Działalność depozytariusza to dziś bardzo ciężki kawałek chleba

Banki, które niegdyś sprawowały te funkcje, są coraz mniej zainteresowane świadczeniem tego typu usług – tłumaczy Tomasz Jabłoński, radca prawny, counsel w Praktyce Rynków Kapitałowych i Instytucji Finansowych DZP.

Rynek depozytariuszy w ostatnich latach mocno się zmienił, ale czy na korzyść inwestorów?

Trudno na to pytanie tak jednoznacznie odpowiedzieć. Z jednej strony zmniejsza się liczba firm, które chcą wykonywać usługi depozytariusza, a to z kolei podnosi koszty funkcjonowania funduszy i ogranicza dostępność produktów. Przypomnijmy, że aby utworzyć nowy fundusz, towarzystwu jest potrzebny m.in. depozytariusz, który uzna, że taki produkt będzie dobrym pomysłem, możliwym do zaoferowania go klientom z perspektywy jego konstrukcji. Pośrednio dzisiejszy problem z dostępnością depozytariuszy wpływa więc na ofertę produktową, łatwość działania TFI oraz koszty. Z drugiej strony jednak rola depozytariuszy jest dziś zupełnie inna niż np. dziesięć lat temu, zarówno jeśli chodzi o zasoby, narzędzia, jak i poziom kontroli TFI, które są znacznie bardziej rozległe niż dawniej, a to z perspektywy inwestora jest plusem.

Zmiana roli depozytariusza nie jest jednak skutkiem zmian w prawie, lecz raczej nowej interpretacji przepisów?

Tak. W międzyczasie doszło do ważnej zmiany przepisów dotyczących wyceny aktywów, przede wszystkim niepublicznych, co było pokłosiem afery GetBacku. Przede wszystkim jednak Komisja Nadzoru Finansowego przyjęła nową interpretację przepisów o depozytariuszach, do której oczywiście rynek musiał się dopasować. To oczywiście był pewien proces, ale z perspektywy wyraźnie dostrzegalny. Zmiany te uprzednio sprokurowały nakładanie kar finansowych na depozytariuszy za nieprawidłowe wykonywanie obowiązków i tym samym pośrednio także miały wpływ na kształtowanie się rynku. Krótko mówiąc, przy niezmienionym brzmieniu przepisów o obowiązkach depozytariuszy, zupełnie inaczej dziś się je odczytuje.

Jak ten rynek wygląda dziś?

Banki, które niegdyś sprawowały te funkcje, są coraz mniej zainteresowane świadczeniem tego typu usług. Z pewnością punktem przełamania w nastawieniu banków do oferowania usług depozytariusza była kara w wysokości ponad 50 mln zł nałożona na Raiffeisen w 2018 r., a będąca pokłosiem afery związanej z funduszami W Investments. To ona rozpoczęła procesy oceny opłacalności biznesu depozytariuszy przez banki. Ta kara pokazała, jak bardzo złożony jest to obszar działalności i jak wiele ryzyk potrafi w związku z tym generować. Konsekwencją zarówno przypadku Raiffeisena, ale też później afery wokół GetBacku i odpowiedzialności depozytariuszy w tym zakresie było uświadomienie sobie, że koszty prowadzenia tego biznesu i jego złożoność są znaczne, natomiast – jak się wydaje – nie zawsze odpowiednio pokryte wynagrodzeniem, które pomimo jego podwyższania też ma jakąś granicę. W sposób oczywisty przekłada się ono na koszt funkcjonowania funduszu, na jego zyskowność. Fundusz, szczególnie mniejszy, lokujący w aktywa niepubliczne, ma też pewną wyporność, jeśli chodzi o tego typu koszty. W związku z tym banki najczęściej preferowały fundusze przejrzyste, oparte na giełdzie czy innych aktywach, których wartość jest notowana bądź łatwo ją oszacować. To oczywiście w praktyce oznacza nastawienie na fundusze otwarte czy też działające w formule ETF, gdzie wycena aktywów jest znacznie prostsza i mniej ocenna.

Rosnące wynagrodzenia dla depozytariuszy zbiegały się w czasie z wprowadzaniem limitów opłat za zarządzanie funduszami. Czy miały zatem istotny wpływ na sytuację finansową TFI?

W mojej ocenie w ostatnich latach nie mają one już takiego znaczenia. Największy wzrost tych kosztów nastąpił jeszcze przed pandemią koronawirusa, a dziś ich poziom jest raczej ustabilizowany. Niemniej w ostatnich pięciu latach wzrost kosztów usług depozytariuszy był znaczący, niekiedy, w zależności od rodzaju funduszu, nawet sześciokrotny. W pewnym momencie miało to duże znaczenie dla TFI. W niektórych przypadkach funduszy zamkniętych aktywów niepublicznych inwestorzy wręcz rezygnowali z formuły funduszu, a swoje aktywa przenosili np. do ASI (alternatywnej spółki inwestycyjnej- red.), a w ostatnim czasie też do fundacji rodzinnych i chyba jest to trend nie do zatrzymania.

Na ile można szacować aktywa funduszy zlikwidowanych w związku z problemami ze znalezieniem depozytariuszy?

Trudno powiedzieć, ale biorąc pod uwagę, jak dużą część niektórych TFI stanowiły prywatne fundusze, to z pewnością są to nie setki milionów, ale miliardy złotych.

Z perspektywy inwestora, czego możemy wymagać od depozytariusza i na co liczyć, kiedy czujemy się pokrzywdzeni w związku z inwestycją w fundusz?

Z perspektywy klienta depozytariusz jest tarczą przed ewentualnymi nadużyciami i niedopatrzeniami zarządzających funduszem. Oczywiście mogą wystąpić i intencjonalne nadużycia za strony TFI, ale takich przypadków jest bardzo mało. Depozytariusz z racji swojej roli powinien kontrolować legalność działania funduszu oraz to, czy fundusz posiada w rzeczywistości aktywa, które deklaruje, że posiada, i czy wartość tych aktywów, która jest prezentowana przez TFI, jest obliczana prawidłowo. To trzy filary, na których opiera się działalność depozytariusza i zarazem jego odpowiedzialność wobec inwestora. Wobec każdego z nich inwestor może mieć pewne oczekiwania. Co prawda nie ma bezpośrednich relacji między uczestnikiem funduszu (właścicielem certyfikatów lub jednostek uczestnictwa) a depozytariuszem, bo w żaden sposób te dwa podmioty nie wchodzą w stosunek kontraktowy, natomiast istnieje przewidziana w ustawie formuła, kiedy inwestor może zwrócić się do depozytariusza, aby ten, broniąc interesu inwestora, pozwał TFI. Taka formuła pozwalająca wykorzystać funkcję depozytariusza jest wprowadzona, aby chronić inwestorów, którzy często nie mają odpowiedniej wiedzy albo gdy przedmiot sporu jest objęty tajemnicą zawodową. Przyznam, że nie kojarzę, by w rzeczywistości taka sytuacja zaistniała, ale formalna możliwość występuje. Podsumowując, depozytariusz ma funkcję kontrolno-nadzorczą wobec TFI i funduszu, a jednocześnie ochronną wobec interesów inwestorów.

W jakich przypadkach inwestorzy mogą odzyskać zainwestowane pieniądze i jaką ich część?

Na tak postawione pytanie nie ma jednej odpowiedzi – mamy do czynienia z szeregiem sporów sądowych, a każdy z nich jest nieco inny. Odbyło się co najmniej kilka sporów, w których pozwanymi byli depozytariusz i TFI i depozytariusze te procesy przegrali. Sprawy takie coraz częściej kończą się zasądzeniem zgodnym z żądaniem pozwu, które to żądania są przeróżnie formułowane. Dochodzi nawet do absurdalnej sytuacji, kiedy inwestor funduszu pozywa instytucję, partycypując cały czas w majątku funduszu, a sąd, w ramach cały czas funkcjonującego funduszu, potrafi zasądzić kwotę, która odpowiada wartości bliskiej temu, co inwestor włożył na początku inwestycji. Początkowo wpłacona kwota jest najczęściej punktem odniesienia dla sądu. W powszechnej świadomości inwestorów jest przekonanie, że skoro taki inwestor zainwestował określoną kwotę w fundusz, to niemal oczywiste jest, że powinien zarobić albo przynajmniej odzyskać to, co włożył. Nie każdy fundusz jednak generuje dodatnie stopy zwrotu – może to wynikać z nietrafionych inwestycji, sytuacji na danym rynku, jak i splotu obu tych czynników. Od kilku lat mówi się zatem o edukacji inwestorów – i to jest bardzo słuszny postulat, ale ma wbudowany haczyk. Ustawodawca dąży do tego by rynek funduszy przedstawiał inwestorom coraz więcej danych, ale często jest to krytykowane podejście. Myślę, że zasadnie. Owszem, mamy coraz więcej dokumentów do przeczytania, ale wcale nie oznacza to, że jesteśmy bardziej świadomi. Czasem działa to wręcz na odwrót. Niektóre firmy próbują odwrócić ten trend i starają się uprościć komunikację z klientem i to dobry kierunek. Czasem konflikt, który ma swój finał w sądzie, tak naprawdę rozpoczął się przy biurku doradcy.

Dochodzimy do kwestii sprzedaży funduszy, za którą odpowiada pośrednik. Jak depozytariusze mogą się w takich przypadkach bronić?

W kwestiach związanych z dystrybucją depozytariusze mają znacznie mniej zadań do wykonania, bo oni w tym procesie, zwłaszcza na początku, nie uczestniczą. W związku z tym zarzuty, które można by ująć pod hasłem misselingu, są wobec depozytariuszy ograniczone, ale pośrednio mogą ich dotykać.

Jeszcze nie tak dawno fundusze dłużne ponosiły ogromne straty, na które wielu klientów nie było z pewnością gotowych. Czy to może być problem dla TFI i depozytariuszy?

Myślę, że rzecz nie w typie funduszu, ale w tym, czym taki produkt faktycznie jest. Przez lata byliśmy beneficjentami szeroko pojętej hossy akcji i obligacji. Kryzys lat 2007–2008 otarł się tylko o nas, przynajmniej w stosunku do tego, jak wyglądało to na Zachodzie. Perspektywa inwestora zwykle jest krótkoterminowa – on patrzy na stopy zwrotu za ostatni rok bądź kilka lat i często na tej bazie buduje sobie wizję przyszłości, która wcale nie musi się wydarzyć. I na to nakłada się postrzeganie funduszy obligacji. Dla wielu osób fundusz obligacji przywołuje skojarzenie z obligacjami skarbowymi, czyli czymś bardzo bezpiecznym. Ponadto, jeśli fundusz ma w nazwie takie słowa jak „bezpieczeństwo” czy „lokata”, to ile stron prospektu byśmy nie przedłożyli inwestorowi, w jego głowie pewnie pozostaną tylko te główne hasła. I w tym tkwi zarzewie odwiecznego sporu między instytucjami a inwestorami. Ci drudzy w dużym stopniu patrzą i kupują emocjami, nie korzystając z usług doradców, a wystarczyłyby krótkie konsultacje z prawnikiem czy doradcą, który wyjaśniłby takiemu inwestorowi charakterystykę produktu. Problemem nie jest zatem kategoria funduszu, ale to, że pomimo zmieniających się trendów inwestorzy nadal często kupują sercem, a nie rozumem. Problem ten widzi oczywiście KNF, która wydała niedawno wytyczne odnośnie do nazw funduszy, które muszą dokonać przeglądu tak, by nie zawierały określeń sugerujących nadmierne bezpieczeństwo inwestycji. Historycznie fundusze dłużne często działały pod takimi nazwami.

Jak będzie się kształtować rynek depozytariuszy?

To trudne pytanie, bo rynek ten skurczył się przez ostatnie pięć–sześć lat. Z pewnością czuć trend wychodzenia z rynku instytucji bankowych ze względu na zbyt duże ryzyko biznesu. Rynek nie znosi jednak próżni i pojawiają się nowe podmioty, spoza systemu bankowego, które chcą taką funkcję pełnić. Wydaje się, że trend wychodzenia banków jest pewnie jednokierunkowy, choć największe tsunami rozstań depozytariuszy i TFI mamy już chyba za sobą. Zauważmy, że dzięki temu depozytariusze niebankowi są w pewnym sensie beneficjentem błędów swoich poprzedników i dziś tworzą biznes inaczej. Nadal jednak liczba firm, które oferują takie usługi, jest zdecydowanie niewielka i to nie wpływa pozytywnie na rynek. Jest to jednak o tyle zrozumiałe, że dziś to bardzo trudny kawałek tortu na rynku funduszy inwestycyjnych.