Czy to koniec alternatywnych spółek inwestycyjnych w Polsce?

Komisja Nadzoru Finansowego chce zakazu wprowadzania do obrotu alternatywnych spółek inwestycyjnych („ASI”) pośród klientów detalicznych, a także istotnie ograniczyć możliwości przekwalifikowania klientów detalicznych na profesjonalnych.

Uzasadnia to troską o większe bezpieczeństwo inwestorów ASI. W praktyce zmiana przepisów, tak jak tego chce KNF, może oznaczać koniec ASI w Polsce.

ASI to alternatywne fundusze inwestycyjne działające w Polsce od 2016 r. Celem ASI jest zbieranie aktywów od wielu inwestorów w celu ich ulokowania w ich interesie zgodnie z przyjętą polityką inwestycyjną. Alternatywne spółki inwestycyjne – w odróżnieniu od tradycyjnych funduszy inwestycyjnych – działają w formach przewidzianych przez kodeks spółek handlowych: spółki komandytowej, spółki komandytowo-akcyjnej, spółki z ograniczoną odpowiedzialnością lub spółki akcyjnej. ASI występuje w dwóch rodzajach: wewnętrznie zarządzanej, gdzie zarządzający podmiot jest sam w sobie również ASI, oraz zewnętrznie zarządzanej, gdzie ASI jest odrębną od zarządzającego spółką, a sam zarządzający może zarządzać więcej niż jednym ASI. Zarządzający ASI mogą działać jako podmioty posiadające zezwolenie KNF lub na podstawie wpisów do rejestru zarządzających prowadzonego przez KNF. Rejestrowy typ zarządzającego charakteryzuje się przede wszystkim limitem portfela aktywów, którym może zarządzać, oraz mniejszym stopniem uregulowania działalności.

Wartość rynku ASI

W ciągu kilka lat działalności alternatywne spółki inwestycyjne nie przebiły się do głównego nurtu rynku kapitałowego, choć w ostatnim czasie można zaobserwować większe zainteresowanie inwestorów tym wehikułem inwestycyjnym. Wynika to z pewnych preferencji w podatku dochodowym przyznanym ASI, które w wyniku wprowadzenia Polskiego Ładu stały się jeszcze atrakcyjniejsze. Zarządzających ASI działających na podstawie wpisu do rejestru zarządzających jest około 325 (stan na 12 stycznia, bez uwzględnienia podmiotów wykreślonych). Wartość portfela aktywów zarządzanych przez nich to z kolei ok. 5,6 mld zł. Łatwo więc policzyć, że średnia wielkość portfela zarządzanego przez zarządzającego ASI działającego na podstawie wpisu do rejestru to ok. 17,5 mln zł. Nie są to więc wielkie fundusze. Z kolei jest tylko jeden zarządzający ASI działający na podstawie zezwolenia KNF.

KNF chce zmian

Powolny rozwój segmentu ASI może niebawem zostać mocno ograniczony. W ramach prac nad projektem ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z zapewnieniem rozwoju rynku finansowego oraz ochrony inwestorów na tym rynku, KNF zgłosiła swoje propozycje legislacyjne dotyczące ASI, m.in. proponując zakaz wprowadzania ASI pośród klientów detalicznych. Zgodnie z propozycją polskiego regulatora inwestorami ASI powinny być wyłącznie klienci profesjonalni, a więc takie podmioty, jak banki, firmy inwestycyjne czy duże przedsiębiorstwa. Ponadto istotnie ograniczona zostanie możliwość przekwalifikowywania klientów detalicznych na profesjonalnych. Zmiana statusu będzie możliwa pod warunkiem wniesienia do ASI przez inwestora wkładu nie niższego niż 100 tys. euro.

Jak jest teraz?

Obecnie ASI może być wprowadzona do obrotu pośród klientów detalicznych, jeżeli prawa uczestnictwa są papierami wartościowymi będącymi przedmiotami oferty publicznej, z wyjątkiem oferty publicznej, która nie wymaga sporządzenia prospektu na podstawie art. 1 ust. 4 lit. b rozporządzenia 2017/1129 (rozporządzenie prospektowe). Zatem na podstawie dzisiejszych przepisów ASI, jeśli jest spółką akcyjną lub spółką komandytowo-akcyjną oraz akcje są oferowane w drodze oferty publicznej (przy czym spółka nie korzysta z wyjątku od obowiązku sporządzenia prospektu emisyjnego z uwagi na ograniczenie kręgu adresatów oferty poniżej 150 osób), to inwestorami ASI mogą stać się klienci detaliczni. Ponadto każdy klient detaliczny ma możliwość zwrócenia się do zarządzającego ASI z wnioskiem o uznanie go za klienta profesjonalnego. Zarządzający ASI może zaakceptować ten wniosek pod warunkiem, że osoba ta posiada wiedzę i doświadczenie pozwalające na podejmowanie właściwych decyzji inwestycyjnych oraz właściwą ocenę ryzyka związanego z tymi decyzjami. Obecne przepisy nie ustanawiają dalej idących warunków zmiany statusu, a co najistotniejsze nie wprowadzają żadnego minimalnego progu inwestycji, której musiałaby dokonać osoba ubiegająca się o status klienta profesjonalnego.

Konsekwencje zmiany

KNF argumentuje, że wprowadzenie powyższych zmian jest konieczne dla ochrony interesów inwestorów. Zarządzający ASI podlegają ograniczonemu nadzorowi ze strony Komisji. Tego typu podmioty mają również ograniczone obowiązki informacyjne względem nadzorcy. Ponadto, ponieważ działalność ASI nie jest gruntownie uregulowana, zarządzający ASI mają daleko idącą swobodę w wyborze przedmiotu lokat, a więc mogą inwestować środki inwestorów w skrajnie ryzykowne typy aktywów. Zdaniem KNF, mimo istniejących ograniczeń co do wprowadzania ASI do obrotu pośród klientów detalicznych, zarządzający ASI powszechnie stosują tryb przekwalifikowania potencjalnych inwestorów na klientów profesjonalnych. Brak minimalnego progu inwestycji, warunkującego możliwość nabycia praw uczestnictwa ASI, powoduje, że inwestorami ASI stają się osoby, które nie posiadają wystarczającej wiedzy na temat ryzyka związanego z inwestycjami w tego typu wehikuły.

Wydaje się jednak, że konsekwencją przyjęcia propozycji KNF, będzie daleko idące ograniczenie funkcjonowania rynku ASI. W mojej ocenie pełne przyjęcie propozycji nadzorcy doprowadzi do tego, że istniejące ASI nie będą w stanie pozyskiwać nowych inwestorów, a wobec skurczenia potencjalnego kręgu inwestorów, przyrost nowych ASI będzie bardzo niski. Z moich obserwacji rynku ASI wynika, że klienci profesjonalni nie inwestują w takie wehikuły. Inwestorami ASI są głównie osoby fizyczne. Duża część inwestorów staje się uczestnikami ASI, dopiero po złożeniu wniosku o uznanie ich za klientów profesjonalnych. Dotychczasowy rozwój rynku ASI (oprócz wspomnianych preferencji podatkowych) był spowodowany możliwością przekwalifikowania klienta detalicznego na profesjonalnego.

Argumentu dotyczącego potrzeby ochrony inwestorów podniesionego przez KNF nie można lekceważyć. Mimo to warto się zastanowić, czy propozycje Komisji idą w dobrym kierunku. Warto bowiem zauważyć, że w dalszym ciągu będą istniały segmenty rynku kapitałowego, gdzie mimo ograniczonego nadzoru KNF, inwestorzy dalej będą mogli lokować znaczne środki. Takim przykładem jest chociażby rynek crowdfundingu inwestycyjnego. Adresatem oferty finansowania społecznościowego może być bowiem każda osoba, która jest w stanie zainwestować dowolną kwotę w dowolny projekt, który został dopuszczony przez platformą crowdfundingową. W tym przypadku ryzyko dla inwestorów może być znacznie większe, ponieważ właściciele projektów finansowanych za pomocą crowdfundingu inwestycyjnego nie są nadzorowani w późniejszym czasie przez żaden organ.

Moim zdaniem propozycje KNF są za daleko idące. Wprowadzenie tych zmian i w konsekwencji – wyeliminowanie dostępności ASI dla większości inwestorów – doprowadzi do tego, że osoby te będą szukały alternatywnych inwestycji, prawdopodobnie jeszcze mniej nadzorowanych i mniej bezpiecznych. To, że są osoby zainteresowane inwestycjami w ASI, świadczy, że na rynku jest grupa osób, która szuka inwestycji innych niż lokaty, obligacje skarbowe czy jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych otwartych. Eliminacja ASI doprowadzi do tego, że te osoby nie wrócą ze swoimi pieniędzmi do np. banku, lecz pójdą dalej, szukając inwestycji podobnych do tych, które proponowały ASI. W mojej opinii, zwiększenie ochrony inwestorów powinno iść w innym kierunku: po pierwsze, wprowadzenia minimalnego zestawu informacji udostępnianych przez ASI, w tym przede wszystkim w przypadku przekwalifikowania osoby na klienta profesjonalnego; po drugie sama procedura zmiany statusu mogłaby zostać uszczegółowiona, m.in. poprzez wpisanie minimalnych kryteriów, które osoba składająca wniosek musiałaby spełniać; po trzecie, mógłby zostać wprowadzony obowiązek szczegółowego informowania inwestorów o ryzyku związanym z inwestowaniem w ASI przy uwzględnieniu kategorii lokat, które zgodnie z polityką inwestycyjną ASI może nabywać. Propozycja wprowadzenia minimalnego progu inwestycji dla osób ubiegających się o status klienta detalicznego również powinna zostać przedyskutowana. Moim zdaniem, sam pomysł nie jest zły. Jednak proponowany próg jest za wysoki. Powinien on być znacznie niższy (np. około 50 tys. zł), ale na tyle wysoki, aby stanowił barierę dla tych inwestorów, którzy na inwestycje w ASI chcą przeznaczyć swoje jedyne oszczędności.

Podsumowanie

Propozycje KNF są daleko idące i mogą stanowić przysłowiowe wylanie dziecka z kąpielą. Bezpieczeństwo inwestorów detalicznych jest ważne, ale nie można doprowadzić do sytuacji, że poprzez zbyt rygorystyczne podejście, doprowadzimy do tego, że dotychczasowi inwestorzy pójdą inwestować w egzotyczne aktywa, a rynek ASI w Polsce przestanie istnieć. Po pierwsze inwestorom powinien zostać pozostawiony wybór co do sposobu inwestowania, po drugie lepszy jest ograniczony nadzór KNF niż żaden.