Certyfikaty inwestycyjne bez agenta emisji?

Ministerstwo Finansów opublikowało 12 maja projekt ustawy o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi oraz ustawy o obrocie instrumentami finansowymi.

Lekką licząc, od sześciu lat mamy średnio co dwa–trzy lata próby regulacji, jakże ciekawej kwestii tego, gdzie powinny być przechowywane certyfikaty inwestycyjne niepublicznych funduszy inwestycyjnych zamkniętych.

Regulacja przez deregulację

Najpierw była epoka „ewidencji” (czyli wolność TFI u siebie), później reżim agentów emisji (papiery muszą być zapisane na rachunkach maklerskich), a teraz planuje się wrócić do starego tj. „odregulować” i uwolnić ewidencje od „nadregulacji”. Pytanie, czy liczba reregulacji tej materii sama w sobie nie jest nadregulacją i tym samym, czy nie jest przypadkiem szkodliwa dla całego ekosystemu…?

Czy wyjęcie certyfikatów niepublicznych FIZ-ów spod reżimu depozytów w KDPW i agenta emisji oraz ich powrót na starą-nową ewidencję nie jest zawracaniem kijem Wisły? Główny nurt argumentacji za zmianą regulacji to przede wszystkim obniżenie kosztów, ale te koszty nie wydają się aż tak wysokie.

Niecałe dwa lata temu tzw. warzywniak wprowadził model identyfikacji uczestników FIZ-ów, co z pozoru zamykało temat, a co faktycznie było problemem pierwotnego, nowego reżimu agentów emisji („gdzie są te wszystkie papiery?”).

Czy certyfikaty nie lubią być na rachunkach maklerskich?

A było tak. Fundusze prowadzą tzw. starą ewidencję dla certyfikatów inwestycyjnych wyemitowanych do 2019 r. (do zmian postgetbackowych). W przypadku obligacji „stare” ewidencje powoli dogasają. W przypadku certyfikatów (te papiery zazwyczaj dłużej żyją) nastąpił zaś dualizm – fundusz ma stare certyfikaty na ewidencji prowadzonej przez TFI, a nowe na rachunkach maklerskich posiadaczy. Pożądanym stanem dla posiadaczy certyfikatów wydaje się trzymanie swoich certyfikatów na jednym rachunku maklerskim (razem z innymi papierami) w systemie KDPW umożliwiającym wykupy za pośrednictwem KDPW i w asyście agentów płatniczych. Co prawda, inwestorzy muszą w takim wypadku założyć rachunek maklerski, ale umówmy się, dla posiadacza certyfikatów nie jest to koszt kluczowy (wejście w inwestycje w fundusze zamknięte to min. 40 tys. EUR). Koszty występują oczywiście także po stronie TFI i funduszy – koszty obsługi w KDPW (rejestracja certyfikatów, rejestracja wykupów) i koszty domów maklerskich (agent emisji, agent płatniczy).

Nie można jednak zgodzić się z uzasadnieniem projektu, że TFI i fundusze nie są w stanie „znaleźć” beneficjenta rzeczywistego, ponieważ specjalnie w tym celu KDPW w styczniu 2024 r. uruchomił usługę „Identyfikacja uczestników FIZ-u”. To był trafny argument, ale za czasów tzw. warzywniaka, a nie teraz. Jak widać niestety wiedza na ten temat nie jest powszechna i wydaje się, że warto jeszcze bardziej wyedukować rynek i poczekać aż cały model okrzepnie.

Czy agenci emisji są niepotrzebni dla certyfikatów?

Może po sześciu latach należy przypomnieć, że głównym celem wprowadzenia reżimu agentów emisji nie była jedynie weryfikacja dokumentów prawnych pod kątem zgodności z powszechnie obowiązującym prawem, a przede wszystkim weryfikacja zgodności oferowania („pełzające oferty publiczne”). Część niepublicznych FIZ-ów jest funduszami dedykowanymi, ale pewna grupa oferuje certyfikaty do nie więcej niż 149 osób (jedno z wyłączeń prospektowych). Agenci emisji służą również jako straszak do pilnowania tego wymogu. Utworzenie ewidencji przez agenta emisji jest wisienką na torcie tego procesu – kreacją papieru wartościowego, i to, że robi to podmiot trzeci, inny niż fundusz lub TFI, jest swoistym gwarantem jakości czy też pewną rękojmią dla inwestorów, że wszystko jest w porządku. Fundusz musi się postarać, żeby dokumentacja była poprawna, bezbłędna i kompletna, bo inaczej agent emisji wstrzyma proces emisji. Po utworzeniu ewidencji następuje rejestracja papierów w KDPW, a więc wprowadzenie ich do systemu depozytowego. Trochę kuriozalnym wydaje się argument, że zmniejszenie liczby podmiotów dbających o dokumentację prawną wpłynie na polepszenie jej jakości. Odejście od tego modelu wydaje się krokiem wstecz w systemowej ochronie inwestorów detalicznych za cenę oszczędności, które nie są chyba aż tak wysokie. Dodatkowym wyłomem w tej ochronie jest projektowane wyjęcie certyfikatów FIZ-ów z obowiązku udostępniania swoich zobowiązań w Rejestrze Zobowiązań Emitentów.

Ile regulacji wystarczy?

Nie zapomnijmy, że zima postgetbackowa na rynku niepublicznych FIZ-ów znacząco przymroziła ten rynek (wycofały się z niego m.in. wielkie brandy TFI), ale jednak powoli też pojawiała się wokół niego jak zawsze pożądana stabilność prawna i instytucjonalna (KDPW, agent emisji, depozytariusz, podmioty prowadzące rachunki maklerskie). Z drugiej strony transfer większych majątków do fundacji rodzinnych może zmusić TFI do szukania klientów niededykowanych. Dla nich może warto ponieść koszt bycia w bezpiecznej infrastrukturze skupionej wokół KDPW. Pytaniem również istotnym pozostaje, czy TFI są gotowe na prowadzenie ponownie ewidencji osób uprawnionych z FIZ-ów pod kątem kadrowo-organizacyjnym? Zarówno TFI, jak i domy maklerskie są podmiotami profesjonalnymi, jednak to te drugie wraz z KDPW inwestowały ostatnie sześć lat w stworzenie bezpiecznego środowiska informatyczno-księgowego dla przechowywania tych papierów, czego ukoronowaniem była zmiana ustawy o funduszach inwestycyjnych w zakresie identyfikowania uczestników FIZ-ów.