prowadzi do poważnych nieporozumień, jeśli chodzi o dynamikę procesów inwestycyjnych. Stopa inwestycji to bardzo niedoskonały wskaźnik. Jej obniżanie się w ostatnich latach to m.in. efekt relatywnego spadku cen dóbr inwestycyjnych. Po korekcie o ten element stopa inwestycji w Polsce w ostatnich 5–10 latach była stabilna. Standardowo liczona stopa inwestycji nie bierze też pod uwagę zmian strukturalnych w polskiej gospodarce, takich jak bardzo dynamiczny rozwój sektora usług, który nie wymaga tak dużych aktywów trwałych, jak np. przemysł. Gdy porówna się stosunek nakładów brutto na środki trwałe do skumulowanej wartości tych środków, to Polska wypada lepiej niż inne kraje regionu. I to tłumaczy, dlaczego w ostatnich dwóch dekadach skumulowany wzrost produktywności czynników produkcji (TFP) i w efekcie skumulowany wzrost PKB były w Polsce wyższe niż średnio w regionie. Chcę przez to powiedzieć, że bez względu na to, jaka była w ostatnich kwartałach i jest obecnie dynamika inwestycji w Polsce, jest ona wystarczająca, aby perspektywy wzrostu gospodarczego pozostawały dobre.

Jak dalszy wzrost kosztów pracy w połączeniu z malejącymi marżami przedsiębiorstw przełoży się na inflację? Jakiego wzrostu indeksu cen konsumpcyjnych (CPI) oczekujecie w 2019 r.?

J.B.: Rok temu przewidywaliśmy, że inflacja w 2018 r. wyniesie 1,7 proc. Wygląda na to, że pomyliliśmy się najwyżej o 0,1 pkt proc. (w pierwszych 11 miesiącach inflacja wynosiła średnio 1,7 proc., grudzień może tę średnią obniżyć – red.). W 2019 r. spodziewamy się jeszcze niższej inflacji, średnio na poziomie 1,5 proc. Zdaję sobie sprawę, że to może być kontrowersyjna prognoza...

E.P.: A skąd, my też spodziewamy się inflacji wyraźnie poniżej 2 proc., średnio wyniesie 1,7 proc. Przy tym zakładamy, że inflacja bazowa (nieobejmująca cen energii i żywności – red.) będzie rosła, pod koniec 2019 r. sięgnie 2 proc. (od stycznia do listopada wynosiła średnio 0,7 proc. – red.). Nie będzie za to podwyżek cen energii dla gospodarstw domowych. To byłby dla rządu strzał w kolano. Wzrosną ceny energii dla firm, ale one mają bardzo ograniczone możliwości przerzucania rosnących kosztów na ceny konsumentów.

M.R.: My jednak oczekujemy wyższej inflacji bazowej, a wzrost całego CPI wyniesie w naszej ocenie średnio 2 proc. To się wiąże głównie z sytuacją na rynku pracy, z tym, że zdolność firm do absorbowania rosnących kosztów się wyczerpuje.

P.B.: My też spodziewamy się inflacji średnio na poziomie 2 proc.

Wygląda na to, że Rada Polityki Pieniężnej nie będzie miała powodów, aby podwyższyć w 2019 r. stopy procentowe, które – wedle prognoz sprzed roku – miała podnieść w IV kwartale 2018 r.

M.R.: My w podstawowym scenariuszu zapisaliśmy podwyżkę stóp w IV kwartale 2019 r. Szczerze powiedziawszy, przewidywanie, czy dojdzie do niej w listopadzie 2019 r., czy w lutym 2020 r., nie ma sensu, bo takie przesunięcie jest bez większego znaczenia.

E.P.: W tym momencie Rada jest zamurowana. Wiele będzie jednak zależało od wyniku wyborów parlamentarnych na jesieni. Jeśli wygra opozycja i zrealizowany będzie program przebijania szklanych sufitów płacowych, to moim zdaniem RPP stanie się bardziej jastrzębia.

M.R.: Historię, że RPP działa z pobudek politycznych, słyszymy od 2016 r. Zgodnie z formułowanymi wtedy prognozami dzisiaj powinniśmy już być po podwyżkach stóp. Dlaczego tak się nie stało? Moim zdaniem to nie miało żadnego związku z polityką. RPP po prostu zarzuciła koncepcję „forward looking", bo uznała, że nie ma co kierować się prognozami inflacji, które systematycznie są chybione. Rada wychodzi z założenia, że popełni mniejszy błąd, jeśli spóźni się z podwyżkami, reagując dopiero na faktyczny wzrost inflacji, niż jeśli podwyższy stopy wyprzedzająco na podstawie prognoz wzrostu inflacji, które się nie sprawdzą. Rada ma strategię niewiernego Tomasza i moim zdaniem ona jest słuszna. Stopy wzrosną w reakcji na wzrost inflacji powyżej celu albo jeśli projekcja analityków NBP będzie zapowiadała naprawdę znaczący wzrost inflacji.

P.B.: Nie ma żadnych podstaw, aby oczekiwać od RPP rozpoczęcia podwyżek stóp procentowych. Nie chodzi tylko o inflację, która tego nie uzasadnia. Mamy całą listę powodów, które przemawiają za utrzymaniem parametrów polityki pieniężnej bez zmian. Po pierwsze, spowolnienie wzrostu gospodarczego. Od końca 2019 r. przy naszych założeniach co do tempa wzrostu płac fundamentalna presja inflacyjna zacznie słabnąć. Po drugie, na rynku nieruchomości, na który moim zdaniem RPP też powinna patrzeć, nie ma żadnych powodów do reakcji. Po trzecie, deficyt obrotów bieżących pomimo szybkiego wzrostu popytu krajowego pozostaje znikomy. Nie spodziewam się jego znaczącego pogłębienia, nie widać powstawania nierównowagi, której RPP mogłaby chcieć przeciwdziałać. I po czwarte, akcja kredytowa jest słaba. Pierwszy raz w trakcie boomu gospodarczego podaż kredytu w Polsce rośnie wolniej niż nominalny PKB. Gospodarka się delewaruje.

J.B.: Zgadzam się, że nie ma powodów do podwyższania stóp procentowych i że RPP tego nie zrobi w 2019 r. Uważam jednak, że prognozowanie stóp komplikuje mniej skrupulatne podejście Rady do celu inflacyjnego (wynosi 2,5 proc. – red.). Listopadowa projekcja wskazywała taki wzrost inflacji (3,2 proc. średnio w 2019 r. i 2,9 proc. w 2020 r. – red.), na który RPP zgodnie ze sztuką powinna zareagować. Nie zrobiła tego i nie zakomunikowała klarownie, że nie zgadza się z tą projekcją. Kolejna projekcja, marcowa, pokaże już niższą ścieżkę inflacji, bo nie będzie zakładanej w listopadzie podwyżki cen energii dla gospodarstw domowych, a ceny ropy są niżej. Ale listopadowa projekcja i to, jak do niej podeszła RPP, miało moim zdaniem – niestety – niekorzystny wpływ na wiarygodność celu inflacyjnego.

Jakie konsekwencje dla notowań złotego i polskich obligacji skarbowych będzie miała taka postawa RPP? W 2018 r. brak podwyżek stóp w Polsce, w czasie, gdy coraz więcej banków centralnych zaczęło już zaostrzać politykę pieniężną, był przez analityków powszechnie wskazywany jako przyczyna pewnej słabości polskiej waluty.

E.P.: My spodziewamy się stabilnego kursu złotego w okolicy 4,25 za euro, rentowności (poruszają się w kierunku przeciwnym do cen – red.) obligacji skarbowych też będą na zbliżonym do dzisiejszego poziomie. Perspektywa podwyżki stóp wprawdzie się oddala, ale jednocześnie drożeją obligacje na głównych rynkach na świecie. To będzie podtrzymywało rentowność dziesięciolatek w okolicy 3 proc. Z tym zastrzeżeniem, że pewną cezurą mogą być listopadowe wybory. W zależności od ich wyniku kurs złotego może się przesunąć o kilka groszy w jedną lub drugą stronę.

M.R.: Moim zdaniem złoty może być nieco słabszy. Generalnie na rynku walutowym będzie nudno, tak jak ostatnio. Ale jeśli inflacja będzie przyspieszała, a inne banki centralne będą podwyższały stopy, to pod koniec 2019 r. na rynkach finansowych może kiełkować przekonanie, że RPP spóźnia się z podwyżkami. To będzie złotego osłabiało.

J.B.: My z kolei spodziewamy się pewnego umocnienia złotego, do około 4,15 za euro pod koniec roku. Uważamy, że wtedy pojawiają się oczekiwania na podwyżki stóp w Polsce w 2020 r. Inflacja będzie nieco wyżej, w strefie euro może już się kończyć okres słabej koniunktury, a Europejski Bank Centralny będzie już prawdopodobnie podwyższał stopy procentowe. Zgadzam się, że pewien wpływ na notowania złotego mogą mieć wybory, bo jeśli wygra opozycja, to zniknie ryzyko związane z napiętymi stosunkami z UE. Ale to będzie niewielki wpływ.

P.B.: Przy konsekwentnej postawie RPP, dalszej stabilności stóp procentowych, rentowności polskich obligacji skarbowych będą zależały głównie od rozwoju sytuacji na rynkach światowych. Stabilizująco na rentowności będzie ciągle działała dobra sytuacja fiskalna. Złoty także pewnie będzie stabilny, chociaż jako cykliczna waluta może być wrażliwy na globalne spowolnienie...

M.R.: Cykliczności złotego ostatnio nie widać, to jest przeszłość.

E.P.: Tak, cykliczność zniknęła.

Podsumujmy: jaki będzie 2019 r. w polskiej gospodarce?

M.R.: Będzie taki, jaki miał być 2018 r.

J.B.: Czyli mimo wszystko dobry.

E.P.: Z perspektywy gospodarstw domowych niewiele się zmieni wobec 2018 r. Nadal szybko będą rosły płace, a inflacja będzie niska. Wzrost PKB będzie między 3,5 a 4 proc., gdyby nie otoczenie zewnętrzne mógłby być nawet wyżej. A gdyby miało być gorzej, to w budżecie będzie spora przestrzeń do stymulacji fiskalnej.

A co nas czeka w 2020 r.? Pytam, bo może koncentrując się na najbliższych kwartałach tracimy z oczu zagrożenia, które czają się tuż za rogiem.

P.B.: Moim zdaniem nie można wykluczyć spadku tempa wzrostu PKB w 2020 r. poniżej 3 proc. Wiele będzie zależało od kondycji światowej gospodarki. Wtedy USA będą na krawędzi recesji w związku z opóźnionymi efektami podwyżek stóp procentowych i wygasaniem efektów obniżek podatków. Na to mogą się jeszcze nałożyć strukturalne problemy gospodarki Chin, a wzrost gospodarczy w strefie euro będzie wciąż mizerny. Pod względem wzrostu globalnego PKB 2020 r. może być w trójce najsłabszych lat ostatnich dwóch dekad. W takiej sytuacji w Polsce wzrost PKB może być poniżej potencjału, chociaż w finansach publicznych faktycznie będzie przestrzeń do poluzowania polityki fiskalnej, a rząd może też łagodzić skutki spowolnienia przez wygenerowanie pozytywnego impulsu kredytowego. To można zrobić przez umiejętną zmianę w otoczeniu regulacyjno-podatkowym.

J.B.: Moim zdaniem wzrost PKB o 3 proc. w 2020 r. to bezpieczna prognoza. Ale jeśli zmaterializują się te zagrożenia, o których powiedział Piotr, to wzrost będzie wyraźnie niżej.