Fakty są takie, że od początku czerwca do zamknięcia notowań w ostatni wtorek kurs akcji wzrósł o 2270 proc. Jednocześnie spółka opublikowała poważnie brzmiący raport („zdementowany” przez drugą stronę potencjalnej umowy, o ile uznać Twittera za źródło informacji równoważne ESPI) oraz serię raportów o transakcjach zakupu akcji przez insiderów i podmioty z nimi powiązane. Nawet biorąc pod uwagę standardy naszego rynku, tj. bardzo niską płynność oraz bardzo niskie wyceny spółek i związany z tym efekt niskiej bazy, trudno znaleźć jakieś racjonalne wytłumaczenie tego fenomenu. Warto zatem prześledzić ten przypadek, aby wyciągnąć z niego wnioski na przyszłość.
W podobnych sytuacjach najczęściej tak gwałtowna zmiana kursu akcji związana jest z wykorzystaniem informacji poufnej (kiedy lepiej poinformowani wiedzą, że spółka nagle stanie się dużo bardziej dochodowa, ale taka skala zwyżek mogłaby się zdarzyć raczej tylko w przypadku spółki wydobywczej czy technologicznej) lub manipulacją kursem akcji (co jest możliwe w przypadku każdej spółki o małej płynności).
Nie przesądzając, co się wydarzyło w tej konkretnej sprawie, należy spojrzeć szerzej na kontekst regulacji. Otóż rozporządzenie MAR, które w założeniu miało przeciwdziałać nadużyciom na rynku, zawiera przynajmniej dwa rozwiązania, które takim nadużyciom sprzyjają. Pierwsze z nich to bardzo pojemna definicja informacji poufnej (czyli wymagającej natychmiastowej publikacji) – jest to w pewnym uproszczeniu „informacja, którą racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby w części przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej”. Co więcej, chodzi nie tylko o to, co już się wydarzyło, ale także o to, czego „można zasadnie oczekiwać”. Ponadto – co jest szczególnie istotne w tej sprawie – informacją poufną może być „etap pośredni rozciągniętego w czasie procesu”.
Tak pojemna definicja postrzegana była najczęściej jako korzystna dla inwestorów, choć niejednokrotnie wskazywałem na ryzyka z tym związane – zarówno dla emitentów, jak i inwestorów, o ile jest sens to rozgraniczać, bo przecież emitent jest własnością inwestorów, więc pośrednio oni zawsze ponoszą konsekwencje ryzyk bezpośrednio absorbowanych przez emitentów. W tym przypadku możemy mieć do czynienia z materializacją tego bezpośredniego ryzyka inwestorów – wobec zarysowanej powyżej definicji bardzo trudno jest wykazać, że zawarcie listu intencyjnego dotyczącego potencjalnie bardzo ważnego kontraktu nie jest czymś, co inwestor wziąłby „prawdopodobnie w części” pod uwagę. Dowiedzenie złej woli spółki jest zatem bardzo trudne.
Drugie złe rozwiązanie w MAR dotyczy obowiązku publikacji informacji o każdej transakcji insidera po przekroczeniu progu 5 tys. euro. Nie dalej jak trzy tygodnie temu podczas sesji zamykającej XIV Kongres Relacji Inwestorskich Robert Wąchała, wiceprezes SEG, wskazał na możliwość manipulacji rynkiem poprzez zawieranie niedużych transakcji przez insiderów celem wywołania wrażenia, że w spółce można się spodziewać pozytywnego rozwoju wydarzeń. W ten sposób można bardzo tanim kosztem dokonywać transakcji na każdej sesji, generując serię „pozytywnych” raportów o nabywaniu akcji przez insiderów.
