W USA lata powolnego wzrostu

Rozmowa z Keithem Wadem, głównym ekonomistą i strategiem towarzystwa funduszy Schroders.

Jak pokazały niedawne dane Eurostatu, wbrew prognozom ekonomistów strefa euro nie osunęła się jak dotąd w recesję, głównie za sprawą dobrej koniunktury w Niemczech. Jak długo gospodarka ta będzie w stanie podtrzymywać cały region?

Nie kryję, że i nas zaskoczyła odporność niemieckiej gospodarki na kryzys. Spodziewaliśmy się, że w I kwartale jej PKB się zmniejszy. Niemcom jako producentom wysokiej jakości dóbr inwestycyjnych sprzyja stosunkowo dobra koniunktura poza Europą, głównie w Azji, ale i tam pojawiają się sygnały spowolnienia. Dlatego perspektywy niemieckiej gospodarki nie są różowe. Paradoksalnie, to może być dla strefy euro korzystne z politycznego punktu widzenia. Być może Berlin złagodziłby nieco stanowisko w sprawie tempa cięć budżetowych w krajach z południa eurolandu, gdyby sam doświadczył problemów, z jakimi się one zmagają.

Czy ten związek między gospodarką a polityką nie będzie miał innych konsekwencji? Wydaje się na przykład, że USA i Chiny nawet pomimo spowolnienia będą się rozwijały szybciej niż Europa. Jeśli to sprawi, że niemiecka gospodarka będzie się coraz bardziej uniezależniała od koniunktury w strefie euro, to może Berlin będzie miał coraz mniejszą motywację, żeby pomagać jej słabym ogniwom?

Nie do końca. Niemcy nie będą sobie mogły pozwolić na całkowite ignorowanie pozostałych państw strefy euro, bo są z nimi mocno powiązane finansowo. Na przykład w ramach systemu Target II (paneuropejski system międzybankowych rozliczeń w czasie rzeczywistym – red.) Niemcy mimowolnie udzieliły krajom z południa eurolandu kredytów na dziesiątki miliardów euro. Gdyby Berlin chciał się od tych powiązań uwolnić i zbudować gospodarkę ukierunkowaną na kraje spoza Europy, musiałby wrócić do marki. Byłaby ona zapewne znacznie silniejsza niż euro, a to utrudniałoby Niemcom taki rozwój, jakiego doświadczały w ramach eurolandu. Mówię „utrudniałoby", a nie „uniemożliwiałoby", bo słabe euro to niejedyne źródło sukcesu gospodarczego Niemiec.

To sugeruje, że Niemcom nie opłaca się szybko gasić kryzysu, skoro prowadzi on do deprecjacji euro, ale jednocześnie nie mogą pozwolić na rozpad eurolandu.

Faktem jest, że obecność w strefie euro krajów słabszych niż Niemcy trzymała i nadal trzyma w ryzach kurs euro. I choć jest to efekt trudno mierzalny, Berlin z pewnością bierze go pod uwagę w rachunku kosztów i korzyści wspierania zadłużonych krajów. Proszę zauważyć, że obecnie niemieccy politycy tracą cierpliwość tylko w stosunku do Grecji. W stosunku do Irlandii i Portugalii czy Włoch mają więcej współczucia, bo w tych krajach reformy strukturalne postępują. Ogólnie więc, projekt unii walutowej nadal ma w Niemczech poparcie. A ponieważ Berlin obawia się, że secesja Grecji może temu projektowi zagrozić, ostatecznie może się zdecydować na dalsze jej wspieranie.

Wyjście Grecji byłoby rzeczywiście poważnym wstrząsem dla strefy euro?

Bez odpowiedniej reakcji Brukseli i Europejskiego Banku Centralnego mogłoby tak być. Hiszpanie i Portugalczycy mogliby przecież pomyśleć, że skoro strefę euro da się opuścić, to ich kraje też mogą się na to zdecydować. Na wypadek takiego scenariusza zaczęliby wówczas wycofywać depozyty z krajowych banków, nawet tych solidnych, i lokować je za granicą. To mogłoby zadziałać jak samospełniająca się przepowiednia. Dlatego EBC musiałby zorganizować kolejną aukcję pożyczek dla sektora bankowego (LTRO), a unijni liderzy przekonać wszystkich, że poza Grecją nikt eurolandu nie opuści. Paradoksalnie, w takich okolicznościach secesja Grecji mogłaby pomóc innym zadłużonym krajom w rekonwalescencji, bo jej konsekwencją byłaby deprecjacja euro.

Pożyczki EBC dla banków komercyjnych to dobry pomysł? Przecież za te pieniądze kupują one obligacje skarbowe, a to zacieśnia związki między zadłużonymi państwami a ich sektorami bankowymi, które przecież są jednym z powodów przenoszenia się kryzysu z kraju na kraj...

Dwie dotychczasowe aukcje trzyletnich pożyczek z EBC dla banków rzeczywiście miały taki skutek uboczny. Ale jednocześnie kupiły krajom strefy euro więcej czasu na walkę z kryzysem. Banki muszą bowiem się dostosować do nowych wymogów kapitałowych, co mogą zrobić na dwa sposoby: pozyskując kapitał na rynkach albo ograniczając aktywa. Pierwszy jest niewykonalny w obecnych warunkach rynkowych. Ale drugi, polegający na odchudzaniu portfeli kredytowych, jest groźny dla gospodarki. Dzięki LTRO proces ten został zahamowany. A z kryzysem fiskalnym znacznie łatwiej walczyć, gdy gospodarka strefy euro nie jest w recesji.

Jednocześnie wskutek LTRO banki, które odpowiadały za mniej więcej połowę emitowanych w Europie korporacyjnych papierów dłużnych, w najbliższych latach nie będą musiały się w ten sposób finansować. Co to oznacza dla funduszy emerytalnych, które w te instrumenty inwestują?

Dzięki pieniądzom z EBC wiele banków faktycznie nie decyduje się na rolowanie papierów dłużnych. Ale jeszcze zanim LTRO doprowadziły do spadku podaży tych papierów, ich tradycyjni nabywcy od nich stronili i szukali alternatyw. EBC mógł liczyć na to, że fundusze zaczną kupować obligacje skarbowe. Ale to na ogół nie wchodzi w grę, bo stan finansów publicznych wielu państw jest mocno powiązany z kondycją ich sektorów bankowych.

Gdzie będzie trafiała gotówka, której fundusze nie wydadzą na rynku bankowych instrumentów dłużnych? To musi ciekawić inwestorów rozglądających się za aktywami, które mogą drożeć mimo turbulencji na rynkach.

Na razie wygląda na to, że duża część tej gotówki napływa do różnych bezpiecznych przystani, takich jak niemieckie, amerykańskie i brytyjskie obligacje skarbowe.

Obligacje Wielkiej Brytanii zyskały status bezpiecznej przystani na czas kryzysu fiskalnego, choć ten kraj sam nie jest wolny od problemów fiskalnych?

Stan brytyjskich finansów publicznych powoli się poprawia, ale rzeczywiście nadal nie jest najlepszy. Poza tym, brytyjska gospodarka jest wciąż bardzo słaba. Ale sam fakt, że Wielka Brytania ma własną walutę i bank centralny, sprawia, że jej problemy wydają się inwestorom mniej dotkliwe. W razie problemów Bank Anglii może po prostu dodrukować więcej pieniędzy. To grozi wzrostem inflacji, która zredukuje realną wartość obligacji, ale to jednak nie jest typowe bankructwo, jakie grozi np. Grecji. Paradoksalnie, władze Wielkiej Brytanii mogą się wcale nie cieszyć z tego, że kraj ten jest postrzegany jako bezpieczna przystań, bo to powoduje aprecjację funta w czasie, gdy brytyjskim eksporterom wyjątkowo zależy na konkurencyjności eksportowej.

Z podobnych powodów Waszyngtonowi nie bardzo podoba się aprecjacja dolara, którą skutkuje w ostatnich tygodniach kryzys fiskalny w strefie euro. Część analityków wskazuje, że to może zachęcić Rezerwę Federalną do kolejnej rundy ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE). Ale koniunktura w USA chyba takich prognoz nie uzasadnia?

Rekonwalescencja amerykańskiej gospodarki zaszła już daleko, m.in. dzięki temu, że tamtejsze władze – w przeciwieństwie do europejskich – nie zwlekały z rekapitalizacją banków. Dziś więc z USA napływa wiele pozytywnych sygnałów dotyczących rynku nieruchomości, produkcji, inwestycji itd. Ale proces delewarowania – czyli spłacania przez konsumentów długów – jest wciąż daleki od zakończenia. W błędzie są ci ekonomiści, którzy spodziewają się dalszej poprawy koniunktury w USA. Według mnie przez jakiś czas tamtejsza gospodarka będzie się rozwijała w tempie 2 proc. rocznie, tak jak dziś.

Czy kolejna runda QE nic by w tych warunkach nie dała? Czy jednak inwestorzy mogą się spodziewać, że Fed zdecyduje się na taki ruch?

Dotychczasowe dwie rundy QE były w pewnym stopniu pomocne. Przyczyniły się do osłabienia dolara, ale też zamroziły na niskim poziomie rentowność amerykańskich obligacji, a wraz z nią koszty kredytu. To, że nie przyczyniło się to bardziej do ożywienia akcji kredytowej, jest wynikiem przeceny nieruchomości. Wielu Amerykanów ma dziś kredyty przewyższające wartość ich domów, a przez to nie mogą zrefinansować swoich zobowiązań. Problemem tym zajmuje się amerykański rząd, ale postępy są powolne. Jeśli zaś chodzi o QE, to sądzę, że Fed zdecyduje się na trzecią rundę, jeśli Grecja wystąpi ze strefy euro. A to, jak już mówiłem, jest prawdopodobne.

Prezydent Barack Obama liczył, że motorem wzrostu amerykańskiej gospodarki staną się eksporterzy, zastępując konsumentów. W 2010 r. zapowiedział, że wartość eksportu USA do 2015 r. się podwoi...

Muszę przyznać, że w USA widać oznaki ożywienia eksportowego, do czego walnie przyczynił się konkurencyjny w ostatnich latach kurs dolara. Słychać nawet o tzw. reshoringu, czyli wznawianiu produkcji w USA przez firmy, które wcześniej przeniosły ją do tańszych krajów. Nie jest to zresztą tylko kwestia kursu dolara, ale też wzrostu produktywności.

Zbyt duże w ostatniej dekadzie uzależnienie USA od konsumpcji to element tzw. globalnej nierównowagi finansowej, uważanej za jedno z fundamentalnych źródeł kryzysu. Innym jej elementem było uzależnienie Chin od eksportu, które również wydaje się maleć. Związane z tym spowolnienie tamtejszej gospodarki mogłoby się więc wydawać czymś korzystnym, a jednak budzi wiele obaw...

Gdyby Chiny autentycznie zmierzały ku nowej równowadze swojej gospodarki, nie byłoby powodu, aby się martwić związanym z tym spowolnieniem. Wzrost chińskiego importu byłby bowiem korzystny dla gospodarek USA i Europy. Wysoka dynamika płac i wydatków konsumpcyjnych mogłaby sugerować, że tak się dzieje. Ale zmiany w chińskiej gospodarce nie są wcale jednokierunkowe: ostatnio spadło tam tempo wzrostu nie tylko eksportu, ale też importu. To może być jedynie efekt końca boomu na tamtejszym rynku nieruchomości, co ogranicza zapotrzebowanie Chin na materiały budowlane. Ale mam obawy, że po prostu Pekin nie robi wystarczająco wiele, aby przestawić gospodarkę na nowe tory.

[email protected]

CV

Keith Wade jest głównym ekonomistą i strategiem brytyjskiego towarzystwa funduszy inwestycyjnych Schroders, które zarządza aktywami o wartości niemal 200 mld funtów. Z firmą związany jest od 1988 r. Wcześniej był badaczem w Centrum Prognoz Ekonomicznych Londyńskiej Szkoły Biznesu.