JSW – kopalnia zysków czy niepewności?

Wkrót­ce na GPW wej­dzie JSW, czo­ło­wy eu­ro­pej­ski pro­du­cent wę­gla kok­su­ją­ce­go i kok­su. Ana­li­ty­cy spo­dzie­wa­ją się, że na tym ryn­ku jesz­cze przez kil­ka lat utrzy­ma się do­sko­na­ła ko­niunk­tu­ra. Ty­le że do­ty­czy to głów­nie Azji, a nie Eu­ro­py, gdzie tra­fia ja­strzęb­ska pro­duk­cja

Za nieco ponad dwa tygodnie na warszawskim parkiecie zadebiutuje Jastrzębska Spółka Węglowa, największy w Unii Europejskiej producent węgla koksowego, bazy do produkcji stali (produkuje się z niego koks, wykorzystywany potem w hutach). Maksymalną cenę jej akcji resort skarbu ustalił na 146 zł. Większość analityków uznaje ją za rozsądną, a nawet atrakcyjną. W kontekście rekordowych cen produktu JSW te opinie nie dziwią. Ale szykujący się do zakupu tych papierów inwestorzy muszą sobie odpowiedzieć na kilka pytań. Jak długo może się utrzymać dobra koniunktura na rynku węgla? Od czego będzie ona zależała? I jak zmiany cen tego surowca będą wpływały na wyniki jastrzębskiego koncernu?

[srodtytul]Nieprzejrzysty rynek[/srodtytul]

Ocena perspektyw rynku węgla nie jest łatwa. W przeciwieństwie do takich surowców, jak ropa naftowa czy miedź nie jest on notowany na giełdach towarowych, więc analitycy surowcowi często pomijają go w swoich prognozach. Ceny ustalane są w kontraktach między dostawcami a odbiorcami. – To bardzo skomplikowany i nieprzejrzysty rynek. Tym bardziej że węgiel koksujący nie jest jednakowej jakości, co też ma wpływ na ceny – mówi „Parkietowi” Andrew Keen, analityk z banku HSBC. W efekcie w różnych regionach świata ceny tego surowca mogą się mocno różnić.

– Uwarunkowania cenowe w Europie Środkowo-Wschodniej są inne niż w handlu zamorskim – przyznaje Richard Knights, analityk Liberum Capital zajmujący się koncernami surowcowymi, w tym czeskim New World Resources. Zarejestrowana w Wielkiej Brytanii spółka, notowana na giełdach w Warszawie, Pradze i Londynie, ma porównywalny z JSW profil działalności: produkuje głównie węgiel koksujący i ma własne koksownie.

Mimo regionalizacji rynku tego surowca specjaliści mówią jednak o globalnych trendach cenowych. Punktem odniesienia są ceny w portach Australii, największego na świecie producenta węgla koksującego, eksportującego głównie do Japonii, Chin i innych państw Azji. Do niedawna australijskie koncerny podpisywały kontrakty na rok, ale obecnie kontraktowanie odbywa się na zasadach kwartalnych. Ceny w większym stopniu mogą więc reagować na zmiany podaży i popytu oraz inne istotne czynniki. W innych regionach świata ceny surowca danej jakości różnią się od australijskich (w dół lub w górę) o koszt frachtu na dużą odległość. Ale analitycy podkreślają, że korelacja międzynarodowych cen węgla jest większa w okresach, gdy jest on przez dłuższy czas drogi. Z tym przypadkiem mieliśmy do czynienia ostatnio.

[srodtytul]Kataklizm wspiera ceny[/srodtytul]

Węgiel metalurgiczny najwyższej jakości w lipcu ubiegłego roku kosztował na światowych rynkach ok. 200 USD (620 zł po ówczesnym kursie) za tonę. Ale na początku 2011 r. wskutek największej od półwiecza powodzi w australijskiej prowincji Queensland ceny te chwilowo dobiły do 370 USD (1073 zł). Marcowy kataklizm w Japonii, który przejściowo zmniejszył tam produkcję stali, zbił notowania węgla, ale do dziś oscylują one wokół 300 USD (węgiel koksowy?gorszej jakości, tzw. semi-soft, kosztuje ok. 260 USD).

Z danych PKO BP wynika, że w Polsce cena węgla koksującego w kwietniu wzrosła do rekordowego poziomu około 771 zł za tonę, co stanowiło skok o 22 proc. wobec marca i o połowę wobec kwietnia zeszłego roku. Cena węgla koksującego typu hard – czyli najlepszej jakości – osiągnęła historyczne maksimum 891 zł za tonę.

Analitycy nie mają wątpliwości, że w krótkim terminie przeceny czarnego surowca nie należy się spodziewać. – Wysokie ceny węgla koksującego są pochodną silnego popytu na stal na świecie oraz zakłóceń w podaży sprzed kilku miesięcy (powodzie w Australii). Uważamy, że wysokie ceny utrzymają się na rynku węgla koksującego przez co najmniej jeszcze kilka miesięcy – czytamy w raporcie analityków z PKO BP.

BHP Billiton, największy na świecie eksporter węgla metalurgicznego, oświadczył niedawno, że jego wydobycie w Australii powróci do poziomu sprzed powodzi dopiero w październiku lub listopadzie, trzy miesiące później, niż zakładał. Z kolei linie kolejowe QR National, które zajmują się m. in. transportem węgla w Queensland, oszacowały, że w 2011 r. produkcja węgla koksowego w Australii będzie o 35 mln ton mniejsza, niż przewidywano na początku roku – to ponad 15 proc. światowego eksportu tego surowca w 2011 roku. – Biorąc pod uwagę to, że podaż z Australii wciąż utrzymuje się powyżej oczekiwań, a koniunktura w sektorze stalowym pozostaje dobra, spodziewamy się, że cena węgla będzie nadal zaskakiwała – ocenili w niedawnym raporcie analitycy firmy inwestycyjnej Brean Murray, Carret &?Co.

Eksperci banku inwestycyjnego FBR Capital Markets prognozują, że w II półroczu węgiel koksujący będzie kosztował średnio 295 USD, w porównaniu z 283 USD w I półroczu i 190 USD w 2010 r. W przyszłym roku jego cena ma oscylować wokół 250 USD, a rok później wokół 225 USD. Bardzo podobne przewidywania czyni australijska rządowa agencja analityczna ABARE.

– Sądzimy, że w okolicach 2013 r. ceny wrócą do 190 USD za tonę. Dostrzegamy czynniki, które mogą podbić ceny, ale oceniając atrakcyjność akcji spółek węglowych wolimy przyjmować konserwatywne prognozy – mówi jednak Richard Knights z Liberum Capital.

[srodtytul]Dla koksu nie ma alternatywy[/srodtytul]

Ale według ABARE ceny węgla metalurgicznego najwyższej jakości spadną do ubiegłorocznego poziomu (190 USD) dopiero w 2016 r. Zagrożeń dla dobrej koniunktury na tym rynku w średnim terminie nie dostrzega zresztą większość analityków. Determinuje ją bowiem przede wszystkim aktywność w przemyśle budowlanym, maszynowym i samochodowym, od której zależy produkcja stali na świecie. A ta – według firmy analitycznej CRU International – będzie rosła co najmniej do 2015 r. Wówczas zapotrzebowanie na stal ma sięgnąć 1,9 mld ton, w porównaniu z 1,4 mld ton w 2010 r. Popyt i produkcja będą się zwiększać przede wszystkim w dynamicznie rozwijających się gospodarkach wschodzących: Chinach, Indiach i Brazylii.

– O popycie na węgiel koksowy decyduje zapotrzebowanie na koks ze strony producentów stali. Optymistyczne prognozy dotyczące wzrostu światowego zapotrzebowania na stal w nadchodzących latach przekładają się na przewidywany znaczny wzrost popytu na węgiel koksowy. Właśnie dlatego koncerny metalurgiczne szukają alternatywnych źródeł pozyskania tego surowca – mówiła w niedawnym wywiadzie dr Urszula Ozga-Blaschke z Instytutu Gospodarki Surowcami Mineralnymi i Energią PAN.

Jednak Jarosław Zagórowski, prezes Jastrzębskiej Spółki Węglowej, podkreśla, że o ile dla spalanego w elektrowniach węgla energetycznego alternatywą są m.in. odnawialne źródła energii, o tyle dla koksu wielkopiecowego, produkowanego z węgla koksowego, przynajmniej na razie takich alternatyw na przemysłową skalę nie ma.

Koncerny metalurgiczne są więc obecnie skazane na zakupy węgla koksującego lub gotowego koksu (JSW we własnych zakładach przerabia na koks około 30 proc. wydobywanego węgla). Dlatego w opinii australijskiej ABARE w tym roku międzynarodowy wolumen handlu węglem koksowym wzrośnie o około 4 proc., czyli mniej więcej o tyle, o ile według MFW powiększy się światowa gospodarka. W kolejnych pięciu latach eksport węgla ma rosnąć jednak o 5 proc. rocznie (z 254 mln ton rok temu do 340 mln ton w 2016?r.), a więc szybciej niż globalny PKB.

Szczególnie dotkliwy deficyt węgla koksującego jest odczuwalny w Azji. Państwo Środka zwiększyło jego zakupy z 6,9 mln ton w 2008 r. do 44 mln ton w 2010 r. (m.in. dlatego, że Chińczycy zdecydowali się zamykać najbardziej niebezpieczne kopalnie, a więc zmniejszyli swoje moce produkcyjne). Według ABARE w perspektywie pięciu lat import tego metalurgicznego półproduktu w Chinach może się zwiększyć do 73 mln ton, ale zdaniem chińskiej firmy doradczej Shanxi Fenwei Consulting będzie to 174 mln ton. Do połowy dekady podwoić się ma także niedobór węgla koksującego w Indiach (do 52 mln ton) i Brazylii (do 21 mln ton).

Indie, które są jednym z największych producentów węgla na świecie, praktycznie nie mają złóż węgla koksowego. Dlatego tamtejszy koncern Emami poważnie rozważa budowę za ok. 350 mln euro kopalni węgla koksowego w Polsce (ok. 3 mln ton węgla rocznie), w okolicach Orzesza. Indie bowiem zamierzają w najbliższym czasie podwoić swoją produkcję stali. – Przyglądamy się temu. Istotnym elementem jest też akceptacja społeczności lokalnej dla inwestycji górniczych. Czekamy na efekty ich prac i zobaczymy, co będzie dalej – mówił „Parkietowi” szef JSW Jarosław Zagórowski.

[srodtytul]Kiedy nadpodaż, kiedy deficyt?[/srodtytul]

Polski węgiel na te kwitnące rynki metalurgiczne Azji nie trafia. Ale też nie ma takiej potrzeby: obecnie po Japonii to Unia Europejska jest największym na świecie importerem węgla koksującego. W ub.r. przyjęła 46 mln ton, a jeśli wierzyć prognozom ABARE, w 2016 r. będzie musiała importować 56 mln ton tego półproduktu. Będzie to w dużej mierze efekt rozkwitu niemieckiej gospodarki, która korzysta na handlu z wschodzącymi gigantami. To dobrze rokuje dla JSW.

Ale w prospekcie emisyjnym spółki z Jastrzębia jako jeden z czynników ryzyka wpisano ewentualną nadpodaż surowca w Europie. Kiedy do takiej nadpodaży mogłoby dojść? Jednym z możliwych scenariuszy jest spowolnienie ekonomiczne na świecie, którego źródłem może być m.in. walka z inflacją w największych gospodarkach rozwijających się. Progności rynku węgla zwykle z tym ryzykiem się jednak nie liczą. Ale widzą inne zagrożenie: złoża węgla w Mongolii, Mozambiku czy Indonezji.

W pierwszym z tych państw wydobycie tony węgla koksującego kosztuje około 18 USD (ok. 50?zł). To wyjątkowo mało – w kopalniach JSW kosztowało w ub.r. średnio 295 zł. Gdy eksploatacja tych tanich złóż ruszy na dużą skalę, atrakcyjne źródło dostaw uzyskają Chiny. Wówczas ten chłonny rynek zaczną tracić producenci z Australii, która pozostanie zdecydowanie największym eksporterem węgla na potrzeby metalurgii (w 2016 r. może sprzedać za granicę 216?mln ton tego surowca). A wtedy Australijczycy mogą chcieć sprzedać swój produkt w Europie, stając się konkurencją dla JSW. Europejski rynek może dodatkowo zalewać surowiec z Kanady i Rosji, które według ABARE zwiększą zagraniczną sprzedaż. Takiego wzrostu podaży nie zrekompensuje prognozowany spadek eksportu z USA, gdzie maleje wydajność kopalń, a polityka ochrony środowiska nie sprzyja nowym inwestycjom.

W I kwartale eksport mongolskiego węgla koksującego do Chin wzrósł o 62 proc. rok do roku. – Spodziewamy się, że Mongolia będzie nadal zwiększała swoje udziały na chińskim rynku, ale takie tempo, jak w I kwartale 2011 r., jest nie do utrzymania – wskazują jednak analitycy Brean Murray, Carret & Co. Jak przypominają, władze w Ułan Bator planowały, że z gigantycznego złoża Tawan Tołgoj w 2010 r. pozyskają 20 mln ton węgla metalurgicznego, a produkcja w całej Mongolii wyniesie 35 mln ton. Okazała się jednak niemal o połowę mniejsza. Na przeszkodzie eksploatacji złóż i eksportowi surowca stanęła bowiem niewystarczająco rozwinięta infrastruktura. – Obecnie rząd prognozuje, że za pięć lat będzie w Tawan Tołgoj wydobywał 30 mln ton węgla. Sądzimy, że to optymistyczne szacunki – twierdzą eksperci. Według ABARE Mongolia w 2016 r. wyeksportuje zaledwie 9 mln ton tego surowca.

[srodtytul]Nierówne wyniki[/srodtytul]

Jastrzębska spółka wydobywa nie tylko węgiel koksowy, ale także energetyczny. W 13,3 mln ton ubiegłorocznego urobku spółki ten drugi stanowił nieco ponad 30 proc. Ale ten gatunek węgla jest tańszy, więc jego udział w przychodach JSW jest proporcjonalnie mniejszy. W efekcie wyniki spółki są wrażliwe głównie na wahania koniunktury w przemyśle stalowym. W 2009 r. światowa produkcja stali spadła o blisko 9 proc., ale w Europie załamanie sięgnęło 30 proc. W efekcie po dobrym 2008 r. (sprzedaż 7,65 mld zł, zysk netto 806 mln zł), w 2009 r. JSW miała 4,47 mld zł przychodów i 669 mln zł straty netto.

Gdy w 2010 r. przyszło odbicie koniunktury w przemyśle metalurgicznym (produkcja światowa przekroczyła poziom sprzed kryzysu), w 2010?r. JSW?miała już 7,29 mld zł przychodów i 1,5 mld zł zysku netto. Podobnie ewoluowały wyniki kontrolowanego przez Zdenka Bakalę NWR. W kryzysowym 2009 r. koncern miał 1117?mln euro przychodów i 62 mln euro straty netto, a w ubiegłym roku 1590 mln euro przychodów, ale już 233 mln euro czystego zysku.

Nie wszyscy konkurenci JSW boleśnie odczuli kryzys z minionych lat. Koncerny o bardziej zdywersyfikowanej działalności, np. kanadyjski Teck Resources (z produkcji węgla koksującego uzyskuje 40 proc. przychodów, resztę z produkcji miedzi i cynku) był w stanie utrzymać rentowność. To w dużej mierze również efekt dobrej koniunktury na głównym rynku eksportowym Teck, czyli w Azji. Tam nawet w kryzysowym 2009 r. produkcja stali wzrosła o 12 proc. Ten sam czynnik sprzyjał zyskom australijskich koncernów węglowych, np. MacArthur Coal.

Nawet więc jeśli produkcja stali na świecie będzie rosła w takim tempie, jak wskazuje w cytowanych prognozach CRU, niekoniecznie musi to przełożyć się na wyniki JSW. W Europie bowiem produkcja ta wróci do rekordu z 2007 r. dopiero w 2015 r.

[srodtytul]Zmora inwestora: związkowcy[/srodtytul]

– Najważniejszym czynnikiem, który kształtuje ceny węgla koksującego w Europie, jest koniunktura w niemieckim przemyśle. Cena ta ma z kolei kluczowe znaczenie dla wyników takich spółek jak NWR. Ale nie jest tak, że wahania zysków dokładnie odzwierciedlają wahania cen. Według mnie te pierwsze są większe – tłumaczy „Parkietowi” Richard Knights, analityk w Liberum Capital. Dlaczego? M.in. za sprawą kosztów wydobycia, które rosną w okresach dobrej koniunktury, lecz nie maleją wyraźnie w okresach zapaści.

W przypadku JSW ten problem jest szczególnie wyraźny. Uzwiązkowienie wynosi tam 114 proc., co oznacza, że część pracowników należy do więcej niż jednej organizacji pracowniczej. Niemal co roku dochodzi tam do poważnych sporów o podwyżki. W tym roku związkowcy wywalczyli 5,5-proc. wzrost wynagrodzeń. W efekcie średnia pensja w JSW, która i tak jest najwyższa w branży węglowej, jest bliska 7 tys. zł miesięcznie brutto (z dodatkami). Dodatkowo związkowcy Jastrzębskiej Spółki Węglowej przed wejściem spółki na giełdę wywalczyli sobie 10-letnie gwarancje zatrudnienia.

W przeciwieństwie do innych firm JSW w przypadku kryzysu nie będzie więc mogła ciąć kosztów, zmniejszając znacząco zatrudnienie. A koszty płacy w górnictwie to połowa kosztów stałych. Prezes JSW jednak uspokaja. – Jeśli sytuacja by się pogorszyła, możemy ograniczyć przyjęcia nowych osób w miejsce odchodzących?na emeryturę, których średnio jest rocznie 800–1000 – mówi Zagórowski. Jastrzębska spółka zatrudnia ogółem 22 tys. osób.

Pewnym pocieszeniem dla inwestorów, którzy kupią akcje JSW, może być to, że do strajków dochodzi nie tylko w polskim sektorze górniczym. W ostatnich dniach przerwy w pracy na tle sporów płacowych miały miejsce w sześciu zakładach BHP Billiton Mitsubishi Alliance (BMA), największego australijskiego producenta węgla koksującego. To zaś, zdaniem analityków, może być kolejny czynnik, który podbije ceny tego surowca, sprzyjając wycenie akcji JSW.

[ramka][srodtytul]Nerwowe wahania cen[/srodtytul]

Przez dwie dekady do 2003 r. ceny węgla koksowego typu hard wahały się w granicach od 40 do 65 USD za tonę. W tym okresie zdarzały się poważne wahania światowej koniunktury, co wskazuje, że nie jest ona jedynym czynnikiem determinujący ceny tego surowca.

Od 2004 r. zaczęła się huśtawka jego cen. Do pierwszego znaczącego skoku o 129 proc. doszło w 2005 r. Za tonę węgla typu hard płacono wtedy już ok. 125 USD. Drugi w historii wielki skok cen nastąpił w 2008 r. Wtedy właśnie po raz pierwszy ceny węgla koksowego osiągnęły pułap 300 USD za tonę. Z powodu światowego kryzysu w 2009 r. i dekoniunktury na stal (JSW przypłaciła ją stratą netto 669 mln zł) ceny węgla koksowego drastycznie spadły do ok. 130 USD za tonę. Wahania były tak duże, że australijski potentat wydobywczy BHP jako pierwszy wprowadził kontraktowanie i wyznaczanie cen w systemie kwartalnym. Sytuacja zaczęła się znacząco poprawiać od 2010 r. i ceny węgla przekroczyły ponownie poziom 200 USD za tonę.

[srodtytul]Rozchwiane notowania[/srodtytul]

Wyniki koncernów produkujących węgiel koksowy są powiązane z cenami tego surowca, ale nie tak wyraźnie, jak mogłoby się wydawać. Na przełomie 2008 i 2009 r., gdy wraz z produkcją stali załamały się ceny komponentów metalurgicznych, marża zysku operacyjnego ośmiu producentów węgla koksują- cego (w tym NWR) spadła do -10 proc., z 20 proc. w poprzednich kwartałach. Ale część z nich była wciąż w stanie osiągać zyski, głównie dzięki eksportowi do Azji, gdzie załamania w przemyśle stalowym nie było.

O wiele bardziej wrażliwe na koniunkturę w przemyśle są notowania spółek węglowych. Indeks akcji ośmiu wspomnianych koncernów w 2008 r. w ciągu zaledwie kilku miesięcy załamał się o 89 proc., po czym na fali ożywienia gospodarczego odbił się 10-krotnie. W tym roku indeks ten znów jest jednak o 24 proc. na minusie. Przyczyniły się do tego obawy, że chińska gospodarka hamuje, ale także kataklizm w Japonii (największy importer węgla koksowego) i powodzie w Australii. GS[/ramka]

[srodtytul]O ofercie akcji JSW czytaj na [link=http://www.debiutjsw.parkiet.com " target="_blank"]www.debiutjsw.parkiet.com[/link][/srodtytul]