Sześć mitów MAR

W ubiegłym miesiącu weszły w życie przepisy implementujące unijną regulację MAR (Market Abuse Regulation).

Niby nie było w tym nic zaskakującego – wprowadzone rozwiązania znane były już od ponad trzech lat, a jednak dla części uczestników rynku dopiero opublikowanie stosownych aktów w polskim Dzienniku Ustaw stało się świadectwem nowej ery regulacji rynku. Przez te trzy lata wokół MAR narosło kilka mitów, dlatego warto się z nimi rozprawić, skoro nowe przepisy są już realnym zagrożeniem.

MIT 1

Pierwszy z tych mitów leżał u podstaw tworzenia MAR – miała to być regulacja chroniąca inwestorów. Dziś wiemy, że będzie to najbardziej antyinwestorska regulacja, jaką dotychczas widział polski rynek kapitałowy. Wprowadzenie nowych wymogów spowoduje, że funkcjonowanie spółki giełdowej będzie droższe, a konkurowanie trudniejsze, więc mniej pieniędzy zostanie do podziału pomiędzy akcjonariuszy. Natomiast wprowadzenie drastycznych sankcji spowoduje, że w najlepszym razie zarząd będzie raczej dbał o zgodność z przepisami niż o zyski inwestorów, a w najgorszym – kara finansowa (zasilająca budżet państwa, a nie kieszenie akcjonariuszy) spowoduje bankructwo emitenta.

MIT 2

Drugim mitem było stwierdzenie, że MAR – jako bezpośrednio obowiązujące rozporządzenie unijne – nie wymaga implementacji. Okazało się, że jest inaczej – brak implementacji spowodował, że przez ponad dziesięć miesięcy panował nieporządek prawny. Dotychczasowe przepisy krajowe sprzeczne z MAR zostały „uchylone" drogą publikacji niesygnowanego stanowiska w tej sprawie na stronie internetowej organu nadzoru, ale nie wiemy, czy sądy powszechne podzielałyby tę opinię. Dodatkowo brak implementacji spowodował, iż w tym okresie nie było możliwości nakładania sankcji wynikających z MAR, co akurat oceniam pozytywnie.

MIT 3

Mit trzeci to wiara, że rozporządzenie unijne – jako bezpośrednio obowiązujące we wszystkich krajach członkowskich – ujednolici regulacje. Wcześniejsza dyrektywa w tym obszarze rzeczywiście była bardzo kreatywnie zaimplementowania w różnych krajach, ale zabieg polegający na zastąpieniu dyrektywy rozporządzeniem niewiele tu zmienił. Po prostu ten sam tekst znaczy zupełnie co innego w porządkach prawnych poszczególnych krajów i też zupełnie inaczej jest czytany. Powstała z inicjatywy SEG macierz ilustrująca różnice interpretacyjne wskazuje, iż droga do ujednolicenia jest bardzo długa. Nie wspominając już nawet o tym, że jeśli jakiś kraj celowo obniżał wymogi regulacyjne, to teraz celowo obniży wymogi nadzorcze. Kolejnym krokiem będzie zatem zapewne scentralizowanie nadzoru na poziomie UE.

MIT 4

Czwarty mit zawsze mnie rozkładał na łopatki – zgodnie z nim nie ma się co przejmować, bo rozporządzenie obejmuje całą UE, a w innych krajach się nie przejmują. Ja osobiście nie uważam, że skakanie w przepaść jest fajne tylko dlatego, że inni nie widzą w tym problemu. Ale pomijając moje poglądy, muszę jednoznacznie stwierdzić, że inne kraje jak najbardziej widzą problem. Wprawdzie dużo czasu zajęło nam zwrócenie uwagi na tę kwestię ze względu na zwodniczą nazwę tego aktu prawnego. MAR dotyczy „market abuse", czyli nadużyć na rynku. I nasi współpracownicy z EuropeanIssuers i organizacji zrzeszających emitentów w innych krajach początkowo dali się zwieść i uważali, że powinniśmy się zajmować prospektem emisyjnym, dyrektywą o prawach akcjonariusza, ładem korporacyjnym, a nie „jakimiś" nadużyciami. Dopiero kiedy zrozumieli, że pod tą nazwą kryją się określone wymogi i sankcje wobec emitentów, to zaczęli się przejmować i bardzo się przejmują, bo zdecydowanie jest czym.

MIT 5

Piąty mit brzmiał: „nic się nie zmieni". Do dziś nie wiem, na jakich podstawach był oparty, gdyż tekst MAR był znany od kwietnia 2014 r., więc każdy mógł przeczytać (po polsku), jak wiele się zmieni. Dodam jeszcze, że nawet w tych obszarach, gdzie nowe rozwiązania są podobne do wcześniejszych (np. opóźnianie publikacji informacji poufnych, o czym szerzej w jednym z następnych tekstów), samo zwielokrotnienie wymiaru sankcji zmienia bardzo wiele. Każdy z nas pewnie by mógł bez problemu przejść po desce o szerokości pół metra leżącej na podłodze. Ale jeśli podniesiemy tę deskę na wysokość kilku milionów złotych, to strach nas na tyle sparaliżuje, że bardzo łatwo może dojść do nieszczęścia. Ten lęk wysokości kary będzie przekleństwem dla rynku, będzie ograniczał ryzyko podejmowane przez zarządy, a zatem jednocześnie potencjalne zyski inwestorów.

MIT 6

Mit ostatni wreszcie można zamknąć w stwierdzeniu: „no dobra, są wysokie sankcje, ale przecież nikt nie będzie ich nakładał". Jest to jedyny mit opisany w niniejszym tekście, który dotychczas nie został obalony i mam nadzieję, że tak pozostanie. Ale rozum podpowiada coś zupełnie innego – niby na jakiej podstawie urzędnik miałby nie stosować obowiązującego prawa? Oczywiście rozporządzenie i przepisy implementujące nakazują „brać pod uwagę" pewne okoliczności, ale skoro np. maksymalna sankcja na osobę fizyczną wynosi ponad 4 mln złotych, to kara w wysokości pół miliona (zaledwie 12,5 proc.) wydaje się łagodna, a przecież jest to kwota kolosalna.

Samo rozporządzenie MAR i akty wykonawcze z nim związane to bardzo trudna materia, a przedstawione powyżej mity dodatkowo zniechęcały do podejmowania prób jej zgłębienia. Dlatego misja edukacyjna SEG w tym zakresie była bardzo skomplikowana, choć zakończona sukcesem, przynajmniej w wymiarze liczb. Zorganizowaliśmy 22 konferencje poświęcone tej tematyce, w których wzięło udział 2800 osób. Odbyliśmy 132 indywidualnych spotkań z członkami zarządów poszczególnych spółek, w których wzięło udział 700 osób. Opracowaliśmy kilkanaście infografik prezentujących najbardziej skomplikowane zagadnienia i procesy opisane w MAR. Teraz nadszedł czas na ostatnią odsłonę działań edukacyjnych – na MARopedię. O czym w jednym z tekstów napisze sam autor tej koncepcji.

Dr Mirosław Kachniewski, prezes Zarządu Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych