Jaka będzie ścieżka podwyżek stóp EBC?

Oczekiwania inwestorów, że już w czerwcu wzrośnie stopa depozytowa, mogą być przesadne. Wygląda bowiem na to, że Europejski Bank Centralny będzie chciał wcześniej, w sposób uporządkowany, zakończyć skup aktywów w ramach programu QE.

Era taniego pieniądza kończy się także w strefie euro. A przynajmniej tego spodziewa się rynek długu. O ile jeszcze na początku roku rentowność włoskich obligacji dziesięcioletnich była poniżej 1,2 proc., o tyle w zeszłym tygodniu sięgnęła 1,9 proc. i była najwyższa od wiosny 2020 r. To wciąż bezpieczny poziom, ale jej skok był podobnie szybki jak w trakcie covidowej paniki na globalnych rynkach. Tym razem powodem wyprzedaży obligacji Włoch oraz innych państw strefy euro nie był tajemniczy wirus, ale oczekiwania co do polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego. Christine Lagarde, szefowa EBC, na konferencji prasowej po ostatnim posiedzeniu Rady Prezesów, starała się nie powiedzieć zbyt dużo. A mimo to rynki dostrzegły w jej wypowiedziach jastrzębie akcenty. Już samo to, że kategorycznie nie wykluczyła podwyżki stóp procentowych w tym roku, uznano za zapowiedź zaostrzania polityki pieniężnej. Lagarde cały czas podkreślała, że polityka pieniężna będzie zależna od tego, jak będą się rozwijały scenariusze ekonomiczne. Rynek jednak wierzy tylko i wyłącznie w scenariusz, w którym inflacja wymusi na EBC podwyżki stóp – na początek stopy depozytowej (wynoszącej obecnie minus 0,5 proc.). Notowania kontraktów terminowych sugerują, że do pierwszej podwyżki może dojść już nawet w czerwcu.

Warunki do działania

Inflacja konsumencka sięgnęła w styczniu w strefie euro 5,1 proc. r./r., choć średnia prognoz analityków mówiła o jej wyhamowaniu do 4,4 proc. Te 5,1 proc. może się na pierwszy rzut oka wydawać wartością stosunkowo bezpieczną (choćby w porównaniu z inflacją w Polsce, wynoszącą w grudniu 8,6 proc.), ale dla strefy euro to wynik rekordowy. Złożył się na niego też wzrost cen w krajach, które jeszcze niedawno były pogrążone w deflacji. W Hiszpanii, czyli kraju, którego PKB wciąż nie wrócił na poziom sprzed pandemii, inflacja konsumencka przyspieszyła z 0,4 proc. w styczniu 2021 r. do 6,1 proc. 12 miesięcy później. W dwóch krajach strefy euro stała się ona już dwucyfrowa. W Estonii wyniosła w styczniu 11,7 proc., a na Litwie 12,2 proc. EBC był w ostatnich miesiącach krytykowany, że robi niewiele, by powstrzymać ten wzrost cen. Reakcja banku ograniczała się głównie do zapowiedzi zakończenia w marcu pandemicznego programu skupu aktywów. Marcowe posiedzenie Rady Prezesów ma być też momentem przedstawienia nowych prognoz inflacji i dostosowania do nich strategii banku centralnego. To wówczas najprawdopodobniej EBC wyśle bardziej wyraźne sygnały dotyczące swoich zamiarów na nadchodzące miesiące.

„Prognozujemy, że inflacja konsumencka pozostanie do połowy roku na poziomie powyżej 5 proc., a inflacja bazowa osiągnie w marcu szczyt na poziomie 2,7 proc. Widzimy jednak ryzyko, że będą one wyższe, jeśli zatory w łańcuchach dostaw będą bardziej uciążliwe i da o sobie znać wyższa presja na wzrost cen energii. Ponadto widzimy szybkie postępy na rynku pracy, do których doszło przez ostatni rok. Stopa bezrobocia spadła w grudniu do 7 proc. i znalazła się znacząco poniżej poziomu sprzed kryzysu" – piszą analitycy Goldman Sachs. Ich zdaniem takie środowisko gospodarcze może skłonić EBC do dwóch podwyżek stopy depozytowej w tym roku. Do pierwszej – o 25 pkt baz. – doszłoby we wrześniu, a do kolejnej w grudniu.

Oczekiwania dotyczące podwyżek stóp w strefie euro podsycił niedawno Klaas Knot, szef niderlandzkiego banku centralnego i zarazem członek Rady Prezesów EBC. Wskazał on na czwarty kwartał jako możliwy czas podjęcia takich działań przez unijny bank centralny.

Niektórzy eksperci spodziewają się jednak, że do pierwszej podwyżki stóp może dojść dopiero w grudniu. Wcześniej EBC powinien zakończyć swój drugi program skupu aktywów (pierwszy, pandemiczny skończy się w marcu). – Lagarde pozostaje oddana sprawie wyjścia z programu QE przed ewentualną podwyżką stóp. Program skupu aktywów musiałby się więc skończyć w trzecim kwartale, by w grudniu doszło do podwyżki. Takie zacieśnianie polityki pieniężnej może być zbyt dużym obciążeniem dla rynków finansowych w środowisku, w którym wciąż daje o sobie znać duży stres. Jest też prawdopodobne, że marcowe prognozy dotyczące inflacji będą mówiły o dosyć ostrym spowolnieniu wzrostów cen energii – uważa Sheena Patel, ekonomistka firmy badawczej Oxford Economics.

Czynniki ryzyka

Są też analitycy, dla których podwyżki stóp przez EBC będą poważnym błędem. Na przykład Erik Nielsen, główny ekonomista UniCredit (a wcześniej m.in. ekonomista Banku Światowego i Międzynarodowego Funduszu Walutowego), twierdzi, że podwyżki stóp doprowadzą do tego, że w 2023 r. zwolni wzrost gospodarczy w strefie euro, wzrośnie bezrobocie, a inflacja wróci na poziom „znacznie poniżej 2 proc.".

„Mam wrażenie, że bankierzy centralni z całego świata popełniają zbiorowy błąd – za pomocą szybkich podwyżek stóp chcą wychłodzić inflację, która jest napędzana głównie przez ograniczenia podażowe i robią to w momencie, gdy wzrost gospodarczy zwalnia. Ile czasu minie, zanim nastąpi odwrócenie polityki pieniężnej?" – napisał na Twitterze Rupert Harrison, zarządzający funduszem w firmie inwestycyjnej BlackRock.

EBC już raz popełnił poważny błąd, przedwcześnie zacieśniając politykę pieniężną. Stało się tak za rządów prezesa Jean-Claude'a Tricheta. W kwietniu 2011 r., gdy inflacja wynosiła 2,6 proc., EBC podwyższył główną stopę procentową o 25 pkt baz., do 1,25 proc. Trzy miesiące później podniósł ją do 1,5 proc., choć Grecja oraz kolejne kraje strefy euro pogrążały się w kryzysie zadłużeniowym. W listopadzie 2011 r. EBC, już pod rządami prezesa Mario Draghiego, niespodziewanie więc ciął główną stopę o 25 pkt baz. To był początek drogi ku ultraniskim stopom, programom QE oraz innej „finansowej alchemii" Draghiego, której musiano użyć, by strefa euro przetrwała.

Euroland zmienił się od tamtego momentu bardzo mocno, a Grecja już od lat nie jest postrzegana jako potencjalny bankrut. Z jakiegoś powodu jednak EBC nie chciał przez tyle lat normalizować polityki pieniężnej. Jedną z głównych przyczyn tej ostrożności było duże zadłużenie państw z peryferii Eurolandu. Dług publiczny Włoch wynosił w zeszłym roku prawie 155 proc. PKB, Hiszpanii ponad 120 proc. PKB, a Grecji prawie 207 proc. PKB. Państwa te będą musiały się liczyć ze wzrostem kosztów obsługi zadłużenia, jeśli EBC podwyższy stopy procentowe. Czy będzie on jednak na tyle duży, by poważnie im zagrozić?

– Jest wiele powodów, by strefa euro poradziła sobie tym razem lepiej z wyższymi stopami procentowymi. Nawet w naszych nowych prognozach główna stopa procentowa EBC będzie na koniec 2023 r. niższa niż wtedy, gdy bank zaczął ją w 2011 r. podnosić. Dług publiczny daje też mniej powodów do obaw. Co prawda jest on wyższy niż przed podwyżkami stóp z 2011 r., ale koszty jego obsługi są znacznie mniejsze. Średnia zapadalność obligacji jest natomiast dłuższa, co oznacza, że zajmie więcej czasu, by wyższe rentowności przełożyły się na większe koszty finansowania – przekonuje Jack Allen-Reynolds, ekonomista z firmy badawczej Capital Economics.

Nie zapominajmy też o jednym: ostrożny EBC może wstrzymać się z podwyżkami stóp, gdy uzna, że sytuacja im nie sprzyja. Robi to on już przecież od lat...

Układ sił wewnątrz EBC jak na razie daje lekką przewagę monetarnym „gołębiom”

Za największego „jastrzębia" w Radzie Prezesów Europejskiego Banku Centralnego uchodzi Klaas Knot, prezes De Nederlandesche Banku, czyli banku centralnego Niderlandów. To on, jako pierwszy spośród członków władz EBC, stwierdził, że stopy procentowe w strefie euro mogą zostać podwyższone w czwartym kwartale. O tym, że EBC może zostać w tym roku zmuszony do podwyżki stóp, mówił niedawno też inny „jastrząb" – Joachim Nagel, prezes Bundesbanku. Do grona „jastrzębi" zaliczani są również: Robert Holzmann, prezes austriackiego banku centralnego, Madis Müller, prezes banku centralnego Estonii, Martins Kazaks, szef łotewskiego banku centralnego, Frank Elderson, członek zarządu EBC, Pierre Wunsch, szef Banku Narodowego Belgii, Gediminas Simkus, prezes litewskiego banku centralnego, Isabel Schnabel, członek zarządu EBC, Peter Kažimír, szef Słowackiego Banku Narodowego, Boštjan Vasle, prezes Banku Słowenii, oraz Gaston Reinesch, szef Banku Centralnego Luksemburga. Jako „gołębio" nastawionych członków Rady Prezesów postrzega się natomiast: François Villeroya de Galhau, prezesa Banku Francji, Edwarda Sciclunę, szefa Banku Centralnego Malty, Ollego Rehna, prezesa Banku Finlandii, Maria Centena, szefa Banku Portugalii, Gabriela Makhloufa, prezesa Banku Centralnego Irlandii, Constantinosa Herodotou, szefa Banku Centralnego Cypru, Ignazia Visca, prezesa Banku Włoch, Yannisa Stournarasa, szefa Banku Grecji, Pabla Hernándeza de Cosa, prezesa Banku Hiszpanii, Philipa Lane'a, członka zarządu EBC (będącego też głównym ekonomistą tej instytucji), Fabia Panettę, innego członka zarządu, Luisa de Guindosa, wiceprezesa EBC, a także panią prezes Christine Lagarde. Wśród „gołębi" dominują więc przedstawiciele południa strefy euro, a wśród „jastrzębi" prezesi banków centralnych z krajów północy kontynentu. Układ sił w Radzie Prezesów jest delikatny. Jak na razie na 13 „gołębi" przypada 12 „jastrzębi".

Większość „jastrzębi" można jak na razie uznać za umiarkowanych. Taka konfiguracja może opóźniać podwyżki stóp. HK