Czego nie widzą ekonomiści? Brakujące ogniwo w prognozach inflacji

Gdy blisko rok temu, 2 lutego 2022 roku, Eurostat opublikował wstępny odczyt inflacji HICP za styczeń, rynki finansowe i ekonomistów spotkała duża niespodzianka. Inflacja zamiast spaść z 5,0 proc. r./r. w grudniu 2021 r. do 4,4 proc. w styczniu – jak przewidywał konsensus – wzrosła do 5,1 proc.

Jedną z głównych przyczyn zaskakująco wysokiego odczytu inflacji była coroczna rewizja wag koszyka inflacyjnego. Wzrosty cen surowców energetycznych związane z trwającym od września 2021 r. kryzysem gazowym podniosły ceny nośników energii i zaowocowały zwiększeniem ich udziału w strukturze wydatków gospodarstw domowych. Podobne zaskoczenie związane z rewizją wag spotkało polskich ekonomistów w marcu 2022 r., gdy Główny Urząd Statystyczny podniósł styczniowy odczyt inflacji CPI o 0,2 pkt proc. Był to pierwszy przypadek od długiego czasu, gdy rewizja koszyka doprowadziła do podniesienia ścieżki inflacji (na stronie GUS można znaleźć takie dane do 2005 r.).

Co przyniesie rewizja?

Przypadek zapewne nie ostatni, tym bardziej że w ubiegłym roku ceny nośników energii (ale także w innych grupach towarów) rosły wyraźnie szybciej niż rok wcześniej zarówno w ujęciu nominalnym, jak i w relacji do inflacji bazowej. Oznacza to, że prawdopodobieństwo podniesienia ścieżki inflacji w tym roku, równocześnie z rewizją danych, jest duże. Jednocześnie może to rodzić konieczność podniesienia jej prognoz na ten rok i kolejne lata. Byłby to zimny prysznic dla wszystkich tych, którzy po dość niskim wstępnym odczycie inflacji za grudzień (16,6 proc.) zaczęli wieszczyć gwałtowne wyhamowanie wzrostu cen i przewidywać, że inflacja nie osiągnie w lutowym szczycie 20 proc. r./r. oraz twierdzić, że jednocyfrowy odczyt na koniec roku jest niezagrożony.

Rewizje koszyka oznaczają nic innego, jak dostosowanie jego składu do rzeczywistej konsumpcji gospodarstw domowych w poprzednim roku. Historycznie prowadziły one do spadku inflacji z uwagi na wzrost zamożności Polaków i konwergencję struktury ich wydatków do zachodnich standardów z coraz mniejszym udziałem żywności w naszym budżecie, a rosnącymi wydatkami na inne towary i usługi, których ceny albo malały, albo rosły dość wolno z uwagi na szereg czynników, m.in. dezinflacyjną rolę chińskiego eksportu czy szybki wzrost jakości, za którym nie nadążały podwyżki cen. Dawno jednak nie mieliśmy takiej kumulacji szoków jak w ostatnim czasie. Szoków, które działają jednoznacznie proinflacyjnie i dotykają tych kategorii dóbr, w przypadku których nie jest łatwo wyłączyć je z naszej konsumpcji. W ich rezultacie tempo wzrostu cen energii, paliw i żywności jest nie tylko dwucyfrowe, ale wyraźnie wyższe niż inflacja bazowa (czyli wzrost cen reszty koszyka). Przede wszystkim jednak dużo szybsze niż w 2021 r.

Ma to kluczowe znaczenie dla kształtu koszyka zakupowego, ponieważ są to dobra podstawowe, pierwszej potrzeby, których konsumpcję trudno zdywersyfikować lub zastąpić (albo przynajmniej my, Polacy, nie jesteśmy do tego chętni). Nie widać powszechnego obniżania temperatury w mieszkaniach do kilkunastu stopni czy innych form oszczędzania energii. Nie zredukowaliśmy także zakupów żywności. Gospodarstwa domowe ograniczają natomiast konsumpcję innych towarów oraz usług i to bardziej, niż jest to widoczne w danych GUS, chociażby o sprzedaży detalicznej, gdzie rosnące zakupy towarów FMCG (szybkozbywalnych) są m.in. rezultatem napływu uchodźców z Ukrainy. Ich partycypacja w tegorocznym badaniu budżetów gospodarstw domowych stanowiącym źródło rewizji koszyka inflacyjnego jest jednak bardzo ograniczona ze względu na jego metodykę, według której udział w nim wyklucza m.in. nieznajomość języka polskiego, zamieszkiwanie w obiektach zbiorowego zakwaterowania lub brak deklaracji stałego/długotrwałego pobytu w Polsce.

Co to oznacza? Przede wszystkim duże prawdopodobieństwo wzrostu udziału tak zwanych kategorii niebazowych (w szczególności nośników energii) w koszyku inflacyjnym. Ze względu na to, że wykazywały one w ubiegłym roku szybsze tempo wzrostu cen niż wypierane przez nie kategorie bazowe, powinno to przełożyć się na dużą rewizję styczniowego odczytu inflacyjnego, ale też tych historycznych z 2021 r., nawet pomimo tego, że GUS tego nigdy oficjalnie nie ogłasza. Jednocześnie, z uwagi na oczekiwaną wysoką dynamikę cen energii w bieżącym roku, może to oznaczać, że tegoroczny szczyt inflacji, który przypadnie na luty, będzie wyższy (wyraźnie powyżej 20 proc.). Wyższy będzie także jej poziom na koniec roku.

Oszacowanie potencjalnego wpływu rewizji koszyka na inflację nie jest łatwe, tym bardziej że istotne zmiany obejmą także główne komponenty inflacyjne. Na przykład w nośnikach energii – energia elektryczna oraz w mniejszym stopniu gaz będą wypierane przez opał, którego ceny nie podlegały tak ścisłej regulacji i rosły do niedawna trzycyfrowo. Nie można wykluczyć, że wysokość inflacji będzie wyższa nawet o ponad 1 pkt proc., co przy obecnych prognozach ekonomistów zwiększałoby ryzyko utrzymania się dwucyfrowego tempa wzrostu cen przez cały rok, a tym samym kładło się cieniem na te prognozy, które jednoznacznie wskazują na jednocyfrowy poziom inflacji oraz to, że stopy realne (a więc stopy nominalne skorygowane o inflację za 12 miesięcy) są już bliskie zera.

Należy pamiętać, że w kolejnych latach czekają nas następne rewizje struktury koszyka, które prawdopodobnie będą także podbijały ścieżkę inflacji, ale już nie tak mocno, jak ta tegoroczna. W końcu ceny energii nie powiedziały jeszcze ostatniego słowa, tym bardziej że teraz są zaniżane przez działania rządowe.

Cel inflacyjny się oddala?

Ma to także istotne implikacje dla polityki pieniężnej. Po pierwsze, wspominany na początku tekstu wzrost ścieżki inflacji w strefie euro może skłonić decydentów z Europejskiego Banku Centralnego do większych podwyżek – nie można przecież wykluczyć, że styczniowa inflacja będzie znowu dwucyfrowa – co (poprzez kanał kursu walutowego) wywarłoby presję na Narodowy Bank Polski. Przede wszystkim oznaczać one będą jednak to, że wydłuży się czas dojścia do (szeroko rozumianego) celu inflacyjnego polskiego banku centralnego, być może poza wydłużony do 2025 r. horyzont inflacyjny. Taka zmiana nie mogłaby pozostać bez znaczenia dla Rady Polityki Pieniężnej, której niektórzy członkowie zaczynali wspominać o możliwości cięć stóp już w 2023 r.

Wyższa ścieżka oczekiwanej inflacji oznacza także, że później znajdziemy się w punkcie, gdy realne stopy procentowe przestaną być głęboko ujemne, a jeszcze później w momencie, gdy przekroczą poziom tak zwanej stopy neutralnej, która odzwierciedla stan równowagi w gospodarce (w Polsce jest ona dodatnia) i w końcu polską politykę monetarną będzie można z pełnym przekonaniem nazwać restrykcyjną.

Ujemna stopa realna oznaczać również będzie, że przez długi czas nie zostanie osiągnięty cel inflacyjny, a to z kolei może podważać skuteczność polityki pieniężnej NBP i podnosić oczekiwania inflacyjne, tworząc swoiste błędne koło, tym bardziej że przed nami lata transformacji energetycznej i szybciej (oczywiście nie tak szybko, jak w ubiegłym roku) rosnących cen energii. To może oznaczać, że wciąż przestrzelać będziemy cel inflacyjny, bo zwykłe efekty statystyczne (wysoki punkt odniesienia, który stać będzie za tegorocznym spadkiem inflacji) nie doprowadzą inflacji trwale na odpowiednio niskie poziomy.

Scenariusz najbliższych miesięcy będzie jednak rządził się innymi prawami. Pierwszą niespodzianką może okazać się styczniowy wstępny odczyt inflacji HICP ze strefy euro, który będzie już oparty o zmieniony koszyk zakupów gospodarstw domowych. 15 lutego poznamy (okrojone) dane o polskiej inflacji CPI w styczniu, które nie pokażą jeszcze efektów opisywanej w tym artykule rewizji. Na to (oraz korektę styczniowego odczytu) przyjdzie nam poczekać do 15 marca, czyli do odczytu inflacji za luty (w lutym i marcu brak odczytów flash). Jej przedsmak poznamy jednak jeszcze w lutym, gdy Eurostat opublikuje wagi koszyka HICP dla Polski. Należy wyraźnie podkreślić, że podniesienie ścieżki inflacji nie będzie oznaczało, że w inflację uderzył kolejny szok. Będzie to znaczyło, że dotychczasowe szacunki inflacji były zaniżone i (zgodnie z najlepszymi procedurami) zostaną właśnie skorygowane o to zaniżenie po tym, jak możliwą stała się jego identyfikacja.

Zasadniczym pytaniem jest, czy nowa, marcowa projekcja inflacyjna NBP, na której będą oparte kolejne decyzje RPP, będzie uwzględniała ten efekt. Poprzednie projekcje oparte były na starych wagach, co nie rodziło dużego błędu, bo nie mieliśmy do czynienia z taką skalą szoków i potencjalnych przetasowań. W tym roku nieuwzględnienie przeliczonych wag inflacyjnych (albo brak odpowiedniej korekty o ich oddziaływanie) może przełożyć się na zaniżone prognozy, które dostarczą nieadekwatne sygnały dla RPP.

dr Marcin Czaplicki, adiunkt w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie