Na rynkach trwa wyścig zbrojeń

Wywiad z Richardem Bookstaberem, autorem książki „Jak stworzyliśmy demona”, weteranem Wall Street

Próby uczynienia sektora finansowego bardziej stabilnym na drodze nowych regulacji mogą sprawić, że stanie się jeszcze bardziej skomplikowany, a przez to nieprzewidywalny i podatny na wstrząsy – to myśl z pańskiej książki „Jak stworzyliśmy demona". Regulacje wprowadzone w sektorze finansowym po ostatnim kryzysie to prosta droga do kolejnego kryzysu?

Amerykańska ustawa Dodda-Franka (reforma systemu regulacji finansowych – red.) liczy kilka tysięcy stron. Na pierwszy rzut oka wydaje się więc, że jest bardzo zawiła. Ale to, że jest długa, o niczym nie świadczy. Po prostu ustawa dotyczy bardzo wielu kwestii, którymi należało się zająć. Są tam przepisy dotyczące banków, derywatów, ochrony klientów instytucji finansowych. Po kryzysie z 2008 r., który rozgrywał się na bardzo wielu płaszczyznach, tego należało się spodziewać. Z oceną, czy nowe przepisy faktycznie staną się kolejną warstwą skomplikowania, trzeba poczekać.

Niektóre z reform, jakie zaproponowano po kryzysie, mają wręcz uprościć system finansowy. Dotyczy to np. rozbicia banków, aby nie mogły obracać na rynkach finansowych pieniędzmi deponentów.

To prawda. W?USA reguła Volckera powinna teoretycznie zmniejszyć zawiłość systemu finansowego. Zakazuje bankom niektórych rodzajów handlu na rynkach na własny rachunek, co jest z natury rzeczy działaniem dość nieprzejrzystym. Banki będą bardziej klarowne, jeśli będą się zajmowały tylko częścią tego, czym zajmowały się dotąd. Innym przykładem na to, że regulacje mogą czynić rynki bardziej transparentnymi, a więc mniej złożonymi, są przepisy mające na celu standaryzację niektórych instrumentów pochodnych, skierowanie ich na giełdy i przepuszczenie przez izby rozrachunkowe. A także przepisy zmuszające fundusze hedgingowe do przekazywania niektórych danych nadzorcom.

 

 

Zdarza się, że nawet przepisy, które w zamyśle powinny uprosić rynek, mają skutki uboczne. Na przykład zakaz tzw. nagich transakcji CDS-ami w strefie euro nasilił odpływ kapitału z obrzeży eurolandu.

To właśnie miałem na myśli mówiąc, że jest za wcześnie na ocenę, czy np. ustawa Dodda-Franka nie zwiększy stopnia skomplikowania systemu finansowego. Regulatorzy nie wiedzą zawczasu, jak na nowe przepisy zareagują uczestnicy rynków. Dynamika rynków przypomina nieco wojnę. Ich uczestnicy starają się uzyskać przewagę nad innymi. W efekcie w środowisku tym tworzą się asymetrie informacyjne, polegające na tym, że jedni wiedzą więcej niż inni. Każdy nowy przepis sprawia, że uczestnicy rynków próbują go wykorzystać na swoją korzyść, więc układ tych asymetrii się zmienia. Dynamiki tego procesu i jego konsekwencji nie można przewidzieć.

Jeśli dobrze rozumiem, każdy nowy przepis jest potencjalnie niebezpieczny?

Właśnie dlatego tak ważna jest przejrzystość rynków. Jeśli regulatorzy będą otrzymywali od uczestników rynku więcej informacji, będą potrafili lepiej ocenić, jak zmieniło się ich zachowanie w reakcji na zmianę reguł gry. A to, jeśli nadzorcy będą dysponowali odpowiednimi zdolnościami analitycznymi, powinno pomóc im odpowiednio te reguły korygować. Ważne jest to, aby regulatorzy mieli możliwość szybkiego reagowania na nieprawidłowości.

Były główny ekonomista MFW Raghuram Rajan uważa, że niepożądane skutki uboczne mają nawet tak powszechnie stosowane regulacje, jak ubezpieczenie depozytów. Sprawia ono, że banki czują się chronione, a deponenci nie mają motywacji, aby je kontrolować. Zgadza się pan z tą tezą?

Pisząc „Jak stworzyliśmy demona" analizowałem raczej regulacje dotyczące rynków, obrotów instrumentami finansowymi. Ale myślę, że do ubezpieczenia depozytów stosuje się ta sama ogólna zasada, jak do wszystkich innych regulacji. Ponieważ środowisko finansowe się zmienia, korzystne początkowo regulacje mogą z czasem się okazać problematyczne.

W książce zwraca pan uwagę, że siatka bezpieczeństwa w systemie finansowym zmniejsza ostrożność uczestników rynku i sprawia, że podejmują większe ryzyko, niż podejmowaliby w innych warunkach.

Celem każdego niemal rodzaju inżynierii jest czynienie świata bezpieczniejszym. Wyjątkiem jest inżynieria finansowa, w której chodzi o zyski

Ocena ryzykowności każdej decyzji opiera się na rzeczywistości, w jakiej jest podejmowana. A w tej rzeczywistości istnieją różne bezpieczniki, na ogół dość skuteczne i trwałe. To nie jest tak, że uczestnicy rynku z powodu istnienia tych bezpieczników stają się nagle beztroscy. Postępują racjonalnie, ale w dość wąskim zakresie. Nie uwzględniają na przykład możliwości, że bezpieczniki zawiodą. Dopiero gdy tak się stanie, uwidacznia się to, że skala podejmowanego ryzyka była znacznie większa niż gdyby tych bezpieczników nie było.

A jak na postępowanie uczestników rynku wpłynęło upowszechnienie się w finansach zaawansowanej matematyki i komputerów? Czy nie sprawiło to, że niektórzy inwestorzy przeceniają swoje zdolności do oceny ryzyka, prognozowania trendów itd.?

Sądzę, że było tak przed kryzysem, dziś już raczej nie. W kilku latach przed 2007 r. inwestorzy koncentrowali się na wąskich miarach ryzyka, na różnych technicznych niuansach, a przez to przeoczyli szersze zjawiska. Ogólnie, przed kryzysem ludzie nie pamiętali o tym, że nawet najbardziej zaawansowane wskaźniki ryzyka i modele wyceny bazują na danych z przeszłości, a więc sprawdzają się tak długo, jak długo przyszłość przypomina przeszłość. A dziś wiadomo, że nie zawsze tak jest.

W „Jak stworzyliśmy demona" wskazuje pan, że rynki finansowe w ostatnich dekadach stały się bardziej ryzykowne i niestabilne, choć jednocześnie zwiększyła się stabilność gospodarki. W efekcie, kryzysy finansowe coraz częściej nie mają przyczyn makroekonomicznych. Ale pańska książka w oryginale ukazała się w 2007 r. Czy sądzi pan, że ostatni kryzys wpisuje się w ten schemat?

Ogólnie, celem każdego niemal rodzaju inżynierii jest czynienie świata bezpieczniejszym. Wyjątkiem jest inżynieria finansowa, w której chodzi o zyski. A pieniądze zarabia się, tworząc na rynkach asymetrie informacyjne, które zwiększają ryzyko na rynkach. W pewnym sensie istnieje więc naturalna tendencja do wzrostu ryzyka na rynkach.

Chodziło mi o to, czy ostatni kryzys też ma źródła w strukturze rynków, czy jednak jego przyczyny są czystko makroekonomiczne?

Niestety, nie potrafię udzielić jednoznacznej odpowiedzi. Na ostatni kryzys złożyło się bardzo wiele przyczyn. Pewne wydaje mi się jednak to, że kryzys miałby zupełnie inny przebieg, gdyby nie nowe typy instrumentów finansowych, które pojawiły się w ostatnich dekadach.

Wiele innowacji w dziedzinie finansów ma na celu usprawnienie zarządzania ryzykiem, a dopiero po czasie okazuje się, że stają się nowym źródłem ryzyka. Mówi się tak na przykład o instrumentach CDS czy sekurytyzacji. Czy to oznacza, że należy w jakiś sposób ograniczyć tempo innowacji w sferze finansów?

To, że można wymyślić jakiś nowy instrument finansowy, stwarzający jakieś przepływy kapitału, nie oznacza, że automatycznie należy go rozpowszechniać, że będzie pożyteczny. Niestety, innowacje bardzo trudno zahamować. Gdy jakaś firma wprowadzi nowy instrument albo strategię, które dają zarobić, szybko znajdzie naśladowców. A im więcej naśladowców, tym mniejsze zyski z tej innowacji. Potrzebna jest więc kolejna. Sądzę, że ważną rolę do odegrania mają tu regulatorzy. Wspomniane przepisy z ustawy Dodda-Franka, które ujednolicają rynek derywatów, to swego rodzaju cofnięcie czasu w finansach.

A czy regulatorzy mogą zrobić też coś, aby ograniczyć silne powiązania między poszczególnymi rynkami, które zwiększają niestabilność systemu finansowego?

Te powiązania bywają bardzo zaskakujące. Na przykład na przełomie lat 70. i 80., gdy pękła bańka na rynku srebra, załamały się też ceny bydła. A przecież między tymi rynkami nie ma żadnych ekonomicznych zależności. Ale ważni inwestorzy z rynku srebra, bracia Hunt, mieli też znaczące pozycje na rynku bydła. Gdy srebrna bańka pękła, zaczęli zamykać pozycje na rynku bydła, aby uzupełnić depozyty zabezpieczające kontrakty na srebrze. Tego nikt nie mógł przewidzieć, a więc też nikt nie uwzględniał takiej dynamiki w modelach oceny ryzyka. Jest to też przykład potwierdzający, że duża część zagrożeń na rynkach finansowych nie ma podstaw ekonomicznych. Sądzę jednak, że można takim zagrożeniom zapobiegać. Znów, pierwszym krokiem w tym kierunku jest zwiększenie przejrzystości rynków. Jeśli regulatorzy będą znali wszystkie duże pozycje na wszystkich rynkach, w razie szoku na jednym z nich, będą wiedzieli, którzy inwestorzy najbardziej na tym ucierpią. Jeśli stwierdzą, że szok może się przez to przenieść na inne rynki, będą w stanie tę kaskadę zablokować.

Tytułowym demonem z pańskiej książki jest złożoność rynków, ich komplikacja. Ale w kilku miejscach pisze pan, że za cyklem boomów i krachów giełdowych kryją się proste mechanizmy psychologiczne. To sugeruje, że nawet bardzo nieskomplikowany i dobrze uregulowany rynek byłby podatny na kryzysy?

Niestety tak. Jak już wspomniałem, zarabianie na rynkach finansowych oznacza najczęściej tworzenie asymetrii informacyjnych. Rynek, jeśli zostanie pozostawiony samemu sobie, szybko się skomplikuje.

Warszawska giełda wkrótce zmieni system transakcyjny. Nowy ma pozwolić m.in. na tzw. handel wysokich częstotliwości (HFT), który w USA jest popularny już od lat. Jak ocenia pan tę strategię?

Szczerze powiedziawszy, od kilku lat sądzę, że dni HFT są policzone. Z dwóch powodów. Po pierwsze dlatego, że firmy stosujące HFT działają podobnie jak animatorzy rynku, dostarczają innym płynności. Robią to w ten sposób, że zajmują pozycje, które za chwile zajmie ktoś inny. Ale wraz z popularyzacją tej strategii, staje się ona biorcą płynności. A jej podaż w końcu okaże się niedostateczna. Po drugie, HFT to swego rodzaju wyścig zbrojeń. Gdy pojawia się nowy procesor, który pozwala o kolejne milisekundy zredukować czas transakcji, wszystkie firmy stosujące tę strategię wydają miliony USD na nowe komputery. Żadnej z nich z osobna się to nie opłaca, bo transakcje i tak są już ekstremalnie szybkie. Muszą jednak inwestować, bo inwestują inni. Takie wyścigi zbrojeń to gra o sumie ujemnej. Nikt na tym nie zarabia, ale wszyscy wydają na zbrojenia.

[email protected]

CV

Richard M. Bookstaber jest członkiem Biura ds. Analiz Finansowych przy Departamencie Skarbu USA oraz Rady Monitorowania Ryzyka Systemowego. Zanim przeszedł do sektora publicznego, prowadził firmę FrontPoint Partners. Pracował też dla funduszy Ziff Brothers Investments oraz Moore Capital Management, a wcześniej dla banków inwestycyjnych Salomon Brothers i Morgan Stanley. Na MIT uzyskał doktorat z ekonomii.