Mariusz Adamiak, PKO BP: Rynek akcji będzie miał pod górkę

Scenariusz, który byłby korzystny dla rynków akcji, a także sprzyjałby dalszej aprecjacji złotego, nie jest najbardziej prawdopodobny – ocenia Mariusz Adamiak, dyrektor biura strategii rynkowych w PKO BP.

W ciągu miesiąca złoty umocnił się o około 3 proc. Ten rajd złotego robi tym większe wrażenie, że jest samotny. Inne waluty regionu nie zyskiwały tak na wartości. Czy to oznacza, że źródła aprecjacji polskiej waluty są lokalne?

Inne waluty regionu też się umacniały, choć nie aż tak. Złoty umocnił się dość spektakularnie, biorąc pod uwagę to, że jesteśmy krajem przyfrontowym, a inflacja jest u nas znacznie wyższa niż średnio w strefie euro. Stało się tak z kilku powodów, w tym fundamentalnych. Przede wszystkim poprawiły się tzw. terms-of-trade w polskiej gospodarce, czyli stosunek cen dóbr importowanych do eksportowanych. Po wybuchu wojny ceny importowanych surowców wystrzeliły w górę, powodując deficyt na rachunku obrotów bieżących Polski. Dziś ceny surowców są znacznie niższe niż rok temu, a polski eksport całkiem nieźle sobie radzi. Do tego dochodzi jeszcze spory napływ inwestycji zagranicznych, częściowo związany z tzw. nearshoringiem. Do umocnienia złotego przyczyniła się też sytuacja na globalnym rynku finansowym. Uczestnicy rynku zakładają, że główne banki centralne będą niedługo obniżały stopy procentowe. To wpływa na oczekiwany dysparytet stóp procentowych między Polską a USA i strefą euro, co wzmacnia naszą walutę.

Na ile trwałe są siły umacniające złotego? Wielu ekonomistów uważa, że tak duże nadwyżki na rachunku obrotów bieżących, jak w pierwszych miesiącach, są nie do utrzymania. A założenie, że główne banki centralne będą już w tym roku obniżały stopy procentowe, może się okazać fałszywe.

Jeśli chodzi o eksport, duże znaczenie będzie miała koniunktura w światowej gospodarce. Na początku br. mieliśmy do czynienia z powiewem optymizmu. Wtedy wydawało się, że recesja w strefie euro jest przesądzona, a jak dotąd udało się jej uniknąć. Ostatnio jednak z głównych gospodarek napływają sygnały, że koniunktura będzie słaba – także z powodu turbulencji w systemie finansowym w USA. Recesji może nie będzie, ale wzrost gospodarczy będzie oscylował wokół zera. To może się odbijać negatywnie na polskim eksporcie.

Ale te gorsze dane z gospodarki USA i strefy euro to właśnie uzasadnienie oczekiwań na szybkie obniżki stóp procentowych. Tylko że jednocześnie inflacja w tych gospodarkach jest wciąż uporczywie wysoka.

Główne wskaźniki inflacji dość mocno spadają, lecz to częściowo jest efekt wysokiej bazy odniesienia. Ale tzw. inflacja bazowa i inne miary presji na wzrost cen wskazują, że walka z inflacją będzie trudna. Banki centralne to dostrzegają. Przedstawiciele EBC i Fedu dość wyraźnie mówią, żeby nie oczekiwać pochopnych obniżek stóp procentowych. Do takich obniżek mogłoby dojść w różnych okolicznościach. Scenariusz optymistyczny – a nawet lekko naiwny – byłby taki, że inflacja zmalałaby szybko pod wpływem czynników podażowych, tzn. odetkania wąskich gardeł w łańcuchach dostaw i poprawy sytuacji geopolitycznej. Scenariusz bardziej realistyczny to spadek inflacji pod wpływem mocnego tąpnięcia aktywności w gospodarce.

W globalnej polityce pieniężnej mamy więc trzy możliwe scenariusze. W jednym banki centralne nie łagodzą polityki pieniężnej, a nawet wciąż ją zacieśniają. To oznaczałoby, że nie spełniają się obecne oczekiwania rynku. W drugim banki centralne zaczynają wkrótce obniżki stóp procentowych z powodu podażowego spadku inflacji. W trzecim obniżki są motywowane recesją. Jak te scenariusze wpływałyby na perspektywy eurodolara i złotego?

Dla walut rynków wschodzących i złotego najlepszym scenariuszem byłby ten, w którym światowa gospodarka radzi sobie dobrze. Dolar co do zasady jest walutą antycykliczną, umacnia się w czasie, gdy na świecie jest gorzej. Jeśli Fed będzie dłużej, niż oczekuje rynek, utrzymywał stopy na obecnym poziomie, to będzie to negatywnie wpływało na koniunkturę i będzie czynnikiem negatywnym dla walut z rynków wschodzących.

Umocnienie złotego można byłoby uważać za przejaw wzrostu apetytu na ryzyko na globalnym rynku. Ale na GPW jakoś tego apetytu nie widać. Jak długo czeka nas na giełdzie marazm?

Ten kwartał jak dotąd, za sprawą kwietnia, jest na giełdzie raczej udany, ale I kwartał był słaby. Wybiegając w przyszłość, sądzę, że rynek akcji będzie w najbliższych kwartałach miał pod górkę. To nie musi oznaczać przeceny akcji, ale nie spodziewam się też hossy. Trzeba pamiętać, że pierwsze dwie dekady tego stulecia były okresem niskich stóp procentowych na świecie. To był taki stały wiatr w plecy dla ryzykownych aktywów, w tym akcji. To się zmieniło. W USA stopy procentowe są już realnie dodatnie, biorąc pod uwagę prognozy inflacji zaszyte w instrumentach finansowych. Pojawiła się więc alternatywa dla akcji w postaci bezpiecznych papierów. To jest czynnik, który będzie nam przez jakiś czas towarzyszył. Na to będą się nakładały czynniki krótkoterminowe, cykliczne, które będą powodowały fluktuacje. Spośród trzech wspomnianych wcześniej scenariuszy dwa są dla rynku akcji raczej negatywne. Jeśli w gospodarce będzie dobrze, to banki centralne będą miały większy komfort, żeby walczyć z inflacją. Z kolei obniżki stóp procentowych z powodu recesji też nie byłyby dla rynku akcji korzystne. Najlepszy byłby scenariusz środkowy, w którym inflacja spada z powodów podażowych, a gospodarka unika recesji, ale nie jest przegrzana. Boję się, że ten scenariusz się nie zrealizuje.