Różne kraje – różne rozumienie

Wprowadzenie przepisów MAR drogą unijnego rozporządzenia zamiast dyrektywy miało zapewnić spójność regulacji na terenie całej UE.

W istocie bowiem wcześniejsza dyrektywa dotycząca tej tematyki implementowana była w poszczególnych krajach członkowskich dość swobodnie, dając dużo pola do uprawiania arbitrażu regulacyjnego. Niestety, lekarstwo okazało się gorsze od choroby – nie tylko nie zniwelowało wcześniejszych problemów, ale jeszcze dodatkowo wykreowało nowe.

Myślenie, że jeden tekst rozporządzenia, bezpośrednio stosowanego na terenie całej UE, doprowadzi do spójności regulacyjnej było bardzo dużą naiwnością, przynajmniej z dwóch powodów. Pierwszym z nich jest rozbieżność systemów prawnych oraz kultury czytania i stosowania prawa. Próba ujednolicania regulacji, poczynając od komina, zamiast od fundamentów, musiała się skończyć porażką. Drugim natomiast jest kwestia intencji – jeśli wcześniej ktoś celowo obniżał wymogi regulacyjne, to teraz będzie obniżał wymogi nadzorcze, tj. będzie bardzo liberalnie podchodził do egzekwowania tych przepisów. Pójście tą drogą nieuchronnie prowadzi do konkluzji, że konieczne będzie ujednolicenie nadzoru, czyli przeniesienie go na poziom unijny. I może właśnie to jest prawdziwy powód, dla którego zdecydowano się na wdrożenie regulacji za pomocą rozporządzenia, zamiast dopilnować właściwej implementacji dyrektywy.

Jak z powyższego wynika, choroba pozostanie, natomiast konsekwencją MAR jest wiele nowych problemów: brak gospodarza, rozbieżności interpretacyjne, niedostosowanie przepisów do warunków poszczególnych rynków. Zacznijmy od kwestii gospodarza – wcześniej mieliśmy do czynienia z taką sytuacją, że w przypadku problemów z rozumieniem jakiegoś przepisu zawsze mogliśmy zapytać, co ustawodawca miał na myśli. W praktyce rolę tę pełnił nadzorca, gdyż to organ nadzoru pisał, „uchwalał" (w ramach procesu legislacyjnego z zaangażowaniem właściwych organów państwa, ale organa te niekoniecznie rozumiały, co akceptują), a następnie egzekwował przepisy. Dziś jest tak, że krajowy nadzorca odsyła do nadzorcy unijnego, tj. do ESMA (European Securities Market Authority), a ten z kolei twierdzi, że też nie jest upoważniony do wydawania interpretacji.

W tej sytuacji wątpliwości interpretacyjne, których w MAR jest bardzo wiele, rozstrzygane są w poszczególnych krajach w dość chaotyczny sposób. Poczynając od niedookreślenia danych kwestii poprzez opracowywanie różnego rodzaju wytycznych w formie Q&A przez krajowych nadzorców, aż po Q&A publikowane przez ESMA. Wprawdzie te Q&A opatrzone są zastrzeżeniami w rodzaju: „nie wierz w to, co czytasz", ale zastrzeżenia te wynikają raczej z przyczyn formalnych (brak możliwości wydawania takich interpretacji) niż z merytorycznych. Powinniśmy zatem z dużą dozą zaufania podchodzić do tych wytycznych, ale nastręcza to wielu problemów. Wynikają one z faktu, że o ile w przypadku Q&A ESMA sprawa wydaje się dość jednoznaczna, o tyle w odniesieniu do Q&A i innych mniej formalnych wytycznych na poziomie krajowym mamy do czynienia z bardzo dużymi rozbieżnościami.

Otóż jako SEG zainicjowaliśmy w ramach organizacji emitenckich zrzeszonych w EuropeanIssuers opracowanie macierzy rozumienia i stosowania w poszczególnych krajach różnych przepisów, które budziły najwięcej naszych wątpliwości interpretacyjnych. Z czasem przedstawiciele innych „SEG-ów" zgłosili także swoje uwagi i powstał dokument ilustrujący, jak pięknie się w Europie różnimy. Część różnic dotyczy kwestii nowych, które nie były uregulowane wcześniej, część natomiast tych „starych", które teoretycznie wcześniej były ujednolicone na poziomie regulacji, ale regulacje te były bardzo różnie stosowane.

I tak w przypadku „starej" instytucji listy insiderów są organy nadzoru, które chciałyby, aby emitent na swoją listę wpisywał wszystkie osoby, które mają dostęp do informacji poufnej (w tym te poza emitentem, jak np. agencja ratingowa, kancelaria prawna czy druga strona negocjacji ważnego kontraktu). Na drugim biegunie są natomiast nadzorcy, którzy uważają, że każdy z tych podmiotów prowadzi swoje listy insiderów, a emitent nie ma nawet prawa mieć do nich dostępu, bo jedynym do tego uprawnionym podmiotem jest sam organ nadzoru.

Oczywiście dużo więcej rozbieżności powstało przy czytaniu nowych wymogów. Szczególnie ciekawie rysuje się tutaj problem tzw. osób blisko związanych, a zwłaszcza powiązanie pomiędzy podmiotami za pośrednictwem członka rady nadzorczej. Czytając MAR wprost, należałoby dojść do wniosku, że jeśli prezes spółki A jest członkiem rady nadzorczej spółki B, to spółka B jest powiązana ze spółką A. Tak ten przepis jest rozumiany i czytany np. w Hiszpanii. Ale sama ESMA nie wie, jak rozumieć ten przepis, i nie wie, kiedy będzie wiedzieć. Na różnych rynkach stosowane są różne interpretacje i warto podkreślić, że najbardziej liberalnie stosowany jest ten przepis w Polsce. Brawo KNF! Choć malkontenci pewnie będą się czepiać, że ta interpretacja pojawiła się dopiero miesiąc po rozpoczęciu obowiązywania MAR, a wcześniej obowiązywała u nas interpretacja „hiszpańska", przez co w wielu spółkach doszło do poważnych komplikacji na tym tle.

Innym interesującym wątkiem jest kwestia instytucji non-profit, które – czytając MAR wprost – jednoznacznie należy uznać za podmioty powiązane, jeśli są zarządzane np. przez małżonka prezesa notowanej spółki. Ale z punktu widzenia celu tej regulacji takie rozumienie jest bez sensu. Dlatego mamy tu do czynienia z całym spektrum możliwych interpretacji. Na niektórych rynkach takie podmioty są uznawane za powiązane, na niektórych – nie, na jeszcze innych nie wiadomo, a są też takie, gdzie jest to uzależnione od poziomu kontroli nad taką instytucją non-profit.

Dla racjonalnego czytelnika takie rozważania o dzieleniu włosa na czworo mogą się wydawać bezsensowne, ale warto podkreślić, że za ewentualne nieścisłości w obszarze np. prowadzenia list osób blisko związanych grozi sankcja do 4 mln zł na osobę prawną i do 2 mln na osobę fizyczną. Dlatego, nie chcąc pozostać zakładnikiem wiary w mit, że „nie będą przecież karać", prowadzimy jako SEG szeroko zakrojone działania, mające na celu identyfikację rozbieżności i dążenie do ich eliminacji. W ten sposób pijemy piwo nawarzone przez ustawodawcę unijnego, ale lepszego rozwiązania, które by mogło ograniczać ryzyko prawne emitentów (i inwestorów, którzy w końcowym rozrachunku poniosą największe konsekwencje), niestety nie ma.

Dr Mirosław Kachniewski, prezes Zarządu Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych