Klucze do wyjścia z kryzysu fiskalnego są w rękach EBC

Rozmowa z Sonym Kapoorem, dyrektorem zarządzającym ośrodka badawczego Re-Define

Mówił pan niedawno, w kontekście ostatnich szczytów, że unijnym liderom niemal z pewnością nie uda się sprostać wygórowanym oczekiwaniom rynków, które wcześniej sami rozbudzili. I że gra UE na zwłokę sprawiła, że kryzys fiskalny się nasilił i dziś żadne rozsądne decyzje nie są już możliwe. Czy zakończone wczoraj w nocy spotkanie liderów państw eurolandu potwierdziło te obawy?

Na tym szczycie nie zapadły żadne niespodziewane decyzje, o których wcześniej się nie mówiło. To nie oznacza, że rynki będą rozczarowane. Oczekiwania inwestorów w ostatnich dniach stały się bardziej racjonalne. Stłumili je unijni przywódcy, którzy ostrzegali, że podjęte decyzje nie będą bogate w szczegóły i nie zażegnają kryzysu fiskalnego z dnia na dzień.

Jednak pytanie, czy oczekiwania rynków zostały spełnione, nie jest tak istotne, jak to, czy podjęto dobre decyzje. A moim zdaniem niestety nie. Nie poruszono np. kwestii tempa wzrostu gospodarczego. A jak można rozwiązać problem nadmiernego zadłużenia w stosunku do PKB, gdy gospodarka się nie rozwija?

Gdyby strefa euro była małą gospodarką, mogłaby liczyć na to, że skutki cięć budżetowych zrekompensuje eksport, napędzany dobrą koniunkturą za granicą. Ale strefa euro to jedna z największych gospodarek, a inni giganci – USA i Japonia – też mają poważne kłopoty gospodarcze. A na popyt z Marsa niestety liczyć nie możemy.

A co UE mogłaby zrobić, aby pobudzić koniunkturę?

Przede wszystkim znacznie większą rolę w walce z kryzysem powinien mieć EBC. Powinien zadeklarować, że jest gotów skupować obligacje państw, które mają tylko problem z płynnością, a nie z wypłacalnością. To uspokoiłoby rynki finansowe, dzięki czemu zadłużone państwa zyskałyby więcej czasu na cięcie deficytów budżetowych. Nie musiałyby wdrażać oszczędności w sposób, który wpędza je w recesję. A solidne państwa strefy euro, takie jak np. Niemcy, powinny w ogóle wstrzymać się z cięciami wydatków.

Dodatkowo, należy podwoić kapitał Europejskiego Banku Inwestycyjnego, który mógłby niezwłocznie rozpocząć szeroko zakrojony program inwestycji infrastrukturalnych.

Kraje UE muszą zrozumieć, że choć w każdym z nich z osobna cięcia budżetowe to roztropny pomysł, to przestaje on być rozsądny, gdy oszczędzają wszyscy naraz.

W swoich analizach podkreśla pan też, że mniejsze cięcia wydatków budżetowych można częściowo zrekompensować, zwiększając wpływy do budżetu. Np. przez dodatkowe opodatkowanie transakcji finansowych i emisji gazów cieplarnianych. Czy to nie byłoby karanie za problemy eurolandu biedniejszych krajów UE, takich jak Polska?

Rozumiem, że ten pomysł budzi w Polsce kontrowersje, ze względu na znaczenie węgla w waszej energetyce. Ale wpływ podwyżki podatków od emisji gazów cieplarnianych na polską gospodarkę można by jakoś zamortyzować. Dla całej UE taka podwyżka byłaby jednak korzystna, bo desperacko potrzebuje ona wpływów podatkowych po to, aby ograniczyć skalę cięć wydatków publicznych. Gdyby chciała opodatkować dodatkowo dochody, inwestycje lub konsumpcję, zaszkodziłaby gospodarce. Najrozsądniej jest więc nałożyć daniny na te rodzaje aktywności gospodarczej, które rodzą negatywne skutki uboczne. Zarówno emisja dwutlenku węgla, jak transakcje finansowe należą do takiej aktywności.

UE może jednak wiele osiągnąć także dzięki współpracy w walce z unikaniem płacenia podatków. Wspólnie kraje członkowskie miałyby większą siłę przetargową w negocjacjach z rajami podatkowymi, w których Europejczycy ukrywają swoje dochody.

Czy sądzi pan, że po zmianie u sterów EBC z początkiem listopada będzie on bardziej skory do skupowania obligacji zadłużonych państw strefy euro? I czy zgodzi się, żeby takich transakcji nie sterylizować, czyli nie realizować ich za ściągnięte z rynku, ale za dodrukowane pieniądze?

Niewątpliwie byłaby to najrozsądniejsza rzecz, jaką EBC może zrobić. Ale nowy przewodniczący tej instytucji Mario Draghi jest Włochem. Gdyby zbyt ochoczo przystąpił do skupowania obligacji państw z obrzeży eurolandu, czyli wspierania Włoch, byłoby to szkodliwe dla jego wizerunku. Mam jednak nadzieję, że Draghi będzie odważny i podejmie zdecydowane kroki, ale nie będzie miał łatwo.

Czy 50-proc. redukcja wartości greckich obligacji, znajdujących się w portfelach instytucji finansowych, to wystarczająco głęboka restrukturyzacja długu Grecji, aby zahamować jego lawinowe narastanie?

Nie sądzę, aby taka restrukturyzacja była wystarczająca. Ale względem lipcowego planu, zakładającego 21-proc. straty wierzycieli Grecji, stanowi wyraźny postęp. Chodzi o strukturę obu tych planów. Ten lipcowy nie powodował w ogóle spadku zadłużenia Grecji, bo wierzyciele mieli jedynie w chwili wykupu obligacji zamieniać je na nowe, o dłuższym terminie zapadalności. Tym razem po prostu obcięto nominalną wartość obligacji o połowę.

Dlaczego w kontekście restrukturyzacji greckiego długu tak mało mówi się o towarzystwach ubezpieczeniowych? One też mają obligacje Grecji i też poniosą na nich straty.

Różnica jest taka, że ubezpieczyciele wyceniają obligacje w swoich portfelach zgodnie z rynkiem. A greckie obligacje już od dłuższego czasu są wyceniane ponad 50 proc. poniżej ceny nominalnej. Dlatego ubezpieczyciele nie opierają się tak restrukturyzacji długu Grecji jak banki.

Restrukturyzacja greckiego długu zwiększy potrzeby kapitałowe banków. Te ostrzegają, że poskutkuje to spadkiem podaży kredytu i w ten sposób uderzy w gospodarkę eurolandu. Jak ten problem rozwiązać?

Restrukturyzacja długu Grecji i rekapitalizacja banków to dwie odrębne kwestie. Konieczność pozyskania przez banki nowego kapitału w niewielkim tylko stopniu wynika ze strat, jakie poniosą one na greckich papierach. Muszą one to zrobić głównie po to, aby ubezpieczyć się na wypadek problemów Hiszpanii i Włoch i dzięki temu odzyskać zaufanie inwestorów. Prawdą jest jednak, że zmuszenie banków do pozyskania dodatkowego kapitału pociąga ryzyko zastoju na rynku kredytowym. Rządy mogą złagodzić ten problem, gwarantując emisje obligacji banków, tak jak to robiły w ostatnich latach. W zamian kredytodawcy musieliby się zobowiązać, że nie ograniczą akcji kredytowej.

Najbardziej zaskakującą z ostatnich decyzji unijnych liderów wydaje mi się ta, aby powiększyć EFSF poprzez specjalny fundusz, który zbierałby pieniądze na pomoc dla państw eurolandu i banków od rozmaitych inwestorów. Przyznano w ten sposób, że ta pomoc będzie potrzebna – bo jeśli nie, to jak ów fundusz lokowałby pieniądze inwestorów? Dotąd zaś wydawało się, że powiększony EFSF będzie tylko bezpiecznikiem, który być może nie zostanie nigdy aktywowany.

Rzeczywiście, w zwiększeniu siły EFSF początkowo chodziło o zapewnienie inwestorów, że w razie eskalacji kryzysu będzie istniała odpowiednia siatka bezpieczeństwa. Miało to sprawić, że te dodatkowe pieniądze nigdy nie będą potrzebne. Ale decyzje podejmowano zbyt wolno i sytuacja w strefie euro się pogorszyła. Dziś wiadomo, że EFSF częściowo będzie musiał wydać nowe pieniądze.

Ale EFSF wciąż ma pełnić głównie funkcję ubezpieczeniową, gwarantując emisje obligacji zadłużonych państw. Moim zdaniem te gwarancje nie mogą być jednak dla inwestorów wiarygodne i przywrócić ich zaufania do obligacji państw eurolandu. Gdyby doszło do niewypłacalności Włoch, a EFSF faktycznie musiałby wypłacić ubezpieczenie posiadaczom włoskich obligacji, sytuacja w strefie euro byłaby już tak dramatyczna, że pomocy potrzebowałoby także wiele innych państw.

Ale nowe pomysły na wzmocnienie EFSF są o tyle znaczące, że stanowią wyraz determinacji unijnych liderów w walce z kryzysem.

Czyli jednak pana satysfakcjonują?

Nie. Do niedawna byłem orędownikiem lewarowania EFSF. Wydawało mi się bowiem, że gotowość do wyasygnowania przez państwa eurolandu dodatkowych środków na walkę z kryzysem byłaby sygnałem, że ich zdaniem takie państwa jak Włochy i Hiszpania mają tylko problemy z płynnością, ale – w odróżnieniu od Grecji – są wypłacalne. Ale to mogło zadziałać, gdyby zdecydowano się na to w lipcu. Dziś najbardziej efektywnym sposobem na przywrócenie zaufania do strefy euro byłaby deklaracja EBC, że nie dopuści do wzrostu rentowności obligacji Włoch i Hiszpanii.

Co myśli pan o pomyśle, żeby pieniędzy na ratowanie strefy euro szukać w Chinach?

To nie jest pomysł nowy. Chiny już kupują znaczne ilości obligacji państw strefy euro. Trzeba się zastanowić, jaka byłaby cena nakłonienia ich do wyłożenia jeszcze większych kwot. Bez żadnych dodatkowych warunków Pekin mógłby się zgodzić na to, aby udzielać Włochom czy Hiszpanii za pośrednictwem EFSF kredytów o oprocentowaniu około 5,5?proc. rocznie. Ale rozsądne oprocentowanie to  4,5?proc. Zresztą Chiny deklarowały już gotowość pomocy Portugalii i niewiele w tym kierunku zrobiły.

A może Pekin nie może wyłożyć dużych pieniędzy na ratowanie strefy euro, bo boi się zamieszek? Wspieranie zamożnych Europejczyków, gdy tak wielu Chińczyków żyje w biedzie, może tych ostatnich irytować.

To prawda, że Chinom – a tym bardziej Indiom –?pomoc dla strefy euro trudno uzasadnić. Wszystko zależy jednak od tego, czy Pekin byłby w stanie pokazać obywatelom, że otrzymuje coś w zamian. Wystarczyłoby np., że UE uznałaby Państwo Środka za kraj demokratyczny i wolnorynkowy.

Dziękuję za rozmowę.

Od bankowości do ulepszania

Sony Kapoor jest dyrektorem zarządzającym w ekonomicznym think tanku Re-Define, którego biura mieszczą się w Brukseli i Berlinie. W panelu ekspertów ośrodka zasiada m.in. były członek Komitetu Polityki Pieniężnej Banku Anglii Charles Goodhart. Kapoor jest absolwentem m.in. Uniwersytetu w Delhi i London School of Economics. Pracował m.in. dla indyjskiego banku ICICI i banku inwestycyjnego Lehman Brothers. Był też traderem instrumentów pochodnych. Od 2003 r. jest doradcą organizacji pozarządowych, instytucji międzynarodowych i rządów. GS

Adam Antoniak, starszy ekonomista Banku BPH

Czy czwartkowy szczyt stanowi przełom w rozwiązaniu kryzysu zadłużenia strefy euro?

W końcu udało się dojść do porozumienia. Od strony politycznej mamy do czynienia z przełomem. Zażegnanie kryzysu w kategoriach ekonomicznych będzie jednak długotrwałym procesem, dla którego zostały wypracowane jedynie pewne ramy. Teraz musimy poczekać na konkretne rozwiązania.

Mówi się o obniżeniu długu publicznego Grecji do 120 proc. PKB do 2020 r. To wciąż nie jest przecież zdrowy poziom dla gospodarki.

To dyskusyjne, czy taka redukcja długu wystarczy do ustabilizowania finansów publicznych. Powstaje pytanie, czy Grecja będzie w stanie poradzić sobie z takim zredukowanym, lecz wciąż znacznym, poziomem zadłużenia. To będzie zależało od tego, czy Helladzie uda się odzyskać zaufanie inwestorów i czy koszt obsługi długu po rynkowych stawkach nie będzie w przyszłości zbyt wysoki. Kolejna sprawa to wpływ przywracania równowagi w budżecie na sytuację gospodarczą Grecji. Na razie skutki cięć wydatków i podwyżek podatków są dość opłakane, kraj boryka się z recesją. Jeżeli nie będzie w stanie wrócić na ścieżkę wzrostu gospodarczego, nie poradzi sobie z zadłużeniem.

Co wtedy?

UE będzie się prawdopodobnie decydować na kolejne programy pomocy, a być może będzie konieczna kolejna restrukturyzacja zadłużenia. Wyjście ze strefy euro mogłoby się okazać dobrym rozwiązaniem dla Grecji, jednak jest bardzo niebezpieczne z punktu widzenia jedności unii monetarnej. Po wystąpieniu jednego z państw zaraz pojawiłyby się spekulacje, kto będzie następny. JAM

James Shugg, ekonomista z Westpac Banking Corp.

Czy porozumienie zawarte na unijnym szczycie długo przetrwa?

Myślę, że utrzyma się przez kilka miesięcy, a potem znów będzie musiało zostać zmodyfikowane. Rynki jednak się cieszą, bo w ostatnich dniach oczekiwania co do wyników unijnego szczytu były niewielkie i jakikolwiek rezultat zadowoliłby inwestorów.

Dlaczego oferowana pomoc już wkrótce okaże się niewystarczająca?

Obawiam się, że strefa euro zmierza w stronę recesji, a w takich warunkach przeprowadzanie konsolidacji fiskalnej jest bardzo trud- ne. Może się więc okazać, że za jakiś czas Portugalia, a nawet Irlandia zażądają redukcji swojego długu, podobnie jak ma to być zrobione w przypadku Grecji. Innym źródłem moich obaw jest to, że komunikat ze szczytu niemal nic nie mówi o roli Europejskiego Banku Centralnego w ratowaniu strefy euro. Jest to instytucja, która posiada wystarczające zasoby, by wspomóc Europejski Fundusz Stabilności Finansowej, a mimo to pozostaje ona nietknięta. Przecież zamiast bawić się w tworzenie specjalnych wehikułów inwestycyjnych i zbieranie pieniędzy od inwestorów z rynków wschodzących, można skorzystać z zasobów EBC. Tak się nie dzieje jednak z powodu sprzeciwu Niemiec obawiających się, że takie rozwiązanie prowadziłoby do przyspieszenia inflacji.

Czy system gwarancji dla części długu państw strefy euro może zaszkodzić europejskiemu rynkowi obligacji?

Na pewno wyróżni on niektóre obligacje kosztem innych. To już jednak drugorzędna sprawa w porównaniu z niewykorzystaniem potencjału EBC. hk

Paolo Pizzoli, starszy ekonomista, ING w Mediolanie

Trudno ocenić, czy zadeklarowana kwota biliona euro okaże się wystarczająca, żeby podźwignąć strefę euro. Wszystko będzie zależało od tego, jak kraje nadmiernie zadłużone będą sobie same radziły z redukcją długu publicznego i na ile będą faktycznie musiały korzystać z pieniędzy EFSF. Generalnie czwartkowe porozumienie jest na pewno krokiem w dobrym kierunku, choć wiele kwestii wciąż pozostaje nierozwiązanych. Można liczyć na to, że pomoc krajom nadmiernie zadłużonym będzie miała charakter skoordynowany, a nie doraźny, tak jak dotychczas. Konsensus w sprawie zdecydowanego obcięcia długów Grecji pozwala mieć nadzieję na wypracowanie wieloletniego programu wyciągnięcia peryferiów Europy z problemów. Realizacja kolejnych etapów takiego programu będzie prawdopodobnie uzależniona od tego, jak zadłużone państwa będą się wywiązywały ze swoich zobowiązań i obietnic. W tym sensie zadłużenie strefy euro, przy okazji wdrażania kolejnych etapów programu, może w dalszym ciągu wywoływać skrajne emocje na rynkach. JAM

Daniel Ścigała, Szef Departamentu Private Banking, BNP Paribas

Obecnie problemem greckich banków jest to, że nie posiadają pewnego dostępu do kapitału ze źródeł rynkowych. Od 2010 r. akcjonariusze ponieśli duże straty finansowe w wyniku rozwodnienia kapitału w związku z emisjami akcji banków potrzebujących ogromnych pieniędzy. Kolejne emisje dla sektora prywatnego mogą się spotkać z brakiem zainteresowania inwestorów. W przypadku greckiego sektora bankowego może to oznaczać nacjonalizację największych instytucji kredytowych. Zakładając, że zgodnie z ustaleniami szczytu poza odpisami z tytułu restrukturyzacji długu Grecji banki europejskie zostaną zobligowane do podniesienia współczyn- nika wypłacalności do 9 proc., wymóg ten spowoduje dodatkowe obciążenie dla greckich instytucji, tym samym podnosząc szansę na  przejęcie kontroli nad nimi przez rząd. Obecne zapotrzebowanie na kapitał greckiego sektora bankowego szacowane jest na ponad 31 mld euro, z czego 16 mld euro może być potrzebne do podniesienia kapitałów własnych, a pozostałe 15 mld euro może posłużyć jako rezerwa na kredyty zagrożone. PRT

Andrzej Sadowski, wiceprezydent, Centrum im. Adama Smitha

Mamy do czynienia z sytuacją, która wciąż nie gwarantuje jakiejkolwiek stabilizacji i przewidywalności. Na ostatnim szczycie kraje Unii Europejskiej tak naprawdę przyznały definitywnie, że Grecja jest niewypłacalna. Zaakceptowały biernie fakt, że 100 mld euro nie zostanie spłaconych – to nie żaden plan, tylko przyjęcie do wiadomości, że Grecja pieniędzy nie odda. Pytanie, na ile kwota środków nie do odzyskania jeszcze urośnie. Kraje UE dopuściły do sytuacji, która dawniej wydawała się niemożliwa – na papierach dłużnych ich rządów inwestorzy będą tracić. Teraz każdy inwestor będzie próbował ratować się z opresji na własną rękę, bo nie ma żadnych sprawdzonych modeli w tym zakresie. Bez wątpienia ta sytuacja będzie miała konsekwencje dla rynków kapitałowych w skali globalnej. Na giełdach będą większe wahania, ponieważ inwestorzy będą próbowali odrobić część strat poniesionych na innych rynkach. Można się więc spodziewać większej liczby krótkoterminowych transakcji o spekulacyjnym charakterze. AR