Myślę, że ten rok przyniesie kontynuację trendu spadkowego, który z krótkimi przerwami trwa właściwie od 2022 r. Największy potencjał do takich zmian dostrzegam w przypadku 5- i 10- letnich obligacji, których rentowności mają przestrzeń do ruchu w kierunku odpowiednio 4,1 proc. i 4,6 proc.

Za takim scenariuszem przemawia kontynuacja cyklu obniżek stóp procentowych NBP, krajowe dane potwierdzające ustabilizowanie się inflacji lekko poniżej celu banku centralnego, umiarkowana presja płac, mocny popyt na papiery dłużne krajowych instytucji finansowych oraz oczekiwany przeze mnie spadek rentowności obligacji amerykańskich. Skalę pozytywnych zmian ograniczać będzie z drugiej strony wysoka podaż papierów dłużnych na rynku pierwotnym, ryzyko obniżenia ratingu Polski w trakcie roku i poprawa koniunktury gospodarczej w kolejnych kwartałach.

Najsilniejszym wsparciem dla rynku długu pozostanie w najbliższych kwartałach RPP, która sygnalizuje przestrzeń do dalszych obniżek stóp procentowych. Członkowie Rady zdają się sugerować wprost spadek stopy referencyjnej NBP przynajmniej do 3,5 proc. Mimo już silnego złagodzenia stopnia restrykcyjności polityki pieniężnej przy inflacji poniżej celu inflacyjnego realne stopy procentowe pozostaną w kolejnych kwartałach mocno dodatnie. Dlatego zakładam, że rynek instrumentów pochodnych będzie wyceniał jeszcze silniejsze cięcie stóp, nawet w okolice 3 proc. Dla porównania pod koniec stycznia wyceny zakładały spadek głównej stopy banku centralnego do 3,25 proc. w perspektywie połowy tego roku. Hamować cykl obniżek stóp będzie wysoki wzrost polskiej gospodarki zbliżony do potencjału. Wydaje mi się jednak, że wraz z wygasaniem prowzrostowych efektów napływu środków z KPO rozpocząć się może znowu dyskusja nad zasadnością nieco mocniejszego dostosowania w polityce pieniężnej. Taki scenariusz wspiera szczególnie wyceny 5-letnich obligacji i proces płaszczenia się krzywej dochodowości począwszy od II kwartału br.

Na rynku pierwotnym pierwsze miesiące 2026 r. będą stały pod znakiem wysokiej podaży obligacji. Ministerstwo Finansów wskazało, że na aukcjach regularnych uplasuje papiery o wartości między 75 mld a 100 mld PLN. W scenariuszu bazowym zakładałem, że będzie to bliżej 83 mld PLN, chociaż widzę ryzyko po stronie wyższej podaży. Wysokie emisje mogą sprzyjać rozszerzeniu się asset swap spreadów w sektorze 10 lat w stronę 100 pb. w I kw. Dodatkowo należy doliczyć emisje obligacji finansujące potrzeby Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 (18,5 mld zł w 2026 r.). W II połowie roku sytuacja pod względem przepływów powinna się jednak zdecydowanie poprawić. Inwestorzy z tytułu wykupu obligacji i wypłaty odsetek otrzymają blisko 110 mld PLN. Dodatkowo zakładam, że od II kwartału wsparcie rynkowi długu zapewni wzrost płynności krajowego sektora finansowego, który w tym roku szacuję na przynajmniej 50 mld PLN (wg średniorocznej wartości emitowanych bonów pieniężnych NBP) głównie ze względu na napływ środków walutowych z UE.

Polski rynek długu powinien pośrednio otrzymać wsparcie spadających rentowności amerykańskich obligacji. Zakładam, że Fed obniży stopy procentowe w tym roku trzykrotnie po 25 pb. Dla porównania wyceny instrumentów pochodnych wskazują na niecałe dwa cięcia o łącznie 50 pb. Wyceny rynkowe powinny zbiegać w kierunku moich prognoz pod wpływem: słabszych od oczekiwań danych z amerykańskiego rynku pracy, a także informacji o słabszym od obaw proinflacyjnym efekcie ceł wprowadzanych przez USA. W efekcie obniżki stóp mogą nastąpić szybciej niż wycenia rynek. Pogorszenie koniunktury na amerykańskim rynku pracy powinno skutkować łagodniejszą retoryką FOMC i bardziej zdecydowanymi obniżkami stóp niż sugerują to projekcje banku centralnego. Nie bez znaczenia w tym kontekście może być wybór nowego prezesa Fedu. Mimo tych pozytywnych impulsów spodziewam się, że jednocześnie rentowności obligacji państw strefy euro utrzymywać się będą w trendzie bocznym. Wiązać się to będzie z końcem cyklu obniżek stóp EBC, a także oczekiwanym ożywieniem europejskiej gospodarki w 2026 r. m.in. na skutek bardziej ekspansywnej polityki fiskalnej.