Paweł Durjasz, PZU: Osłabienie złotego może podbić inflację

#PROSTOzPARKIETU | Paweł Durjasz: Wzrost PKB Polski w tym roku

Jak podała firma IHS Markit, PMI w strefie euro w czerwcu wzrósł do 54,9 pkt, z 54,1 pkt w maju. To pierwsza zwyżka tego barometru koniunktury od stycznia. Stoi za nią przyspieszenie rozwoju sektora usług, podczas gdy sektor przemysłowy – ważny dla polskich eksporterów – ciągle hamuje. Z polskiej perspektywy jest za wcześnie, żeby mówić o końcu spowolnienia w strefie euro?

Paweł Durjasz: Spowolnienie w przemyśle strefy euro rzeczywiście jest u nas odczuwalne. Wprawdzie w Polsce PMI w przemyśle przetwórczym w czerwcu wzrósł, ale od pewnego czasu wskaźnik ten pokazuje, że słabnie napływ zamówień zagranicznych. To oznacza, że ostatni wzrost PMI wynika z silnego popytu krajowego. Duży rynek wewnętrzny i rosnący szybko popyt – nie tylko inwestycyjny, ale też konsumpcyjny – to jest bufor osłaniający nas przed skutkami pogorszenia koniunktury w przemyśle strefy euro, które z kolei jest w dużym stopniu związane z klimatem niepewności na świecie, zagrożeniem spiralą protekcjonizmu. Inną kwestią jest, że w strefie euro PMI wspiął się w ub.r. do stratosferycznego poziomu, po ostatnich zniżkach wrócił na ziemię. Wydaje się, że gospodarka strefy euro nadal rośnie w tempie 2,1–2,2 proc., co jest dla niej wynikiem ponadprzeciętnym.

Ale polską gospodarkę i tak czeka hamowanie. II kwartał był ostatnim ze wzrostem PKB w okolicy 5 proc.?

My szacujemy, że w II kwartale dynamika PKB była tuż poniżej 5 proc. rok do roku. Cała I połowa roku była jednak i tak lepsza, niż przypuszczali ekonomiści, co spowodowało falę rewizji prognoz całorocznego wzrostu PKB. My obecnie oczekujemy, że w 2018 r. wzrost PKB sięgnie 4,7 proc. (w 2017 r. wynosił 4,6 proc. – red.), przy czym II połowa roku będzie słabsza. Hamowanie będzie jednak łagodne, wzrost PKB będzie nieco poniżej 4,5 proc.

Ale już w II kwartale 2019 r., jak sugerują pańskie ostatnie prognozy nadesłane na konkurs „Parkietu", spadnie w okolice 3,5 proc.

No cóż, czasy są niepewne, więc jesteśmy konserwatywni w prognozach. Bierzemy pod uwagę to, że na świecie klimat gospodarczy się pogarsza. To jest związane z eskalacją protekcjonizmu, niepewnością co do tego, jakie to będzie miało konsekwencje.

Spowolnienie na świecie byłoby naturalne, biorąc pod uwagę to, jak długo trwa już obecna faza ekspansji.

Zwłaszcza w USA jest ona bardzo długa, ale tam akurat poluzowanie polityki fiskalnej podbiło wzrost gospodarczy w ostatniej fazie cyklu. To może jednak sprawić, że lądowanie będzie twardsze.

Część ekonomistów uważa, że wygaśnięcie bodźców fiskalnych w połączeniu z podwyżkami stóp w 2020 r. zepchnie USA w recesję.

Kolejnym zagrożeniem dla tamtejszej gospodarki jest mocny spadek stopy oszczędzania. To bowiem sprawia, że konsumpcja, która jest motorem wzrostu gospodarczego w USA, trzyma się w dużej mierze na efekcie majątkowym, związanym z wysoką wyceną aktywów. W sytuacji gdyby doszło do załamania na giełdach, np. w wyniku ostrego podwyższania stóp procentowych, fundamenty konsumpcji zostaną mocno nadwątlone.

Czy wyraźne osłabienie złotego od początku roku ubezpiecza nas od tego, co się dzieje w światowej gospodarce?

Sprawa jest skomplikowana. Firmy eksportujące bardzo często same importują komponenty, więc dla nich osłabienie złotego nie jest jednoznacznie korzystne. Dodatkowo złoty od dłuższego czasu jest niedowartościowany, przez co eksporterzy są w dobrej sytuacji. Dlatego korzyści z dalszego osłabienia są umiarkowane. Ale są pewne pozytywne efekty. Konkurencja na krajowym rynku staje się nieco lżejsza, bo rosną ceny produktów z importu. W efekcie osłabienie złotego może dać krajowym firmom możliwość podniesienia cen. Inflacja bazowa (nieobejmująca cen energii i żywności – red.) jest w Polsce bardzo niska, podczas gdy koszty firm rosną dość szybko, bo drożeją paliwa i metale, a płace idą w górę. Widać, że firmy borykają się z naciskiem kosztowym, ale m.in. z powodu konkurencji międzynarodowej nie przenoszą go na ceny. Słabszy złoty może im to ułatwić.

Pytanie, czy osłabienie będzie trwałe. Jakie perspektywy ma polska waluta?

Wiele zależy od rozwoju sytuacji międzynarodowej, co jest trudne do przewidzenia. Wydaje się jednak, że czynniki, które powodują niechęć inwestorów wobec rynków wschodzących, do których zalicza się też Polska, mogą się jeszcze utrzymywać. Jest wyraźna dysproporcja między polityką pieniężną Fedu i EBC, co wzmacnia dolara. Zagrożenia związane z protekcjonizmem też raczej szybko nie znikną. Mocny dolar, wyższe stopy w USA – to nie jest dobry klimat dla rynków wschodzących. A to, że w Polsce są stosunkowo płynne na tle regionu rynki, sprawia, że w takich okolicznościach złoty reaguje nieproporcjonalnie mocno na zawirowania na rynkach.

Spór z KE dotyczący sądownictwa też złotemu nie pomaga, choć stabilne ceny obligacji mogą sugerować, że inwestorzy tym ryzykiem zanadto się nie przejmują.

Z czynników wewnętrznych pewną rolę w osłabieniu złotego może za to odgrywać polityka NBP. Inwestorzy próbują testować te banki centralne, które deklarują mocno łagodną politykę pieniężną. Niektóre już w efekcie tę optykę zmieniają. W Czechach stopy rosną, na Węgrzech są zapowiadane podwyżki. RPP wyraża niechęć do podwyżek nawet do 2020 r., co zachęca do gry na osłabienie waluty.

Ale inflacja rzeczywiście nie daje RPP powodów, żeby stopy podwyższać.

Inflacja ostatnio rośnie, ale faktycznie zaskakująco wolno, biorąc pod uwagę to, jak duży był impuls związany ze wzrostem cen paliw, oraz to, że mamy dodatnią lukę popytową (PKB powyżej poziomu potencjalnego – red.). Wzrost płac przyspieszył i jest szybszy niż wzrost produktywności, co powoduje wzrost jednostkowych kosztów pracy. W tych warunkach inflacja powinna być wyżej. Teraz do tego doszedł jeszcze jeden element, czyli osłabienie złotego. Spodziewam się, że w kolejnych kwartałach inflacja bazowa ruszy w górę.