Przemysław Kwiecień, X-Trade Brokers: NBP nie pójdzie w ślady EBC

#PROSTOzPARKIETU. Przemysław Kwiecień: Trudno byłoby uzasadnić poluzowanie polityki pieniężnej w Polsce

PMI, ankietowy wskaźnik koniunktury w przemyśle strefy euro, znalazł się najniżej od niemal siedmiu lat. W Polsce jednak PMI od pewnego czasu ma niską wartość prognostyczną, pomimo jego zniżek gospodarka radzi sobie dobrze. Jak jest w strefie euro? Tam coraz to niższe odczyty PMI dają powody do obaw?

W strefie euro faktycznie mamy do czynienia z trudną sytuacją. Gdy w połowie ub.r. rozpoczęło się tam spowolnienie, dominował pogląd, że to zjawisko przejściowe spowodowane jednorazowymi barierami, takimi jak wprowadzenie nowych norm emisji spalin czy niski stan wody w Renie. Dziś już widać – nie tylko w PMI, ale też w innych danych – że przemysł pozostaje słaby. Zresztą to zjawisko ma charakter globalny, widać to bardzo mocno w Azji, a w ostatnich miesiącach także w USA. Na razie cała gospodarka strefy euro wciąż rośnie, bo w krajach rozwiniętych udział przemysłu w PKB jest z reguły niewielki. Ale spowolnienie w przemyśle jest silne i prędzej czy później może mieć reperkusje także dla bardziej stabilnych sektorów.

Z czego to wynika, skoro nie z przejściowych zawirowań?

To jest kombinacja dwóch czynników. Po pierwsze, jesteśmy już w zaawansowanej fazie cyklu koniunkturalnego. Spowolnienie jest więc w pewnym sensie naturalne. W trakcie cyklu firmy stają się stopniowo coraz bardziej optymistyczne, w końcu ten optymizm staje się nadmierny i nawet niewielkie osłabienie popytu sprawia, że plany inwestycyjne okazują się zbyt ambitne. Po drugie, mamy wiele źródeł niepewności w globalnej gospodarce. Z jednej strony chodzi o sytuację w handlu międzynarodowym, z drugiej zaś np. brexit. To wszystko studzi plany rozwojowe firm, wpędzając przemysł w zadyszkę.

W czerwcu prezes EBC Mario Draghi powiedział, że jeśli koniunktura w strefie euro nie będzie się poprawiała, a inflacja nie będzie wracała do celu tej instytucji, to nie zawaha się poluzować polityki pieniężnej. Skoro koniunktura się wciąż pogarsza, należy się spodziewać, że już na czwartkowym posiedzeniu EBC ogłosi działania stymulacyjne?

Do tej pory EBC miał zwyczaj zmieniania polityki pieniężnej na posiedzeniach kończących kwartał, gdy publikowane były też nowe prognozy makroekonomiczne, które stanowiły uzasadnienie takich decyzji. Ale po tak słabych danych nie można wykluczyć, że już w czwartek Rada Prezesów EBC zdecyduje się na jakiś ruch albo przynajmniej wstępnie go ogłosi, a szczegóły poda we wrześniu. To, czy do poluzowania polityki pieniężnej dojdzie już teraz czy we wrześniu, ma oczywiście znaczenie dla rynków finansowych, ale patrząc w szerszej perspektywie, kluczowe jest to, że luzowanie jest nieuniknione. I zanosi się zarówno na obniżkę stóp, jak i na powrót do tzw. ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE). EBC nauczony doświadczeniami sprzed kilku lat wie, że tylko duży krok może zmniejszyć presję na bank centralny. Z pewnością Mario Draghi nie tak sobie wyobrażał zbliżający się koniec swojej kadencji. Rozpoczął urzędowanie od obniżania stóp i miał nadzieję, że zakończy je podwyżkami. To by oznaczało, że pod jego kierownictwem EBC wykonał dobrą robotę, wyprowadził gospodarkę na prostą. Ten scenariusz jest nieaktualny.

Czy to, że w listopadzie Mario Draghiego zastąpi Christine Lagarde, nie jest przeszkodą dla poluzowania polityki pieniężnej we wrześniu? Może Rada Prezesów EBC uzna, że to Lagarde powinna zadecydować, czy wznawiać program QE, skoro to ona będzie go nadzorowała?

Myślę, że to nie będzie decydujący czynnik. Nie sądzę, żeby Lagarde miała inne poglądy na temat tego, jak prowadzić politykę pieniężną w strefie euro. Jeśli już, to uważa się, że będzie bardziej podatna na presję ze strony rynków i polityków, aby działać. Rozpoczęcie QE przed rozpoczęciem kadencji przez Lagarde nie powinno być dla niej kłopotem. Większym problemem będzie to, jak ona będzie mogła pobudzać gospodarkę, jeśli zajdzie taka potrzeba.

Coraz więcej obserwatorów polityki pieniężnej ocenia, że EBC będzie musiał zacząć w ramach QE kupować także akcje, a nie tylko obligacje, jak wcześniej.

Szacuje się, że stopa depozytowa EBC, która obecnie wynosi -0,4 proc., może zostać obniżona co najwyżej do -0,7 proc. Z kolei program skupu obligacji skarbowych napotka barierę w postaci limitów koncentracji, które wyznaczył sam EBC. Stąd spekulacje, że konieczne będzie rozszerzenie listy skupowanych instrumentów. Pomysł, żeby program QE objął także akcje, suflują oczywiście rynki, ale to nie znaczy, że można go zdecydowanie wykluczyć. Mówimy oczywiście o kadencji Lagarde.

Inwestorów poluzowanie polityki pieniężnej zapewne ucieszy, ale czy ma szansę rzeczywiście pobudzić gospodarkę Eurolandu? Wielu ekonomistów uważa, że potrzebne jej są przede wszystkim bodźce fiskalne.

Na pewno polityka pieniężna ma coraz mniejszy krańcowy wpływ na gospodarkę. Luzowanie polityki fiskalnej w wybranych krajach strefy euro miałoby z pewnością większy wpływ, ale trudno na to liczyć, znając postawę Niemiec. Także reformy strukturalne, które mogłyby gospodarce strefy euro pomóc, będą trudne do przeforsowania. Widzimy to na przykładzie prób ograniczenia konkurencji na rynku przewozów w imię pewnych roszczeń politycznych. Najłatwiej zrzucić odpowiedzialność na barki banku centralnego, nawet jeśli jego działania wpływają bardziej na koniunkturę na rynkach finansowych niż w realnej gospodarce. Ale nie jest wcale jasne, czy i tym razem luzowanie polityki pieniężnej przez banki centralne będzie budziło entuzjazm inwestorów. Jeśli za kilka miesięcy sytuacja makroekonomiczna będzie się wciąż pogarszała, inwestorzy mogą dojść do wniosku, że już nic nie jest w stanie gospodarce pomóc.

Ekonomiści Morgan Stanley przewidują, że jeśli EBC poluzuje politykę pieniężną, to także polski NBP będzie musiał obniżyć stopy procentowe, aby – jak rozumiem – zapobiec silnej aprecjacji złotego. To prawdopodobny scenariusz?

Moim zdaniem nie ma tak silnej zależności między polityką pieniężną w Polsce i w strefie euro. Zmienność notowań złotego jest obecnie bardzo niska, więc wahania kursu nie mają tak dużego znaczenia jak dawniej. Wobec spowolnienia w przemyśle słabszy złoty mógłby być pożądany, ale z drugiej strony silniejszy złoty pomaga utrzymywać inflację w ryzach. Nie sądzę więc, aby notowania złotego miały duży wpływ na decyzje RPP. Przy wzroście PKB przekraczającym potencjał polskiej gospodarki i inflacji powyżej celu NBP – nawet jeśli to ostatnie zjawisko jest przejściowe, jak zakładam – obniżki stóp trudno byłoby zresztą uzasadnić.

Zakładasz, że polska gospodarka nie zwolni?

Zwolni, ale nie do około 3 proc. rocznie, co mogłoby RPP skłonić do złagodzenia polityki pieniężnej. Moim zdaniem należy się spodziewać raczej wyhamowania wzrostu w okolice 4 proc. w 2020 r.