Analitycy Fitch Ratings o Polsce: Inflacja pomaga utrzymać dług publiczny w ryzach

Dzięki szybkiemu nominalnemu wzrostowi PKB, rząd może sobie pozwolić na kilka lat utrzymywania deficytu, ale ta polityka ma swoje granice – oceniają analitycy agencji ratingowej Fitch Federico Barriga Salazar i Paul Gamble.

Paul Gamble.

Fot. Robert Gardziński/Fotorzepa

W ostatnim raporcie dotyczącym Polski napisali państwo, że „stabilna perspektywa (ratingu, czyli oceny wiarygodności kredytowej – red.) odzwierciedla nasze oczekiwania, że polska gospodarka pozostanie odporna w obliczu zewnętrznych szoków i wyzwań makroekonomicznych”. Co to za wyzwania i z czego wynikać ma nasza odporność?

Federico Barriga Salazar (FBS): Odnosiliśmy się głównie do zewnętrznych szoków, czyli najpierw pandemii, a teraz wojny i związanego z nią kryzysu energetycznego, oraz ich konsekwencji, przede wszystkim wysokiej inflacji. Odporność, której oczekujemy, to wynik czynników strukturalnych, ale też szeroko rozumianej polityki gospodarczej. Po pierwsze, Polska to dość duża i zdywersyfikowana gospodarka, więc inaczej reaguje na szoki niż np. kraje bałtyckie. Po drugie, rynek pracy pozostaje solidny, co ogranicza wpływ wysokiej inflacji na sytuację finansową gospodarstw domowych i konsumpcję. Po trzecie, znacząca poprawa tzw. równowagi zewnętrznej Polski w ostatnich latach, zapewnia uczestnikom życia gospodarczego – zarówno firmom, jak i instytucjom publicznym – większą odporność np. na wahania kursu złotego i większą swobodę działania. Nieco bardziej skomplikowana jest ocena kondycji finansów publicznych, których transparencja zmalała. Ale wydaje się, że pod tym względem Polska nie odbiega od innych państw, które mają zbliżone oceny wiarygodności kredytowej.

Jeśli chodzi o równowagę zewnętrzną, to akurat ostatnio wyraźnie się ona pogorszyła. Na rachunku obrotów bieżących, gdzie Polska po latach deficytów przez krótki czas miała nadwyżki, już w 2021 r. ponownie pojawił się deficyt, a w 2022 r. był najgłębszy od dekady. To przejściowe zjawisko?

FBS: Tak, Polska doświadczyła dużej zmiany w terms-of-trade (stosunek cen eksportu do cen importu – red.). Realnie w bilansie handlowym (główna składowa bilansu obrotów bieżących – red.) nie widać pogorszenia, po prostu gwałtownie wzrosły ceny towarów z importu, szczególnie surowców. W ostatnich miesiącach terms-of-trade zaczęły się jednak poprawiać, a deficyt na rachunku obrotów bieżących zaczął maleć. Czynnikiem, który może tę poprawę zahamować, będzie zapowiadany wzrost wydatków na zbrojenia o 1-1,5 proc. PKB. Wydaje się, że duża część uzbrojenia będzie pochodziła z importu. Ale, co najważniejsze, deficyt w obrotach bieżących jest w Polsce finansowany w dużej mierze przez napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych, czyli w bardzo bezpieczny sposób. Z tego powodu nie budzi naszego zaniepokojenia.

Napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych mocno podskoczył po 2020 r. Czy to dowód na to, że Polska korzysta na przebudowie łańcuchów dostaw, którą sprowokowała pandemia Covid-19, m.in. na tzw. nearshoringu, czyli przenoszeniu przez firmy produkcji bliżej rynków zbytu?

FBS: Nie mamy danych, które pozwoliłyby jednoznacznie powiedzieć, że Polska jest beneficjentem przebudowy łańcuchów dostaw, ale wiele na to wskazuje. Sprzyja temu zróżnicowana i szeroka baza produkcyjna.

Paul Gamble (PG): Nearshoring na ogół nie polega na tym, że firma zamyka fabrykę w Azji i przenosi produkcję do Europy. Częściej jest tak, że kolejną inwestycję lokuje gdzieś bliżej. Dlatego to zjawisko będzie rozłożone na lata, a jego skalę trudno będzie ocenić. Polska przyciągała zaś inwestycje zagraniczne już przed pandemią, w tym w sektorze usługowym, na który pandemiczne zaburzenia nie wpłynęły tak, jak na sektor przemysłowy.

W ostatnich miesiącach sporo było sygnałów, że spowolnienie w polskiej gospodarce nie będzie tak głębokie, jak się obawiano. Ekonomiści już zaczęli rewidować prognozy, przyznając, że wzrost PKB w 2023 r. o mniej niż 1 proc. staje się mało prawdopodobny. Państwa scenariusz z połowy stycznia już był dość optymistyczny. Nie ma potrzeby go teraz zmieniać?

FBS: Tak, nasza prognoza wzrostu PKB Polski w br. o 1,1 proc. była powyżej konsensusu. Wydaje mi się, że to wciąż dobra prognoza, także w świetle tych danych, które ukazały się od jej publikacji. W odróżnieniu od wielu innych ekonomistów, my nie zakładaliśmy w tym roku spadku konsumpcji. Przyjęliśmy też, że inwestycje publiczne będą rosły. Wzrost gospodarczy mógłby się okazać jeszcze lepszy niż prognozujemy, gdyby solidniejszy był popyt zagraniczny albo gdyby doszło do poprawy nastrojów przedsiębiorstw, które podbiłyby też inwestycje w sektorze prywatnym.

Najważniejsze jest pytanie, czy łagodniejsze spowolnienie będzie też oznaczało wolniejsze opadanie inflacji? Inaczej: czy ścieżka dezinflacji jest powiązana ze ścieżką wzrostu PKB?

FBS: Tak, ten związek jest silny. My nie spodziewamy się w Polsce recesji i właśnie dlatego liczymy się z nieco wyższą inflacją niż większość ekonomistów, średnio na poziomie 15,5 proc. (po 14,4 proc. w 2022 r. – red.). Uważamy, że popyt krajowy nie będzie tak słaby, jak sugeruje większość prognoz. Nastroje konsumentów są bardzo słabe, ale koniunktura na rynku pracy jest na tyle dobra, że będzie podtrzymywała wydatki konsumpcyjne. W ostatnich miesiącach tempo wzrostu płac nie dotrzymywało kroku inflacji, ale nie zdziwilibyśmy się, żeby to się wkrótce zmieniło. Jest bardzo prawdopodobne, że po lutym, gdy inflacja zacznie maleć, realne płace przestaną spadać.

To element dyskusji, która toczy się też w USA: czy bez istotnego pogorszenia koniunktury na rynku pracy może w ogóle oczekiwać w przewidywalnej przyszłości powrotu inflacji do celu banku centralnego, czyli w naszym przypadku do 2,5 proc.?

FBS: Spodziewamy się, że inflacja zbliży się do górnej granicy (3,5 proc. – red.) pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP najwcześniej pod koniec 2024 r. Na koniec br. inflacja ma szansę być na poziomie jednocyfrowym, ale dalszy spadek będzie powolny.

A czy wychodząc poza Polskę, dostrzegają państwo ryzyko, że inflacja – po okresie spadku – ponownie odbije i wyznaczy nowy szczyt, tak jak było w latach 70. i 80. XX w.?

PG: Zewnętrzne szoki, które napędzały inflację na całym świecie, wygasają. Ceny surowców energetycznych mocno spadły względem ubiegłorocznych szczytów, ceny surowców rolnych też maleją. Zaburzenia w globalnych łańcuchach dostaw, które też dokładały sporo do inflacji, ustąpiły. Wszystko to powinno tłumić inflację. Większą niewiadomą jest kształtowanie się tzw. inflacji bazowej, nie obejmującej cen energii i żywności. Rynki pracy są ciasne w wielu krajach, a to stwarza presję na wzrost płac, szczególnie w Europie, gdzie negocjacje płacowe są bardziej scentralizowane niż w USA. To będzie podtrzymywało inflację bazową, nie pozwalając bankom centralnym na poluzowanie polityki pieniężnej jeszcze w tym roku, czego zdają się oczekiwać rynki finansowe. Nie sądzę, aby inflacja ponownie wzrosła jak w latach 80. XX w., ale też nie da o sobie szybko zapomnieć. Wysoka inflacja pozostanie z nami na wiele lat.

Czy biorąc pod uwagę oczekiwaną przez państwo uporczywość inflacji, RPP powinna jeszcze podwyższyć stopy procentowe? Większość jej członków argumentuje, że Rada zrobiła już to, co do niej należało, a teraz trzeba czekać na efekty. Nie ma potrzeby dążyć do tego, żeby inflacja wróciła do celu NBP możliwie szybko?

FBS: Jeśli dostrzegamy jakieś nieprawidłowości w polityce pieniężnej w Polsce, to dotyczą one raczej sfery komunikacji banku centralnego z uczestnikami życia gospodarczego. Publiczne spory między członkami RPP osłabiają spójność przekazu Rady. Ale z tego nie wynika, że ścieżka stóp procentowych była niewłaściwa. Niektóre banki centralne w regionie, np. czeski, rozpoczęły zacieśnianie polityki pieniężnej nieco wcześniej i robiły to szybciej, co rzeczywiście daje szanse na szybszy powrót inflacji do celu niż w Polsce. Z drugiej strony, efekty zacieśniania polityki pieniężnej w Polsce pojawiły się bardzo szybko za sprawą dominacji kredytów o zmiennej stopie procentowej. Widać silny spadek płynności na rynku finansowym i osłabienie akcji kredytowej. To może uzasadniać postawę wyczekiwania banku centralnego. Nie be znaczenia jest też to, że na jesień planowane są wybory parlamentarne w Polsce. Nie jest jasne, jakie będą później priorytety w polityce gospodarczej. Wydaje mi się, że teraz dyskusja nie dotyczy już tego, czy potrzebne są kolejne podwyżki stóp procentowych, tylko tego, kiedy RPP będzie miała przestrzeń, żeby je obniżyć. Gdzieś na przełomie 2023 i 2024 r. taka przestrzeń może się pojawić, ale to nie będą duże obniżki stóp.

A czy sygnalizowanie możliwości obniżek stóp, co niektórzy członkowie RPP robią, przy inflacji tak radykalnie powyżej celu, jest komunikacyjnym błędem? Czy to nie osłabia wiarygodności RPP?

FBS: O to, czy i jakie znaczenie ma polityka forward guidance (sygnalizowania intencji), można się spierać. Banki centralne różnie do tego podchodzą. Mówiąc o problemach w komunikacji RPP z rynkiem odnosiłem się tylko do sporów między członkami tego gremium. Trudno jest zrozumieć, czy tłem tych sporów jest odmienna ocena fundamentów gospodarczych, czy coś innego.

Powiedział pan, że w Czechach inflacja ma szansę szybciej wrócić do celu niż w Polsce. Dlaczego?

FBS: Po pierwsze, spowolnienie gospodarcze jest tam głębsze. Czeska gospodarka jest już w technicznej recesji (doszło do dwóch z rzędu kwartalnych zniżek PKB – red.), a realne place spadaja dużo silniej niz w Polsce. W Czechach było też nieco mniej interwencji rządowych, takich jak tarcza antyinflacyjna, które miały na celu złagodzenie inflacji za cenę jej rozciągnięcia w czasie.

Nawet wedle optymistycznych prognoz, w latach 2019-2024 poziom cen konsumpcyjnych w Polsce wzrośnie o około 50 proc., w porównaniu do 20 proc. w strefie euro. Czy tak ogromna różnica w skumulowanej inflacji będzie prowadziła do osłabienia złotego względem euro, aby skompensować wzrost realnego kursu polskiej waluty?

FBS: Bardzo ciężko to ocenić. Nominalny kurs złotego był w ostatnich latach dość chwiejny, co wynikało z ryzyka geopolitycznego, ale też pojawienia się deficytu na rachunku obrotów bieżących. Jeśli ten deficyt będzie malał, a to ryzyko będzie malało, to może to wystarczyć, aby zrównoważyć te siły, które działają w kierunku osłabienia złotego. Zresztą, realny kurs trudno jest wyliczyć, bo to zależy nie tylko od inflacji, ale też wzrostu kosztów pracy itp. Nie mamy tu jasnego stanowiska. Spodziewamy się raczej trendu bocznego na parze EUR/PLN.

Pomówmy na koniec o polityce fiskalnej. Wiele organizacji międzynarodowych, np. MFW i OECD, apeluje do rządów, aby wszelkie programy, które mają łagodzić kryzys kosztów życia, były dobrze wycelowane, bo w przeciwnym wypadku będą utrudniały walkę z inflacją. Jak oceniają państwo pod tym względem polskie programy pomocowe?

FBS: Szczerze mówiąc, to niewiele państw w Europie spełnia te wytyczne. Polska jakoś wyraźnie się tu nie wyróżnia ani in plus, ani in minus. Działania, które miały złagodzić skutki wzrostu cen energii i gazu, musiały zostać podjęte szybko. A w krótkim czasie trudno byłoby zaprojektować takie programy, które byłyby skierowane do tych, którzy ich naprawdę potrzebują. To dotyczy w szczególności wszelkich subsydiów do gazu. Moim zdaniem problemy mogą się pojawić, jeśli te programy będą za długo utrzymywane. Pojawi się bowiem pytanie, czy nie lepiej byłoby te same pieniądze przeznaczyć na poprawę efektywności energetycznej, inwestycje w OZE itp.

PG: Warto dodać, że w trakcie pandemii wsparcie rządów było tak szerokie i hojne, że ludzie zaczęli oczekiwać, że podobna będzie reakcja w innych okolicznościach, także teraz. Te oczekiwania też utrudniają bardziej precyzyjne kierowanie pomocy.

Według państwa prognoz, w tym roku deficyt sektora finansów publicznych Polski zwiększy się do 5 proc. PKB z około 3 proc. PKB w 2022 r. Z czego będzie to wynikało?

FBS: Częściowo będzie to efekt zwiększonych wydatków, na przykład w związku z mrożeniem cen prądu i gazu. Nie wkluczamy, że w związku z wyborami pojawią się jeszcze jakieś pomysły. Do tego jednak dochodzą efekty Polskiego Ładu, który będzie ujemnie wpływał na wpływy podatkowe.

Pomimo większego deficytu, dług publiczny w relacji do PKB prawdopodobnie ponownie zmaleje. Czy to oznacza, że przy tak wysokiej inflacji, rząd może bezkarnie prowadzić ekspansywną politykę fiskalną?

FBS: Wysoka inflacja oznacza szybki wzrost nominalnego PKB i to oczywiście trzyma w ryzach relację długu do PKB. Rząd może sobie w tej sytuacji pozwolić na kilka lat utrzymywania deficytu, ale ta polityka ma swoje granice. Najważniejszą jest dostęp do finansowania. Na razie nie widzimy tu jednak nic niepokojącego. Tym bardziej, że w pewnym momencie może zniknąć premia za geopolityczne ryzyko, która jest wkalkulowana w rentowność polskiego długu.

PG: Zakładamy, że jeśli inwestorzy dojdą do wniosku, że jakiś rząd próbuje wykorzystać inflację do zmniejszenia ciężaru długu, to będą wymagali dodatkowej premii za ryzyko z tytułu inwestowania w jego obligacje. Tymczasem i bez tego rentowność obligacji skarbowych mocno wzrosła i to z czasem będzie się przekładało na wzrost kosztów obsługi długu. W Polsce nastąpi to dość szybko, bo średnia zapadalność obligacji jest dość niska, rzędu pięciu lat. Rosnące koszty zadłużania się będą naturalną barierą dla rządu dla utrzymywania deficytu.

Od kilku lat agencje ratingowe poświęcały sporo uwagi kwestii praworządności w Polsce. W państwa ostatnim komunikacie ten wątek nie jest wyraźnie widoczny. Erozja praworządności ustała albo przestała stanowić zagrożenie dla stabilności polskiej gospodarki?

FBS: Jakość rządzenia, w tym praworządność, jest jedną z kluczowych kwestii, którą bierzmy pod uwagę przy ustalaniu oceny wiarygodności kredytowej. Polska jest wśród państw regionu, gdzie wskaźniki praworządności najbardziej zmalały w ostatnich latach. Ale te dane pojawiają się ze sporym opóźnieniem, dopiero w połowie roku wiemy, co się działo w poprzednim roku. Dla na liczy się to, jak to pogorszenie praworządności przekłada się na politykę gospodarczą i stan finansów publicznych. W przypadku Polski największym zagrożeniem jest utrata środków z unijnego funduszu odbudowy. Na razie zakładamy, że polski rząd porozumie się z Brukselą i KPO w końcu ruszy, ale to może nastąpić dopiero po wyborach. Ale nie uwzględniliśmy tego w naszych prognozach na 2023 r. Te fundusze nie są wprawdzie, z makroekonomicznego punktu widzenia, dla Polski bardzo ważne, ale ich dostępność rzutuje na zaufanie inwestorów do polskich władz.

Federico Barriga Salazar jest głównym analitykiem Fitch Ratings ds. Polski. Z agencją ratingową związany jest (z roczną przerwą) od 2014 r. W przeszłości pracował m.in. w The Economist Intelligence Unit jako analityk ds. Ameryki Łacińskiej.

Paul Gamble jest starszym dyrektorem w Fitch Ratings, pełni m.in. rolę analityka wspierającego ds. Polski. W agencji Fitch pracuje od 2012 r., wcześniej był m.in. ekonomistą w firmach inwestycyjnych w Arabii Saudyjskiej.