Polska gwiazdą na firmamencie Europy

Rozmowa „Parkietu” z Christianem Blaabjergiem, głównym strategiem akcyjnym Saxo Banku

[b]Światowe rynki akcji bardzo dobrze rozpoczęły nowy rok. Czy jest to tylko tzw. „efekt stycznia”, czy też zwiastuje dłużej trwający rynek byka?[/b]

W pierwszej połowie roku akcje będą drożały. Dojrzałe giełdy odnotują wzrosty rzędu 10-15 proc., zaś rynki wschodzące – w tym Polska – co najmniej 15-20 proc. Sądzę jednak, że w drugiej połowie roku inwestorzy zaczną wyceniać rozczarowanie wynikami spółek. Ich przychody nie będą tak duże, jak się na rynkach powszechnie zakłada. Analitycy oczekują, że średnio rzecz biorąc spółki z indeksu S&P 500 zarobią w 2010 r. 77,5 USD na akcję, podczas gdy w 2009 r. było to niespełna 60 USD. Byłby to nadzwyczaj duży wzrost (o około 30 proc.), biorąc pod uwagę to, że trwałość ożywienia gospodarczego wciąż jest dyskusyjna. Obecnie to głównie Chiny napędzają światową gospodarkę, podczas gdy na Zachodzie rośnie stopa bezrobocia, co sprawi, że deficyty budżetowe będą się powiększały. Prędzej czy później wzrosnąć będą musiały podatki, co ograniczy tempo wzrostu gospodarki, zwłaszcza zaś wydatków konsumpcyjnych. Zyski spółek będą więc pod presją.

[b]Czy oznacza to, że spodziewa się pan w drugiej połowie roku korekty, czy tylko zahamowania zwyżek?[/b]

Dojdzie do korekty rzędu 8-10 proc. Po jej zakończeniu rynki wciąż będą jednak około 10 proc. powyżej poziomu z początku roku.

[b]Kiedy główne indeksy akcyjne powrócą do poziomów z początku 2008 r.? S&P 500 musiałby w tym celu zyskać blisko 29 proc.[/b]

Teoretycznie mogłoby to stać się w 2010 r., ale tylko pod warunkiem, że tempo ożywienia gospodarczego będzie zaskakiwało. Ale tak się raczej nie stanie, bowiem prędzej czy później stopy procentowe w USA i strefie euro – ale także w Polsce - będą musiały pójść w górę. To prawda, że zagrożenie inflacyjne obecnie w zasadzie nie istnieje, ponieważ wykorzystanie mocy produkcyjnych jest niskie – około 70 proc. Dodatkowo, istnieje ujemna presja na płace, zwłaszcza z zachodniej Europie i w Stanach, co sprawia, że wciąż bardziej realnym problemem wydaje się deflacja. Ale rynki funkcjonują na podstawie oczekiwań, co się zdarzy w perspektywie kilku lat. Gdy w II połowie 2010 r. stopy zaczną iść w górę, rynki zaczną to dyskontować.

Ponadto spodziewam się, że będziemy mieli do czynienia z drugą falą problemów na amerykańskim rynku nieruchomości. Pierwsza dotyczyła najmniej wiarygodnych kredytobiorców (subprime), a druga będzie skoncentrowana na klasie średniej. Problemem są tzw. opcjonalne ARM-y (option Adjustable Rate Mortgage), czyli kredyty hipoteczne o zmiennych oprocentowaniu, które w pierwszych latach oferują atrakcyjne warunki spłaty (np. pozwalają na spłacanie samych odsetek – przyp. red). W przypadku kredytów subprime na ogół chodziło o pierwsze dwa lata, natomiast w przypadku kredytów dla klasy średniej jest to często pięć lat. Dla kredytów przyznawanych w szczycie nieruchomościowej hossy, okres ten będzie wygasał jesienią 2010 r. i przez cały 2011 r. Banki będą miały w efekcie nowe problemy z bilansami i będą musiały uzupełnić kapitały, co spowoduje nowe wstrząsy na amerykańskiej giełdzie. Inne rynki poruszają się z nią w tandemie, więc je także obejmie przecena, nawet jeśli warunki gospodarcze będą tam lepsze.

[b]Nie tylko rynek akcji wydaje się obecnie zależny od rządowych wydatków stymulacyjnych i luźnej polityki monetarnej. Czy inne aktywa również czeka przecena w chwili, gdy rządy zaczną wycofywać te bodźce?[/b]

Wszystkie aktywa uważane za ryzykowne, tzn. akcje, niektóre surowce, np. ropę naftową i metale, a także waluty takie jak dolar australijski, turecka lira i południowoafrykański rand, czeka począwszy od III kwartału przecena. Jednak nie będzie to tak gwałtowne załamanie jak po upadku banku Lehman Brothers w połowie września 2008 r., ponieważ płynność w systemie kredytowym jest obecnie wysoka.

[b]Bardzo podatny na przecenę wydaje się też rynek obligacji skarbowych. Prowadzona obecnie polityka pieniężna pozwala bankom komercyjnym zaciągać tanie pożyczki w banku centralnym i lokować ten kapitał w obligacje rządowe. To gwarantuje popyt na te papiery w czasie ich rekordowych emisji. Co się stanie, gdy stopy procentowe zaczną iść w górę?[/b]

To prawda. Banki mogą obecnie pożyczać przy stopie 0,5 proc. i inwestować w obligacje o rentowności 2,5 proc., co jest niezłym interesem. W ten sposób banki centralne rozwiązują za jednym razem dwa problemy: rekapitalizują sektor bankowy, jednocześnie pomagając rządom sprzedać obligacje. To jest właśnie jeden z powodów – oprócz chęci uniknięcia zawirowań na rynku nieruchomości – dla których główne banki centralne ociągają się z sygnalizowaniem jakichkolwiek podwyżek stóp procentowych i utrzymają je na niskim poziomie zapewne jeszcze przez cały 2011 r. Uważam, że zwijanie polityki stymulacyjnej i przyzwyczajanie rynków do tego nowego reżimu będzie znacznie wolniejszym procesem, niż się powszechnie oczekuje.

[b]W 2009 r. najlepiej radziły sobie m.in. giełdy w Rosji i na Ukrainie, a także w Indonezji i szeregu krajów latynoamerykańskich. Które parkiety typuje Pan na tegorocznych rekordzistów?[/b]

Stawiam na Indonezję, Wietnam, być może także Chiny i Korea Południowa. Generalnie, wschodzące państwa Azji. W mniejszym stopniu rynki środkowoeuropejskie.

[b]A co z giełdami Ameryki Łacińskiej? Jako jedne z nielicznych na świecie są one obecnie powyżej poziomów z początku 2008 r., co może oznaczać, że są już przewartościowane.[/b]

Zgadzam się. Ponadto, koniunktura na tych giełdach jest w dużej mierze związana ze zwyżkami cen surowców, takich jak ropa i metale. One wciąż mają potencjał wzrostowy, ale nie bardzo duży. Trzeba więc stawiać na kraje które coś produkują, dodają wartość w procesie produkcyjnym. Do tej grupy należą m.in. Chiny i Indonezja. W Państwie Środka uruchomiona została giełda dla spółek wysokich technologii, podobna do Nasdaq. Inwestycje na tym rynku będą prawdziwą rakietą.

[b]Dotychczas w Europie Środkowo-Wschodniej znacznie lepiej radziły sobie giełdy w tych krajach, których kondycja gospodarcza pozostawia wiele do życzenia. I tak, warszawska i praska giełda pozostają w tyle za Budapesztem i Bukaresztem, nie mówiąc już o Moskwie i Kijowie.[/b]

Obecnie inwestorzy mają wysoką skłonność do podejmowania ryzyka i preferują zgodne z tym nastawieniem aktywa. Sytuacja ta przypomina to, co działo się w marcu 2009 r. na rynku amerykańskim. Najsilniej zwyżkowały akcje małych spółek, a nie dużych i stabilnych koncernów, jak IBM, Microsoft czy Cisco, które mają duże zasoby gotówki. W początkowej fazie rynku byka zawsze bowiem zwyżkują głownie aktywa ryzykowne.

Gdy jednak awersja do ryzyka zacznie wzrastać, akcje w Polsce, w Czechach i na Słowacji będą sobie radziły lepiej, niż w Rosji, Rumunii i na Węgrzech. Są one bowiem znacznie bezpieczniejsze. Szczególnie polska gospodarka prezentuje się solidnie. Uważamy ją za błyszczącą gwiazdę na europejskim firmamencie, ponieważ jako jedyna w UE uniknęła recesji. Wprawdzie ma techniczne problemy z długiem publicznym, ale wciąż jest on niższy, niż w zachodniej Europie. Ponadto, wydajność pracowników w stosunku do poziomu płac jest u was bardzo konkurencyjna.

[b]Polska uniknęła recesji m.in. z tego powodu, że jest w znacznie mniejszym stopniu niż sąsiedzi uzależniona od eksportu. Czy nie oznacza to jednak, że teraz, gdy gospodarka strefy euro zaczyna się ożywiać, Polska będzie rozwijała się wolniej niż te kraje, np. Słowacja i Czechy, które skorzystają na ożywieniu w eksporcie?[/b]

Eksport odpowiada za 40 proc. polskiego PKB, w porównaniu z 70 proc. średnio w regionie. To prawda, że gospodarki bardziej nastawione na eksport mogą w krótkim terminie radzić sobie lepiej niż Polska. Ale w dłuższym terminie nie wierzę, że popyt na zachodzie Europy znacząco wzrośnie. Tamtejsi konsumenci i rządy są bowiem mocno zadłużone. Dodatkowo, ponieważ stosunek produktywności do poziomu płac jest na Zachodzie znacznie wyższy, niż w Europie Środkowo-Wschodniej, pracochłonna produkcja będzie przenoszona na wschód. W efekcie w Europie Zachodniej rosło będzie strukturalne bezrobocie, co będzie hamowało wzrost popytu konsumpcyjnego.

[b]Podsumujmy. Ubiegły rok był nietypowy pod tym względem, że zarobić dało się praktycznie na wszystkim: np. na akcjach, obligacjach i złocie, które zwykle nie poruszają się jednocześnie w tym samym kierunku. Czy i w tym roku inwestowanie będzie tak łatwe? Które z tych grup aktywów będą najbardziej atrakcyjne?[/b]

Gdy akcje i obligacje jednocześnie idą w górę mówi się zwykle, że inwestorzy mylą się co do jednej z tych grup aktywów. W pierwszej połowie roku preferowałbym akcje, w drugiej zaś obligacje.

[b]A co ze złotem?[/b]

Sądzę, że w krótkim terminie kruszec ten czeka przecena poniżej 1000 USD za uncję, w porównaniu z około 1150 USD obecnie. W drugiej połowie roku nastąpi jednak odbicie. Po pierwsze, znów może wzrosnąć popyt chińskich władz, który m.in. odpowiadał za zwyżki cen tego metalu w 2009 r. Obecnie Pekin uważa, że złoto jest zbyt drogie, ale trzeba pamiętać, że w ubiegłym roku ogłosił, że zamierza zwiększyć swoje rezerwy tego kruszcu. Po drugie, złoto nie jest wbrew powszechnemu przekonaniu zabezpieczeniem przed inflacją, ale przed niestabilnością. Gdy ożywienie na amerykańskim rynku nieruchomości oraz zyski spółek zaczną rozczarowywać, co może nastąpić pod koniec III kwartału, inwestorzy znów zainteresują się złotem.

[b]Przejdźmy do rynków walutowych. Saxo Bank ma jedną z najbardziej skrajnych prognoz dla pary euro-dolar. Podczas gdy średnia prognoza ankietowanych przez agencję Bloomberga analityków wskazuje, że kurs ten pod koniec roku będzie zbliżony do obecnego (około 1,45), według waszej prognozy spadnie do 1,25.[/b]

Uważamy, że euro jest zdecydowanie przewartościowane, a dolar zdecydowanie niedowartościowany. Po pierwsze, w strefie euro jest kilka państw, które mają problemy z wysokim długiem publicznym i rosnącymi deficytami budżetowymi. Dotyczy to głównie Grecji, ale może też przytrafić się Włochom, Hiszpanii, Portugalii i Irlandii. Po drugie, według MFW europejski sektor bankowy jest mniej zaawansowany od amerykańskiego pod względem odpisywania wartości nietrafionych kredytów i toksycznych aktywów. Z kolei dolar będzie się umacniał, ponieważ deficyt handlowy USA zdecydowanie się zmniejszył. Niewykluczone jest nawet, że zmieni się w nadwyżkę. Stosunek produktywności do płac także przemawia na korzyść USA. Dolar przestanie też być walutą wykorzystywaną do finansowania transakcji typu carry-trade (polegających na pożyczaniu kapitału w kraju, gdzie koszt pieniądza jest niski, i lokowaniu go tam, gdzie stopy procentowe są wyższe – przyp. red.). Zastąpi go ponownie jen.

[b]Jakie waluty będą w transakcjach carry-trade kupowane, lub zadając to pytanie inaczej, które będą w tym roku najmocniej drożały?[/b]

Real brazylijski, nowozelandzki dolar, australijski dolar, a także korona norweska. Norweski bank centralny będzie zapewne w 2010 r. kontynuował rozpoczęty już cykl podwyżek stóp procentowych, podczas gdy Bank Japonii jeszcze długo utrzyma koszt pieniądza na obecnym, bliskim zera poziomie.

[b]A co ze złotym? On także wymieniany jest często jako jedna z walut, które w tym roku umocnią się najbardziej.[/b]

Mamy więc stanowisko kontrariańskie. Sądzimy, że polski dług publiczny przekroczy w 2010 r. próg 55 proc. Przedstawiony przez rząd plan prywatyzacji nie będzie w stanie temu zapobiec. Inwestorzy będą więc domagali się nieco wyższej premii za ryzyko związane z lokowaniem kapitału w Polsce, a w efekcie złoty osłabi się nieco wobec dolara i euro.

[b]Z polskiej perspektywy ważny jest kurs franka szwajcarskiego wobec złotego. Od marca Szwajcarski Bank Narodowy kilkakrotnie interweniował na rynku walutowym, aby zahamować nadmierną aprecjację franka wobec euro i dolara, ale działania te nie były zbyt skuteczne. Jeśli tak będzie nadal, a jednocześnie – jak Pan wskazuje - złoty będzie się wobec euro osłabiał, to frank wobec złotego powinien się umocnić. Zgadza się pan z takim scenariuszem?[/b]

Wobec wysokiego odsetka kredytów walutowych w Polsce, jest to jeden z czynników ryzyka dla waszej gospodarki. Uważamy jednak, że kurs franka do złotego nie będzie się znacząco zmieniał, a jeśli już, to w dół. Nie wierzymy, że ożywienie gospodarcze w Szwajcarii będzie tak szybkie, jak sugeruje obecna wycena tamtejszej waluty.

[b]Dziękuję za rozmowę[/b]