Stopy w dół, choć inflacja bardzo wysoka

Głównym wydarzeniem miesiąca była niespodziewanie wysoka obniżka stopy bazowej NBP z 6,75 do 6 proc., mimo nadal wysokiej inflacji (około 10 proc.).

Rezultatem niemal natychmiastowym był wzrost kursu euro z około 4,45 zł w ostatnich kilku miesiącach do 4,65 zł teraz. Taka proinflacyjna zmiana kursu została odnotowana nawet przez rząd jako coś negatywnego i jako ostrzeżenie. Konsekwencją jest zwiększenie wakacji kredytowych przez rząd, prawdopodobne będzie też wstrzymanie się RPP z dalszymi znacznymi obniżkami stóp. (Ale niektórzy analitycy bankowi nadal prognozują spadek stopy bazowej w IV kw. do nawet 5 proc.). Sytuacja na rynku pracy pozostaje proinflacyjna, bo płace realne rosną dużo szybciej niż wydajność pracy, więc dalszy spadek stopy referencyjnej NBP w IV kw. nie powinien mieć miejsca.

Pomimo wzrostu realnych wynagrodzeń w III kw. w relacji r./r. o około 4 proc., sprzedaż detaliczna towarów obniżyła się w sierpniu o 4,1 proc. r./r. Wzrost PKB w III kw. będzie w rezultacie nadal bliski zera, pomimo wzrostu eksportu netto o około 2,5 proc. Poziom inwestycji jest stabilny na niskim poziomie. Utrzymuje się nadal niska aktywność w sektorze budowlanym. W przemyśle – jak zwykle – mamy duże zróżnicowanie zmiany aktywności między branżami. Dotyczy to także eksportu. Problemem dla tego sektora jest stagnacja gospodarki niemieckiej.

Prognozuję, że produkcja zwiększyła się o 0,3 proc. r./r. (średnia oczekiwań: 1,1 proc.), po wzroście o 1,1 proc. w lipcu. Oczekuję, że dwucyfrowym spadkom w zakresie wznoszenia budynków w sierpniu towarzyszył dwucyfrowy wzrost budów obiektów inżynierii lądowej i wodnej oraz niewielki spadek produkcji w zakresie robót specjalistycznych.

Podkreślam, że dane z przemysłu są słabe, choć są pewne symptomy poprawy. Produkcja sprzedana przemysłu spadła w sierpniu o 2 proc. r./r., poniżej oczekiwanych -1,7 proc., lecz nieco mniej od naszej prognozy -2,5 proc. Jednocześnie GUS zrewidował w górę dane za lipiec z -2,7 do -2,3 proc., co sugeruje stabilizację na obniżonym poziomie. W ujęciu odsezonowanym sierpniowa produkcja przemysłowa była o 0,6 proc. m./m. wyższa niż w lipcu i jest to jeden z nielicznych optymistycznych sygnałów wynikających z tych danych. W strukturze przemysłu najgłębszy spadek odnotowano w produkcji dóbr zaopatrzeniowych (7,8 proc. r./r.). Spadki zanotowała też produkcja dóbr konsumpcyjnych (trwałych 6,4 proc. i nietrwałych 0,9 proc.). Solidnie wzrosła natomiast produkcja dóbr inwestycyjnych (10,5 proc.). Patrząc bliżej, najgłębsze spadki w ujęciu r./r. odnotowano w wydobyciu węgla kamiennego i brunatnego (19,9 proc.), produkcji metali (17,9 proc.), produkcji papieru (12,3 proc.), komputerów i elektroniki (12,2 proc.) oraz urządzeń elektrycznych (7,3 proc. ). Dla większości z tych branż baza odniesienia z ub.r. była wysoka.

Na przeciwnym biegunie solidne wzrosty odnotowały naprawa maszyn i urządzeń (22 proc. r./r.), produkcja odzieży (16,2 proc.), pozostałego sprzętu transportowego (15,3 proc.), pojazdów samochodowych (14 proc.) oraz maszyn i urządzeń (9,9 proc.). Branże zorientowane na eksport notują zarówno spadki (komputery i elektronika oraz urządzenia elektryczne), jak i wzrosty (produkcja pojazdów samochodowych i pozostałego sprzętu transportowego), co jest pozytywnym sygnałem w świetle słabej koniunktury w strefie euro, w szczególności w Niemczech.

Krajowe wskazania PMI mówią, że obserwujemy trzeci najdłuższy okres spadku zamówień od 1998 r. Słabość przemysłu to zasługa mizernego popytu krajowego. Zatarł się główny motor wzrostu ostatnich lat, tj. konsumpcja, i nie chce wystartować pomimo spadku CPI, podwyżek płac i lepszych nastrojów konsumpcyjnych.

Dane dotyczące obrotów handlowych z zagranicą wskazują, że słabnie eksport, chociaż ostatni raport PMI sugeruje nieco wolniejszy spadek zamówień zagranicznych.

Spodziewam się, że III kw. może przynieść dalszy spadek PKB. Jednocześnie dane z przemysłu sugerują kontynuację solidnego wzrostu inwestycji widocznego w I połowie roku. Pojawiają się jednak pierwsze sygnały poprawy w globalnym przemyśle. Widać to w danych od azjatyckich eksporterów, a nawet ostatnio z Chin. Polska odczuje sygnały odbicia w Azji z dużym opóźnieniem, bo problemem jest wciąż stagnacja niemieckiej gospodarki.

Jak podkreślają analitycy ING BSK, sytuacja na rynku pracy pozostaje proinflacyjna – przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w sierpniu o 11,9 proc. r./r. (oczekiwano 11,9 proc.), po wzroście o 10,4 proc. w lipcu. Lipcowy wynik był zaburzony przez wysoką bazę statystyczną z ubiegłego roku, kiedy nastąpiły wypłaty wyjątkowo wysokich premii w górnictwie i energetyce. Po ustąpieniu wysokiej bazy w sierpniu wzrost płac powrócił w okolice 12 proc., czyli do tempa obserwowanego we wcześniejszych miesiącach. W ujęciu realnym płace w przedsiębiorstwach zwiększyły się o 1,7 proc. Wzrost płac w ujęciu realnym będzie sprzyjał dalszej odbudowie realnych dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych, co przełoży się na odbicie konsumpcji pod koniec 2023 lub na początku 2024 r. Jednocześnie utrzymujący się na dwucyfrowym poziomie wzrost płac pozostaje wyzwaniem dla sprowadzenia inflacji do celu NBP.

Przeciętne zatrudnienie w przedsiębiorstwach było w sierpniu na zbliżonym poziomie jak przed rokiem (oczekiwania: +0,1 proc. r./r.). Coraz wyraźniejsze są oznaki słabości w zakresie zatrudnienia w tej części gospodarki, chociaż w warunkach spadku PKB nie są to głębokie zmiany. W porównaniu z lipcem liczba etatów spadła o 12 tys., co historycznie jest słabym wynikiem jak na sierpień. Wciąż jednak rynek pracy znosi spowolnienie gospodarcze wyjątkowo dobrze.

Pomimo wyraźnej dekoniunktury, której obrazem jest spadek PKB w I połowie 2023 r. i utrzymujący się od trzech kwartałów spadek konsumpcji, rynek pracy pozostaje napięty. Poziom zatrudnienia pozostaje względnie stabilny, a płace rosną w dwucyfrowym tempie. W naszej ocenie jest to odzwierciedlenie czynników strukturalnych (ograniczona podaż siły roboczej z powodu niekorzystnej demografii) i behawioralnych w postaci „chomikowania pracy” z uwagi na trudność znalezienia nowych pracowników. Oceniamy sytuację na ryku pracy jako proinflacyjną.

Przypomnę, że w ocenie Henryka Wnorowskiego z RPP obecnie potrzebne są bardziej stopniowe działania w polityce pieniężnej. Wnorowski uważa, że dalsze osłabienie złotego nie byłoby ani pożądane, ani uzasadnione. Wypowiedź Wnorowskiego jest spójna z linią przedstawioną przez prezesa NBP. Reakcja rynku walutowego sugeruje, że rynek raczej nie ocenił wrześniowej decyzji jako ostrożnej czy wyważonej.

Wart odnotowania jest też fakt wydłużenia wakacji kredytowych, przy czym premier zaznaczył, że rząd nie chce, aby z wakacji mogły korzystać osoby zamożne, które stać na spłatę rat. Próg dochodów ma być ustalony na poziomie, który będzie „sprawiedliwy” i pomoże polskim rodzinom. W ramach funkcjonującego w tym roku mechanizmu wakacji kredytowych kredytobiorcy mogli zawiesić spłatę jednej raty w kwartale, a uprawnienie do tego rozwiązania nie było obarczone kryteriami dochodowymi.

Premier oczekuje umocnienia złotego, w jego ocenie władze będą tak kształtowały policy mix (politykę pieniężną i fiskalną), aby złoty był mocny. Zapowiedzi premiera kontrastują z przyjętym przez rząd projektem ustawy budżetowej na 2024 r. oraz agresywnym początkiem cyklu łagodzenia polityki pieniężnej przez NBP. Rynek obawia się nadmiernie ekspansywnej polityki fiskalnej i pieniężnej, co w połączeniu ze spodziewanym odbiciem koniunktury gospodarczej może przyczynić się do uporczywości inflacji i presji na osłabienie złotego.

Ministerstwo Finansów zakłada, że w 2024 r. inflacja pozostanie powyżej celu NBP, a stopy procentowe będą relatywnie wysokie. W ocenie wiceministra finansów Artura Sobonia wakacje kredytowe będą w 2024 r. atrakcyjnym rozwiązaniem dla wielu kredytobiorców, gdyż inflacja będzie prawdopodobnie powyżej celu inflacyjnego NBP, a stopy procentowe będą relatywnie wysokie.

Warto dodać, że nastroje konsumenckie nadal się poprawiają – we wrześniu bieżący wskaźnik ufności konsumenckiej (BWUK) wzrósł do -20,3 z -22,3 w sierpniu, a wyprzedzający wskaźnik ufności konsumenckiej (WWUK) do -9,4 z -10,5. Wrzesień był 11. z rzędu miesiącem poprawy nastrojów konsumentów.