EBC jest w potrzasku nie od dzisiaj

Ostatnim, czego sobie życzy przewodnicząca Europejskiego Banku Centralnego Christine Lagarde, jest powtórka z lat 2010–2012 – mówi dr Przemysław Kwiecień, główny ekonomista X-Trade Brokers.

Kiedy EBC podniesie stopy procentowe?

Bank nie będzie się spieszyć. Cały czas prowadzi luzowanie ilościowe, czyli dodruk pieniędzy. Na razie nie ma jeszcze jasnego planu wyjścia z tego programu. Dopiero potem będzie można mówić o podwyżkach stóp. Tak jak to robi Fed, jasno komunikując, że kończy dodruk ok. 10 marca i nastąpi podwyżka stóp. Nie wiem, czy EBC będzie działał aż tak szybko. Bank dopiero w marcu zakończy nadzwyczajny pandemiczny program luzowania ilościowego, a zostanie jeszcze zwykły. Ten też trzeba wygasić przed podwyżkami stóp.

Na razie zwykły zostanie zwiększony, żeby zrekompensować ubytek w pandemicznym programie.

Zgadza się. EBC jest w potrzasku nie od dzisiaj. Stąd dylemat nie tylko, co należy zrobić, ale też dylemat komunikacyjny z rynkami i rządami. Jest to sytuacja nie do pozazdroszczenia. Prezes Christine Lagarde zdaje sobie sprawę, jakie jest ryzyko zacieśniania pieniężnego dla stabilności finansów publicznych. Ostatnim, czego sobie życzy, jest powtórka z lat 2010–2012. Wtedy nieduże zacieśnienie wywołało taki kryzys, że mówiło się o rozpadzie strefy euro. Był moment, kiedy rynek grał na bankructwo Francji. Te demony stoją za głową członków rady EBC, stąd opieszałość w działaniu.

Dopiero kiedy mamy ponad 5 proc. inflacji, EBC zaczyna mówić, że może faktycznie będzie trzeba działać szybciej.

Po czwartkowym posiedzeniu rady prezesów EBC na rynku zaczęto wyceniać pierwszą podwyżkę stóp procentowych w II połowie 2022 r. To jest zupełnie nieprawdopodobne?

Nie twierdzę, że nie jest to prawdopodobne. Tylko EBC musi dużo uczynić, żeby znaleźć się w tym punkcie. Myślę, że zarząd liczy, że nie będzie musiał podnosić stóp w tym roku. Jeśli inflacja pozostanie na dość wysokich poziomach i nie będzie chciała wracać w okolice celu, to presja będzie narastać. Trzeba pokory dla nas wszystkich w ocenach zjawisk inflacyjnych. Możemy powiedzieć, że bazowym scenariuszem jest to, że samo wstrzymanie dwuletniej stymulacji, w połączeniu z efektami bazy i inflacją redukującą wydatki konsumpcyjne gospodarstw domowych, doprowadzi do spowolnienia gospodarczego i spadku inflacji. To zdejmie presję z banków centralnych na szybkie zacieśnianie. Jednak sytuacja jest bez precedensu pod wieloma względami, dlatego musimy zachować szeroki kąt widzenia i dopuszczać różne scenariusze. Presja inflacyjna może nie spaść, nawet gdy gospodarka będzie spowalniać, bo łańcuchy dostaw się nie wyprostują. Tak może być dłużej, niż nam się wydaje.

Mówiłeś, że Fed prawdopodobnie podniesie stopy procentowe w marcu i zacznie ilościowe zacieśnianie polityki pieniężnej. To oznacza, że nadal dolar będzie na fali wznoszącej?

Jak pokazały ostatnie dni, niekoniecznie tak musi się stać. Jastrzębi ton Fedu rynek poznał w ciągu ostatnich kilku tygodni. Styczniowe posiedzenie było punktem kulminacyjnym. Od tego czasu w kwestii polityki Fedu nic się nie zmieniło, a dostaliśmy słabe dane z USA. Dostaliśmy też namiastkę zmiany podejścia EBC i momentalnie euro mocno zyskało. Zobaczymy, który bank ostatecznie zmieni więcej w swojej polityce pieniężnej. Dolar zyskiwał istotnie w II połowie 2021 r., nie jest szczególnie słaby. Fed będzie musiał wykazać się dużą konsekwencją, żeby dolar dalej zyskiwał.

Jeśli euro będzie się umacniało, to na wartości powinien zyskiwać złoty?

Faktycznie wzrost kursu EUR/USD sprzyja złotemu. W tym roku nie zakładam umocnienia złotego. Rynek zareagował na konferencję EBC bardzo mocno, ale nie wierzę, że ten trend będzie kontynuowany. Złoty dostał prezent, ale to czynnik jednorazowy, nie będzie mu stale pomagał. W ostatnich kilkunastu latach najczęściej kurs EUR/USD rósł trwale w okresie poprawiającej się koniunktury gospodarczej. Teraz idziemy w drugim kierunku. Banki zacieśniają polityki, rządy wycofują wsparcie i gospodarka będzie tracić impakt. Historycznie to nie sprzyjało walutom rynków wschodzących.

NBP chciałby umocnić złotego, żeby pomóc sobie w walce z inflacją i stłumić ją mniejszym kosztem. To się może udać?

Może, przypadkiem. Jeśli rada chce mieć wpływ na złotego, to musi podnosić stopy, a i to nie gwarantuje wzrostu kursu.

Korona w Czechach się istotnie umocniła. Wydaje się, że pod wpływem podwyżek stóp procentowych do 4,5 proc. W krótkim czasie wzrosły o 4,25 pkt proc. Gdyby NBP chciał umocnić złotego, to musiałby dokonać tak drastycznej podwyżki?

Korona jest specyficznym przykładem. Nie zachowuje się do końca jak waluta rynków wschodzących. Historycznie jest bardziej stabilna od złotego. Inwestorzy dostali wiele powodów, żeby mieć koronę. Podniesienie stóp u nas do takiego samego poziomu niekoniecznie wywołałoby taki sam efekt kursowy.

Sama interwencja werbalna będzie miała nikły wpływ. Dla uczestników rynku jest logiczne, że jeśli RPP widzi, jaka jest inflacja i jak długa droga do celu, to nikt nie zakłada, że rada chciałaby słabego złotego, podnosząc stopy. Samo powiedzenie „chcemy mocnego złotego" jest podkreśleniem czegoś oczywistego. Muszą pójść za tym działania.

Ilościowe zacieśnianie polityki pieniężnej na świecie będzie miało dodatkowe konsekwencje prócz podwyżek stóp procentowych? Z perspektywy inwestorów to są dwa oddzielne procesy o innych konsekwencjach?

Tak, to są dwa różne światy, chociaż nie oddzielne. Polityka ilościowa ma ogromny wpływ na poziom płynności na rynku. Jest potężnym narzędziem, mocniejszym niż podwyżki stóp. Mieliśmy wiele przykładów anomalii. Przypadkowe aktywa, jak dopiero co stworzone kryptowaluty, zyskiwały tysiące procent, bo inwestorzy często nie wiedzą, co robić z pieniędzmi. Jeśli teraz dojdzie do zacieśniania, to wahadło zostanie odwrócone w drugą stronę. Pieniądz zacznie być wysysany z rynku.

Rządy mają spore deficyty. Będą emitować dług i ściągać pieniądze z rynku, banki centralne też. Nagle się okaże, że inwestorzy muszą decydować, komu pieniądze się należą. To jest ogromnym weryfikatorem dla rynku. Będzie to dużo ważniejsze, czy stopy procentowe wzrosną np. o 2 pkt proc.

Nie ma świadomości, co to może wywołać. Być może w pewnym momencie decydenci się przestraszą i zatrzymają ten proces.

Notował Grzegorz Balawender