Globalne zacieśnienie warunków kredytowych

Rentowności amerykańskich obligacji od początku września silnie pną się w górę. Trend trwa nieprzerwanie od pół roku.

Powoduje to globalnie zaostrzenie warunków kredytowych, a dla rządu USA konieczność przeznaczania coraz większych środków na obsługę długu. Jednocześnie dochodzi do wzmocnienia dolara. W prostej linii to recepta na kryzys zadłużenia i globalne spowolnienie, których ryzyko rynki, w mojej ocenie, wciąż w zbyt małym stopniu uwzględniają w cenach aktywów.

Dochodowość benchmarkowych amerykańskich 10-latek z impetem przekroczyła niedawno poziom 4,5 proc., niewiele robiąc sobie z psychologicznego wymiaru tej bariery. To najwyższa wartość od 2007 r. Rentowność obligacji 30-letnich podskoczyła do najwyższego poziomu od początku ubiegłej dekady (4,67 proc.), zaś 2-latek testuje linię XX-wiecznych maksimów z rejonu 5,25 proc. Pod względem dynamiki (jeszcze w 2021 r. rentowności wzdłuż całej krzywej były symboliczne, poniżej 2 proc.) obecny wzrost nie ma sobie równych w ostatnich dwóch stuleciach.

Im wyższe jest oprocentowanie papierów skarbowych amerykańskiego rządu, uważanego za jednego z najbardziej wiarygodnych dłużników na świecie (stąd stopa wolna od ryzyka), tym atrakcyjniejsze oprocentowanie muszą proponować rządy innych państw o gorszej pozycji i niższym standingu kredytowym. Powoduje to tym samym zacieśnienie warunków udzielania kredytów praktycznie na całym świecie. Zarówno dla państw, jak i firm oraz konsumentów.

Jednocześnie, te podmioty, które popytu na swoje papiery musiały szukać za granicą i w obcych walutach – w szczególności w dolarze – zaciągać swoje długi (kraje wschodzące), są zmuszone przeznaczać znacznie więcej pieniędzy na odsetki czy ewentualny wykup obligacji. To dodatkowo wzmaga popyt na walutę USA, która pod koniec września była w okolicach najsilniejszego poziomu w tym roku, a pomijając dziewięciomiesięczny epizod deprecjacji między październikiem 2022 r. a czerwcem 2023 r., umacnia się systematycznie od początku 2018 r. W relacji do japońskiego jena kurs dobija do równej bariery 150, która jest „progiem bólu” dla japońskich władz (interwencja?).

Tak gwałtowna zmiana warunków kredytowych z jednoczesną, niekorzystną w skali świata, zmianą relacji na rynku FX musi finalnie odbić się negatywnie na kondycji światowej gospodarki. Jak na razie Amerykanie nadal notują niezłe wyniki aktywności w porównaniu z innymi dużymi krajami – Japonią, Chinami czy strefą euro – ale krzywa rentowności obligacji już od ponad roku jest w głębokiej inwersji (wyższa dochodowość bardziej na krótkim końcu niż na długim). W przeszłości zazwyczaj zwiastowało to kłopoty ekonomiczne największej gospodarki globu (poświęciłem temu dwa wcześniejsze felietony).

Między innymi z tego względu niezmiennie sądzę, że w przyszłym roku Stany Zjednoczone nie unikną, choćby płytkiej, ale jednak recesji. A to ma miejsce w warunkach utrzymywania projekcji Fedu i dużej części ekonomistów sugerujących udaną walkę z inflacją i tzw. miękkie lądowanie (zbicie CPI bez powodowania załamania PKB i rynku pracy). Chybione założenia w tym względzie skutkować będą pogorszeniem perspektyw zachowania ryzykownych aktywów w kolejnych miesiącach.

W tym kontekście wejście w agresywną politykę łagodzenia polityki pieniężnej z – jak się wydaje – brakiem dbałości o stabilność waluty, którą od września można dostrzec w działaniach NBP, nie jawi się jako najlepsze podejście. W związku z tym w nadchodzących miesiącach utrzymywać się będzie, jak sądzę, presja na słabnięcie złotego. O przegląd szans i zagrożeń dla polskiej waluty po ostatniej obniżce stóp RPP pokuszę się w kolejnym felietonie.

Teraz dodam tylko jeszcze, że to, co obserwujemy na rynku obligacji w USA, bynajmniej nie jest wyłącznie efektem wyższej inflacji w USA. Swój bilans regularnie obniża, a więc obligacji pozbywa się Fed. Mniejsze zakupy deklarują Chiny, chcąc w warunkach rywalizacji zdjąć piętno wzajemnego uniezależnienia finansowego obu krajów. Popyt znacznie obniżyli inwestorzy z Japonii – tradycyjnie największy nabywca amerykańskich obligacji – bo lepsze zwroty (wreszcie!) zaczęły przynosić rodzime papiery. To może oznaczać, że wraz z dalszym hamowaniem wskaźników cen w USA niekoniecznie zobaczymy spadki rentowności. Lepiej przyzwyczaić się do wyższych kosztów, bo – choćby NBP dwoił się i troił – czasy taniego pieniądza raczej szybko nie wrócą.