Marcin Mazurek, mBank: Cykl podwyżek stóp jest już na finiszu

#PROSTOZPARKIETU. Marcin Mazurek, główny ekonomista mBanku: Stopa referencyjna NBP zatrzyma się na poziomie 2,5 proc.

Po środowej decyzji Rady, ale jeszcze przed czwartkową konferencją prezesa NBP, oceniałeś, że cykl zaostrzania polityki pieniężnej zakończy się, gdy stopa referencyjna dojdzie do 2,5 proc. Czy po wystąpieniu Adama Glapińskiego podtrzymujesz tę ocenę?

Nie zmieniam zdania. Zdaję sobie sprawę z tego, że rynek, a także część ekonomistów, nastawia się na większe podwyżki stóp. W komunikacji RPP jest jednak kilka elementów, które powodują, że prognoza na poziomie 2,5 proc. wydaje mi się rozsądna. Warto zwrócić uwagę przede wszystkim na skupienie Rady na średnim okresie. W tym momencie oznacza to mniej więcej II połowę 2023 r. W ostatnim komunikacie Rady znalazło się też zdanie, że zacieśnienie polityki pieniężnej będzie tak prowadzone, aby utrzymać gospodarkę na ścieżce zrównoważonego wzrostu. Prezes Glapiński sprecyzował, że chodzi o utrzymanie pozytywnych tendencji na rynku pracy.

W komunikacji brakuje jeszcze jednego wątku, o którym była mowa w „Założeniach polityki pieniężnej na 2022 r.", a który będzie ważny w najbliższych latach. W „Założeniach..." RPP napisała, że nie ma wpływu na ceny energii, więc będzie na nie patrzyła trochę przez palce. To jest moim zdaniem optymalne spojrzenie, bo podwyżki cen energii będą kolejną serią szoków podażowych, które same z siebie będą trochę ograniczały aktywność w gospodarce. Nie ma sensu, aby Rada dodatkowo tę aktywność tłumiła. Podsumowując, wydaje mi się, że RPP będzie miała dużą tolerancję dla inflacji powyżej celu NBP.

Prezes NBP zapewnia, że polityka pieniężna będzie prowadzona tak, żeby w horyzoncie projekcji NBP – czyli do końca 2023 r. – inflacja wróciła do pasma dopuszczalnych odchyleń od celu, czyli w praktyce, żeby znalazła się tuż poniżej 3,5 proc. Czy twój scenariusz jest spójny z tak postawionym celem?

Ostatnia projekcja (prognozy Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP sporządzane przy założeniu braku zmian w polityce pieniężnej – red.) sugeruje, że w II połowie 2023 r. inflacja będzie trochę powyżej 3,5 proc. Wtedy stopa procentowa wynosiła 0,5 proc. Biorąc pod uwagę to, że wzrost tej stopy o 1 pkt proc. odejmuje od inflacji około 0,4 pkt proc. – przy założeniu drożnego kanału kursowego – łatwo policzyć, że już przy stopie na poziomie 2 proc. inflacja powinna się zmieścić w przedziale dopuszczalnych odchyleń od celu, a przy stopie na poziomie 2,5 proc. tym bardziej. Większe zacieśnienie byłoby konieczne, gdyby Rada chciała sprowadzić inflację dokładnie do celu, czyli do 2,5 proc. Ale wydaje mi się, ze tak nie jest.

Zwróciłeś uwagę na nowy fragment w komunikacie RPP, wedle którego będzie ona dążyła do sprowadzenia inflacji do celu w średnim okresie, ale nie bez względu na koszty? Jak napisała, „o skali łącznego zacieśnienia monetarnego zadecydują perspektywy inflacji, wzrostu gospodarczego i sytuacji na rynku pracy". Czy to jest nieformalna zmiana mandatu NBP na tzw. mandat dualny, który znamy m.in. z USA, gdzie koniunktura na rynku pracy jest równie ważna jak inflacja?

Na razie nie ma żadnej sprzeczności między dążeniem do realizacji celu inflacyjnego a dbaniem o koniunkturę. Jeśli inflacja będzie między 2,5 a 3,5 proc., to można uznać, że cel inflacyjny jest spełniony. A gdy on jest spełniony, to NBP może – w zgodzie z obecnym mandatem – wspierać wzrost gospodarczy albo koniunkturę na rynku pracy.

A czy da się stłumić inflację, nie psując koniunktury na rynku pracy?

Modele sugerują, że da się obniżyć inflację bez dużego wzrostu stopy bezrobocia. Wynika to z tego, że rynek pracy w Polsce się zacieśnia. Być może będzie się zacieśniał mniej niż w scenariuszu braku reakcji RPP na inflację. Trzeba też pamiętać, że wśród sił, które dzisiaj napędzają inflację, jest wiele takich, które w kolejnych latach ustaną. To oznacza, że RPP może mieć trochę szczęścia, w tym sensie, że inflacja znajdzie się w przedziale dopuszczalnych odchyleń od celu bez drastycznych podwyżek stóp procentowych.

Czy obniżanie inflacji nie byłoby szybsze i nie odbywałoby się mniejszym kosztem, gdyby NBP chciał pozwolić na umocnienie złotego? Bo z ostatnich wypowiedzi prezesa Glapińskiego wynika, że on nadal tego sobie nie życzy. Deklaracje, że nie mamy do czynienia z cyklem podwyżek, można rozumieć jako próbę stłumienia oczekiwań rynku, które mogłyby prowadzić do aprecjacji polskiej waluty. Prezes NBP wprost zresztą powiedział, że jest zadowolony z bieżącego kursu, przy tym kursie gospodarka dobrze pracuje.

Odnotowałem te słowa prezesa, że przy obecnym kursie złotego gospodarka dobrze pracuje. Ale wydaje mi się, że zarówno on, jak i ogólnie NBP, mają szersze widełki akceptowalności kursu, niż nam się wydaje. Gdyby kurs euro zmalał z 4,60 do 4,40 zł, powiedzielibyśmy, że to spora aprecjacja, ale NBP prawdopodobnie by to zaakceptował. Moim zdaniem to, że złoty jest dziś relatywnie słaby, wynika wciąż z niepewności, związanej m.in. z kwestią wypłaty funduszy unijnych. Inwestorzy mogą się też bać efektu końca roku i mieć przekonanie, że NBP nie chce umocnienia złotego. W praktyce ta niechęć może nie być tak silna.

Po ostatnich danych, które płynęły z polskiej gospodarki, zrewidowaliście prognozy. Ocena, że w mijającym roku wzrost PKB był sporo powyżej 5 proc., nie budzi już większych kontrowersji. Jak jednak tłumaczysz obniżenie prognozy wzrostu na 2022 r. z 4,8 do 4,2 proc.?

My przede wszystkim wzięliśmy pod uwagę efekt podwyżek stóp procentowych, bo zakładamy, że ten poziom 2,5 proc. zostanie osiągnięty szybko. Do tego inflacja będzie miała negatywny wpływ na wzrost realnego dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych. Innych zmian w naszym scenariuszu w zasadzie nie dokonaliśmy. Wciąż zakładamy, że fundusze z UE zaczną płynąć w II połowie 2022 r.