Ryszard Miodoński, Insignis TFI: Jesteśmy ostrożni z akcjami. Na szali przeważa ryzyko

Dzisiejsze prognozy analityków co do wzrostu gospodarczego i inflacji w przyszłym roku są pełne optymistycznych założeń i mogą zostać szybko wywrócone – mówi Ryszard Miodoński, zarządzający Insignis TFI.

Jakie są perspektywy dla akcji w przyszłym roku?

Większość biur maklerskich oczekuje lekkich turbulencji w pierwszej połowie następnego roku, lecz na cały 2023 rok są oni optymistyczni. Statystycznie, po słabym roku jakim był 2022 jest to prawdopodobne jednak skala wyzwań jakie czekają globalną gospodarkę oraz optymizm zaszyty aktualnie w prognozach analityków skłaniają do zachowania ostrożności. Dla inwestorów głównym tematem pozostaje inflacja, która i jest to odbierane pozytywnie. Właściwie teraz mówi się głównie o dezinflacji, czyli zejściu inflacji z bardzo wysokich poziomów w kierunku celów inflacyjnych wyznaczanych przez banki centralne. Wynika to m.in. z luzowania się łańcuchów dostaw oraz korygujących się cen surowców takich jak ropa naftowa, miedź czy surowce rolne. Mam wrażenie, że pomijana jest jednak ważna kwestia. Odpowiedzialna jest za to nie tylko normalizacja sytuacja po pandemii, lecz także zacieśnianie warunków monetarnych przez banki centralne. Stopy procentowe wzrosły w wielu krajach do poziomów od dawna nie obserwowanych, a banki centralne zapowiadają dalsze podwyżki lub brak obniżek przez dłuższy okres czasu. Do tego kluczowe banki centralne redukują mocno swoje bilanse, które zostały napompowane w ostatniej dekadzie. W związku z tym dezinflacja powinna postępować, ale kosztem hamującej gospodarki.

Czy celem podwyżek stóp nie jest właśnie schłodzenie gospodarek?

Zgadza się. Dlatego obecnie inwestorzy oczekują właśnie łagodnego hamowania światowych gospodarek oraz powrotu inflacji do celu. Chcieli by też by tak widziały to banki centralne. W tym właśnie tkwi problem. Banki centralne i inwestorzy nieco inaczej postrzegają obecną sytuację. Ponieważ dynamika inflacji zmniejsza się, rynki finansowe chciałyby byśmy znaleźli się już blisko końca zacieśniania polityki monetarnej ze względu na rosnące ryzyko recesji. Banki centralne również dostrzegają to ryzyko, uważają jednak, że pomimo swojej trajektorii, inflacja pozostaje na wciąż zbyt wysokich poziomach. Natomiast im dłużej ta sytuacja się utrzymuje, tym bardziej prawdopodobne jest, że oczekiwania inflacyjne „odkotwiczą się” i gospodarstwa domowe oraz przedsiębiorstwa przyzwyczają się do jej nowego, wyższego poziomu. Oczywiście tak nie musi być, ale problem w tym, że jeśli to nastąpi, trudno będzie już z tym walczyć. Dodatkowo, jeśli korekta cen surowców jest bardziej efektem zacieśniania warunków monetarnych niż normalizacji to zbyt szybka zmiana podejścia uwolniłoby stłumiony popyt podbijając na nowo ceny surowców oraz inflację. Sytuacja podażowa na niektórych surowcach, np. na ropie i miedzi wydaje się być mocno napięta.

Oznacza to, że może nadejść kolejna, silniejsza fala inflacji?

Dostrzegam takie ryzyko w przyszłości, a nie jest to uwzględniane w cenach akcji. Na pewno ciągle jest zbyt wcześnie by mówić do jakiego poziomu zejdzie inflacja w obecnym ruchu, a co dopiero na jakim poziomie się ustabilizuje. Sporo zależy od tego jak bardzo zdeterminowane pozostaną banki centralne, ile będzie trwał cykl zacieśniania i czy sytuacja podażowo-popytowa zdoła się do tego czasu dostosować. Trwa wyścig między inflacją a hamującą gospodarką. Zastanawiamy się, czy inflacja zdąży wyhamować zanim zobaczymy recesję, a także czy rynek surowców dostosuje się, zanim banki centralne będą mogły złagodzić swoją politykę. W pierwszym wspomnianym przypadku, ciągle jest na to nadzieja. Konsensus ekonomistów zakłada wyhamowanie realnego tempa wzrostu amerykańskiej gospodarki do +0,3 proc. r/r w 2023 roku oraz spadku o -0,1 proc. w Strefie Euro. Jednocześnie zakłada się powrót inflacji do celu w 2024 roku. Nie są to bardzo pesymistyczne założenia. Historycznie, recesja występowała przy tak poważnym zacieśnianiu monetarnym oraz tak wysokiej inflacji. Oczywiście, globalnie wzrost gospodarczy może wyglądać lepiej dzięki pocovidowemu otwieraniu się gospodarki chińskiej. Niestety, może to być czynnik dodatkowo windujący inflację. W drugim ze wspomnianych przypadków, ciężko oczekiwać dużej elastyczności ze strony branży wydobywczej, która od paru lat była na całym świecie penalizowana i przez to jest niedoinwestowana. Polityka ESG oraz wprowadzania podatków od nadmiarowych zysków, niezależnie czy się to komuś podoba czy nie, wpływały i nadal wpływają negatywnie na inwestycje wokół paliw konwencjonalnych i metali przemysłowych. Na świecie przybywa planów rozwoju produkcji z energii odnawialnej. Ta natomiast wymagają choćby znacznej ilości paliw konwencjonalnych w okresie przejściowym. Wszystkie te czynniki sprawiają, że obecne oczekiwania rynkowe odnośnie normalizacji sytuacji na świecie w najbliższym czasie mogą okazać się zbyt optymistyczne.

A to nie byłaby dobra informacja dla akcji?

Niestety. Wspominany optymizm ma już swoje odzwierciedlenie na rynkach akcyjnych. Wyceny akcji możemy rozbić na dwa elementy – zyski, jakie spółki generują oraz wycen tych zysków, czyli mnożniki jaki przykładają do nich inwestorzy. Niestety ten pierwszy element z większym prawdopodobieństwem może zaskakiwać w dół. Inwestorzy spodziewają się, że te, pomimo narastających presji będą z roku na rok rosły, tak jak zawsze. Co do drugiego, to wyceny przedsiębiorstw w USA są na poziomie 19x cena do zysku, co daje stopę zysków spółek w okolicach 5 proc. Oznacza to, że premia za ryzyko rynkowe jest bardzo niska w porównaniu do stóp procentowych i rentowności długoterminowych obligacji w USA (powyżej 3,8 proc.) Oprócz tego, jeśli spojrzymy na rynek amerykański w dłuższej perspektywie, to te poziomy wycen akcji są raczej wysokie. Co prawda w ubiegłej dekadzie bywały one wyższe, ale historycznie w okresach podwyższonej inflacji i przy rosnącym ryzyku recesji wyceny spółek schodziły poniżej 15x, a bywały też okresy gdy oscylowały w przedziale bliżej 10x C/Z (w latach 70-tych). Długoterminowa średnia, licząc od lat 50-tych ubiegłego wieku to 15x C/Z (od 1954). Daleki jestem od wieszczenia katastrof. W długim terminie gospodarki i przedsiębiorstwa, a co za tym idzie ryki akcyjne mają znakomitą zdolność do dostosowywania się do panujących warunków. W krótkim terminie jednak, więcej czynników przemawia co najmniej za konsolidacją akcji na obecnych poziomach, a być może nawet za dalszymi spadkami. Stosunek potencjalnego zysku do ryzyka nie wydaje się być jeszcze korzystny.

Jak wygląda na tym tle krajowy rynek?

Przyzwyczailiśmy się, że polska gospodarka w ostatnich dekadach miała się bardzo dobrze i świetnie radziła sobie ze spowolnieniami czy recesjami na świecie. Tak było np. w latach 2008-09, gdy inne kraje miały problemy, a elastyczna gospodarka w Polsce szybko się dostosowała. Pomagała w tym m.in. nasz lokalna waluta, ale też ogromna luka w rozwoju jaką mieliśmy w stosunku do krajów zachodnich. Część z tych elementów na pewno nadal będzie nam sprzyjała, choć już nie w takim stopniu jak wtedy. Wielu ekonomistów zakłada, że ponownie sobie poradzimy. Być może tak będzie i faktycznie realny wzrost PKB wyniesie 0,7 proc., z zaledwie jednym ujemnym kwartałem dynamiki PKB. Zwracam jednak uwagę, że nasz rynek pracy jest bardziej rozgrzany niż kilkanaście lat temu, co mocno wspiera konsumpcję. Przedsiębiorcy natomiast dzięki naszej wspomnianej, wspaniałej historii oraz dzięki temu jak poradziliśmy sobie w pandemii nie oczekują recesji. Widzą natomiast przejściowe problemy i wolą „chomikować” pracowników pamiętając jakie problemy mieli z ich zatrudnianiem. Nie do końca wiadomo jak będą zachowywać się jeśli problemy zewnętrze będą się przeciągały lub intensyfikowały, a wewnętrzne presje płacowe nie będą istotnie spadać przez podwyższoną inflację. To właśnie kwestia inflacji w Polsce niepokoi mnie najbardziej. Ciężko się nie zgodzić, że znaczna jej część wynika z szoków zewnętrznych i że w wielu wypadkach RPP ma ograniczone pole manewru, by ją hamować, zwłaszcza gdy pojawiają się różnego rodzaju tarcze, specjalne podwyżki wynagrodzeń, dodatkowe emerytury czy podwyżki wynagrodzeń minimalnych. Tym bardziej jest to martwiące, jeśli oczekiwania co do inflacji ustawią się trwale na wysokim poziomie, np. dwucyfrowym. W Polsce zapewne dołek inflacji będzie wyżej niż na zachodzie, podobnie jak jej szczyt. Prawdopodobieństwo nie zbliżenia się do celu inflacyjnego w 2025 r. jest coraz większe i niestety im bardziej nasza gospodarka jest odporna na obecne zawirowania tym bardziej rośnie. Oczekiwań inflacyjnych w Polsce nikt nie mierzy, ale zapewne są wyżej niż w USA. Ten element powoli uwidacznia się we wzrostach wynagrodzeń, nie tylko minimalnych, ale również w kluczowych branżach dla naszego rozwoju. W administracji na razie udaje się utrzymywać wzrosty pensji na relatywnie niskich poziomach, ale przed nami rok wyborczy i wiele może się zmienić. Mam nadzieję jednak, że poradzimy sobie z tymi problemami, ponieważ jeśli przeminą to w kolejnych latach, jako kraj mamy szansę być ogromnym beneficjentem zmian w globalnych łańcuchach dostaw, długoterminowego napływu ludności z Ukrainy lub też odbudowy Ukrainy po wojnie.

Jakiego typu akcje mogą sobie w tych warunkach radzić?

Wspomniane ryzyka i szanse muszą znaleźć swoje odzwierciedlenie w podejściu do polskich akcji. Ostrożne podejście do indeksów światowych implikuje moje zachowawcze podejście do rynku lokalnego. Wyceny spółek w Polsce co prawda spadły mocniej niż na zachodzie, lecz w stosunku do odnotowywanej inflacji, obecnego poziomu rentowności obligacji czy też oprocentowania lokat bankowych, nie są one atrakcyjne. Niski mnożnik C/Z, tj. 7,7x w przypadku indeksu WIG, wynika też częściowo ze struktury naszego rynku akcyjnego. Ciąży nadal duży udział banków i sektorów cyklicznych, w których od paru lat narasta problem braku przewidywalności i spada chęć do dzielenia się zyskami z akcjonariuszami mniejszościowymi. Utrzymywanie się wysokiej inflacji , a co za tym idzie wysokich stóp procentowych z pozoru może się wydawać dobre dla banków. Niestety w dłuższym terminie tłumią one rozwój gospodarki, gdyż oznaczają gorszą dostępność finansowania, duże rozwarstwienia – nie każdy podmiot ma takie same zdolności i skłonności do negocjacji, strukturalnie wyższe koszty ryzyka i większą wrażliwość gospodarki na szoki zewnętrzne. Zakładam, że w przyszłym roku zmienność pozostanie bardzo wysoka. Rodzimemu rynkowi akcyjnemu na pewno pomogłoby przejście globalnego spowolnienia „suchą stopą”. Jest to jednak uwzględniane w oczekiwaniach analityków. Na plus zadziałałoby też zakończenie wojny w Ukrainie. Dużą zagadką pozostają wybory parlamentarne, które mogą przynieść jeszcze sporo zwrotów akcji. Uwzględniając te wszystkie czynniki, preferuję utrzymywanie ekspozycji w dobrych jakościowo spółkach, które mogą przenosić rosnące koszty na klientów końcowych, wyróżniają się poziomem marż na tle konkurencji, powiększają udziały rynkowe, są nisko zadłużone i relatywnie dobrze wycenione. Na kupowanie akcji bardziej ryzykownych podmiotów, w kontekście świetnych długoterminowych perspektyw dla polskiej gospodarki, powinny być jeszcze bardziej dogodne momenty.

CV

Ryszard Miodoński

Ryszard Miodoński obecnie związany jest z Insignis TFI, gdzie pracuje jako zarządzający funduszem. W latach 2013–2021 pracował w Noble Funds TFI, m.in. jako dyrektor ds. strategii akcyjnych. Za rok 2017 otrzymał złoty portfel „Parkietu” za najlepszy fundusz absolutnej stopy zwrotu.
Miodoński jest absolwentem Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie oraz programu Executive MBA na University of Chicago Booth School of Business. Posiada certyfikat CFA, licencję doradcy inwestycyjnego oraz maklera papierów wartościowych.