Sobiesław Kozłowski, Noble Securities: Początek problemów z wysokimi stopami

Rynek nie zdawał sobie sprawy albo przez długi czas ignorował ryzyka związane z szybkimi podwyżkami stóp procentowych. Klimat wokół akcji mocno się pogorszył – mówi Sobiesław Kozłowski, dyrektor departamentu analiz i doradztwa Noble Securities.

W związku z ostatnimi wydarzeniami wokół banków inwestorzy zaczęli oczekiwać zmian w polityce monetarnej. Czy ECB i Fed są na to gotowe?

Po wielu latach ultraniskich stóp procentowych, dużej płynności i ilości pieniądza mamy okres podwyżek stóp, które przez pewien czas rynek ignorował. W ostatnim czasie obserwujemy szokowe czy gwałtowne zdanie sobie sprawy, że są negatywne konsekwencje wysokich stóp procentowych. Przypomnijmy – wyższe stopy procentowe przekładają się na zwyżki rentowności obligacji, co z kolei oznacza spadek ich cen. Banki, z których klienci masowo zaczęli wypłacać pieniądze, musiały nagle sprzedać obligacje dużo poniżej ceny bilansowej, stąd ich kapitały nadzorcze, regulacyjne mocno spadły i stały się niewypłacalne. Patrząc po zmienności oczekiwań co do stóp procentowych, można powiedzieć, że inwestorzy chcą wymusić na bankach centralnych, szczególnie Fedzie, całkowitą zmianę polityki monetarnej. Moim zdaniem, gdyby Fed na najbliższym marcowym posiedzeniu nie podwyższył stóp choćby o 25 pkt baz., rynek mógłby to odebrać nawet negatywnie, odczytując to jako kiepską sytuację gospodarki. Reakcja mogłaby być nawet gorsza niż w wypadku wyższej podwyżki, co przez długi czas było scenariuszem bazowym. Jeszcze dwa tygodnie temu rynek zakładał, że Fed będzie podwyższał stopy do czerwca bądź lipca, przy czym teraz gra jest pod obniżki od czerwca. Fed ma teraz dylemat – czy walczyć z inflacją kosztem gospodarki w krótkim i średnim terminie albo się poddaje gospodarce czy rynkowi finansowemu w krótkim terminie, ale po­zostaje z inflacją przez dłuższy okres. Ja spodziewam się jednak podwyżki stóp o o 25 pkt baz. w przyszłym tygodniu.

Co to oznacza dla rynków obligacji?

Z punktu widzenia długu następuje istotna zmiana. Rentowności polskich obligacji dziesięcioletnich cały czas oscylują wokół 6 proc., ale co jest ciekawe, rentowności na rynkach bazowych wyraźnie spadają. Amerykańskie oddalają się mocno od 4 proc., a niemieckie od 3 proc. Spread rośnie, bo na rynkach bazowych rentowności spadają szybciej. Krótko mówiąc, mamy odejście od ryzykownych aktywów, przejście do bezpiecznych przystani, którymi w ujęciu globalnym są amerykańskie i niemieckie obligacje. Powrót do dolara ma swoje konsekwencje w postaci odpływu z rynków wschodzących. Teraz obligacje skarbowe w ujęciu globalnym są preferowaną klasą aktywów.

Problemy miały niektóre banki w USA, ale niebezpiecznie zrobiło się też z Credit Suisse. Czy wsparcie, jakie mu udzieli szwajcarski bank centralny, uspokoi sytuację na dłużej?

W moim odczuciu dżinn z butelki wyszedł. Rynek nie zdawał sobie sprawy albo przez długi czas ignorował ryzyka związane z sektorem bankowym w ujęciu globalnym. Negatywne efekty wyższych stóp procentowych, które z jednej strony przez pewien czas sprzyjają bankom poprzez wzrost wyniku odsetkowego, z drugiej strony wywierają presję na aktywa. Wspomniany wcześniej wzrost rentowności obligacji powoduje, że jeśli bank jest zmuszony sprzedać obligacje przed terminem zapadalności, może wykazać stratę. Zdaje się, że to początek obaw, które być może zostaną zmniejszone przy wynikach za pierwszy kwartał, a bardziej za drugi. Mam odczucie, że możemy mieć powtórkę z historii Lehman Brothers. Mamy okres delewarowania czy zmniejszania sumy ryzykownych aktywów. Jak on będzie przebiegał i na ile będzie bolesny, zobaczymy w najniższych miesiącach. Na ten moment uspokojenie jest przejściowe, choć sytuacja jest dynamiczna. Zobaczymy, jaki będzie raport Credit Suisse.

Czy ofiar zacieśniania polityki pieniężnej będzie więcej?

Oczekiwania co do stóp procentowych wyraźnie spadły. To sygnalizuje obawy o perspektywy gospodarcze i uprawdopodobnia ryzyko wejścia gospodarki w recesję. Z tej perspektywy rynek obligacji widzi to wcześniej, a rynek akcji, który zwykle podąża za obligacjami, jest nieco spóźniony. Pytanie, czy Fed ugnie się pod presją. Wkraczamy w trudniejszy okres na rynkach akcji. Z punktu widzenia rotacji aktywów preferowaną klasą aktywów są obligacje, a dopiero wyraźny spadek inflacji zaczyna sprzyjać akcjom i PKB, a to jeszcze daleko przed nami. Oczywiście rynek chciałbym to wcześniej zdyskontować, ale na ten moment mamy początek problemów. Mamy dopiero dwie ofiary w USA i jedną w Europie. Przez rynek musi się przetoczyć sezon wyników za IV kwartał 2022 r. i I kwartał 2023 r.

Jak mogą się w tym scenariuszu zachowywać surowce oraz spółki surowcowe?

PKN Orlen jest wrażliwy na sytuację makro – niższy wzrost gospodarczy czy przejściowy spadek PKB w ujęciu kwartalnym oznacza niższy popyt na paliwa czy inne wyroby petrochemiczne. Dochodzi też kwestia podatku od nadmiarowych zysków. Zniżki notowań surowców przemysłowych mogą wskazywać na pogarszające się nastawienie do spółek z branży. Podobnie jak miedź, są barometrem kondycji gospodarki. Wyz­waniem jest recesja w USA, ale skutecznym wsparciem może być impuls chiński. Na razie mamy w Chinach obniżkę prognozy PKB z 5,5 na 5 proc. Spadki cen ropy naftowej zdają się potwierdzać prawdopodobieństwo wejścia amerykańskiej czy też światowej gospodarki w okres spowolnienia bądź recesji.oprac.