Kondycja banków strefy euro to problem

Ze Stevenem Majorem, szefem zespołu analityków globalnego rynku długu w HSBC, o kryzysie w eurolandzie i polityce pieniężnej USA rozmawia Hubert Kozieł

Czy będziemy mieli w bliskiej przyszłości uporządkowane bankructwo Grecji?

Rynki już wyceniają prawdopodobieństwo plajty Grecji na 95 proc. w ciągu następnych trzech–pięciu lat. Pytanie tylko brzmi, czy będzie ona uporządkowana czy nie. Uważam, że Grecja będzie musiała w bliskim terminie podjąć trudne decyzje. Spodziewam się, że dostanie następną transzę pożyczki pomocowej, ale mogą się pojawić poważne problemy przy negocjowaniu kolejnej transzy w grudniu. Dużą niewiadomą jest również uczestnictwo sektora prywatnego w drugim pakiecie ratunkowym dla Grecji, czyli wymiana jej długu. To ma być największa operacja tego typu w historii. Jeżeli się nie uda, mogą się pojawić poważne trudności z uruchomieniem drugiego pakietu. Niektóre kraje uzależniają to, czy pożyczą Grecji pieniądze, od uczestnictwa sektora prywatnego w pomocy. Bankructwo nie będzie więc operacją krótkoterminową, tylko rozłożoną na dłuższy czas. Będzie uporządkowane, gdyż do nieuporządkowanego doszłoby jedynie po zmianie rządu w Grecji, ale zresztą gdyby pojawił się nowy rząd, miałby on równie ograniczone pole do działania co obecny. Niektórzy przewidują, że Grecja sama wyjdzie ze strefy euro, ale ja nie widzę powodu, dla którego miałaby to robić. Możliwym scenariuszem jest więc uporządkowana plajta, a jej skutki dla rynków będą zależały od szczegółów tej operacji, np. od tego, jak duża część wartości nominalnej obligacji nie zostanie spłacona. Obecnie rynek spodziewa się, że koszty dla inwestorów będą większe niż przy zamianie długu. Pamiętajmy jednak, że Grecja to jedynie część większego problemu.

Co jest tym problemem?

Jest nim rekapitalizacja banków. Europejscy pożyczkodawcy w odróżnieniu od amerykańskich nie mieli swojego programu TARP (program pomocy dla banków z 2008 r. –  red.) i obecnie banki z USA są w lepszej kondycji od tych ze strefy euro. Teraz uwaga rynków skupia się na francuskich bankach, którym obcięto ratingi. Problemem jest ich zaangażowanie na peryferiach strefy euro. Chodzi jednak nie tylko o zaangażowanie w obligacje z tych krajów, ale również wpływ pogrążonych w recesji i zwalniających gospodarek na ich wyniki. Banki potrzebują więc dokapitalizowania. Inną częścią problemu jest niedostatek politycznego przywództwa w Europie. Wygląda na to, że politycy z opóźnieniem reagują na wydarzenia i dają się kierować rynkom. Może jednak w końcu rynki doprowadzą nas do rozwiązania tych problemów.

Czy dobrym rozwiązaniem byłaby emisja euroobligacji wspólnych dla państw strefy euro?

Dużo i długo myślałem nad tym. Konsensus ekspertów mówi obecnie, że najpierw powinna powstać unia fiskalna, a dopiero później euroobligacje. Ile to jednak będzie trwać? Trzy lata? Pięć lat? My mamy być może tylko pięć miesięcy na działanie. Unia fiskalna jest rozwiązaniem strategicznym, a ja proponuję zacząć od taktycznych i później połączyć je ze strategicznymi. Taktyczne rozwiązania przewidują rozszerzenie uprawnień istniejących instytucji europejskich. Musimy zacząć od tego, co się da zrobić, czyli wzmocnić Europejski Fundusz Stabilności Finansowej i nie używać go do interwencji na rynku obligacji, tak jak chcą politycy, tylko do emisji bonów skarbowych. Obecnie rynek bonów skarbowych ośmiu największych krajów eurolandu to około 600 mld euro rocznie, więc wzmocniony EFSF mógłby emitować bony na potrzeby całej strefy euro. Trzeba oczywiście wypracować odpowiednie warunki emisji, ale możemy za pomocą takiej operacji doprowadzić do tego, że Włochy będą zbierały z rynku finansowanie za pomocą rocznych bonów o rentowności 1–2 proc., a nie 3–4 proc., jak obecnie. Niemcy zapłacą oczywiście trochę więcej niż teraz, ale da się im to zrekompensować. Niech EFSF zacznie od emisji bonów, a później niech przejdzie do obligacji dwuletnich i trzyletnich. Europejski Bank Centralny niech się w tym czasie zajmie interwencjami na rynku, obetnie stopy i zapowie, że podobnie jak Fed będzie je utrzymywać przez dłuższy czas na bardzo niskim poziomie. Krzywe rentowności w strefie euro staną się przez to co prawda bardziej strome (obligacje o dłuższych terminach zapadalności mogą mieć wysoką rentowność, a te o krótszych niską), ale uzyska się lepsze warunki krótkoterminowego finansowania.

Czy pana zdaniem Włochy pójdą w stronę Portugalii oraz innych krajów strefy euro, które musiały prosić o pomoc finansową?

Sytuacja jest na razie podobna do tego, co spotkało mniejsze kraje z peryferii strefy euro. Widzimy więc obietnice zakupu obligacji przez państwa BRIC, mamy interwencję EBC oraz pakiet oszczędności fiskalnych. Zawsze potem się okazuje, że państwa BRIC nie kupują zbyt wiele obligacji, interwencja EBC niewiele daje, a oszczędności fiskalne powstrzymują wzrost gospodarczy. Tym razem też to nie wyjdzie. By rezultaty były odmienne, musi dojść do poważnych zmian, ale nie na poziomach narodowych, lecz europejskim. Trzeba dać do zrozumienia inwestorom, że powstanie w dalszej przyszłości unii fiskalnej jest nieuchronne. Przypominam również o konieczności rekapitalizacji banków. Różnica między stopami Libor i OIS (swapów overnight – red.), uznawana za barometr kondycji sektora bankowego, zbliża się do poziomów z 2008 r., choć nie jest jeszcze tak duża jak wtedy. Rynek uważa, że banki mogą mieć kłopoty z finansowaniem. Zarówno w tym, jak i przyszłym roku muszą one przecież wyemitować obligacje za 600 mld euro. Obawy o kondycję banków są jednym z czynników napędzających spadki na giełdach.

Czy obok wymienionych przez pana rozwiązań ilościowe luzowanie polityki pieniężnej (QE) przez EBC mogłoby być pomocne w walce z kryzysem w strefie euro?

Tak, i to pokazuje, że kryzys można zwalczać z wykorzystaniem obecnie istniejących instytucji. Zakup obligacji na rynku wtórnym to właśnie zadanie właściwe dla EBC. Politycy chcą, by EFSF kupował dług zarówno na rynku pierwotnym, jak i wtórnym. Nie pomoże to jednak w żaden sposób w przypadku rynku pierwotnego, bo po prostu rentowności obligacji są tak duże, że zniechęca to kraje z peryferii strefy euro do takiego sposobu finansowania. EFSF powinien być więc emitentem długu, EBC zająć się interwencjami na rynku wtórnym. Oczywiście pojawia się tutaj problem sterylizacji, czyli operacji równoważących QE, które będą przeciwdziałać powiększeniu się podaży pieniądza. Myślę jednak, że EBC może się obyć bez sterylizacji, gdyż jego bilans nie jest duży. Jak dotąd skupił obligacje państw strefy euro warte stokilkadziesiąt miliardów euro. Roczne emisje takiego długu w eurolandzie to 1 bln euro. EBC skupił więc co najwyżej 15 proc. emisji. Bank Anglii w ramach programu QE kupił papiery za 200 mld funtów, czyli 100 proc. rocznej emisji. Fed w dwa lata nabył obligacje (oraz inne instrumenty finansowe) warte 2,5 bln USD, czyli na jeden rok tych programów średnio wypadały zakupy 50 proc. rocznej emisji.

Interwencja EBC jest na podobnym poziomie, co zakupy Banku Japonii w ramach QE, warte 10–15 proc. rocznej emisji. EBC może więc robić o wiele więcej.

Czy będziemy mieli w USA trzecią rundę QE?

Ona się zbliża. Wydaje się, że QE w USA przynosi na pewien czas dobre skutki. Problemem jest to, że ten program nie podoba się posiadaczom amerykańskich obligacji takim jak Chiny czy Brazylia. Uważają one, że QE prowadzi do zwiększenia ryzyka inflacyjnego w przyszłości i psucia dolara. Nie do końca się zgadzam z tymi zarzutami. Obecnie nie ma śladu presji inflacyjnej w USA. Fed zwiększa swój bilans, by utrzymać realne stopy procentowe poniżej zera i pomóc w ten sposób gospodarce. Nie może obniżyć swych stóp, bo są one bliskie zera. Nie ma szans na poważny fiskalny pakiet stymulacyjny. Nie ma więc innej możliwości jak QE. Rynek obligacji już się na nie przygotował, o czym świadczą rentowności amerykańskiego długu. Co jednak zrobić, by rozruszać rynek akcji, który też to już zdyskontował? Prawdziwym zaskoczeniem dla inwestorów byłoby, gdyby Fed zadziałał podobnie jak Szwajcarski Bank Narodowy, czyli zaangażował się w zakupy zagranicznych aktywów. To radykalne rozwiązanie, ale nie jest nowym pomysłem, przez ostatnie 10 lat bowiem pojawiało się już ono w różnych dokumentach Fedu.

Część ekspertów mówi, że mamy podobny kryzys jak w 2008 r. Czy zgadza się pan z takimi opiniami?

Pod pewnymi względami jest podobnie, np. akcje firm z sektora finansowego są na podobnych poziomach jak w 2008 r. Jest jednak wiele różnic. Różnica między stopami Libor i OIS nie sięgnęła jeszcze poziomów z jesieni 2008 r. Gospodarki rozwinięte nie mogą sobie natomiast pozwolić na fiskalne pakiety stymulacyjne.

To państwa BRIC oraz wszystkie kraje, które mogą sobie na to pozwolić, powinny stymulować krajową konsumpcję.

Nade wszystko jednak potrzebujemy skoordynowanej interwencji rządów i banków centralnych.

Dziękuję za rozmowę.