Polityka monetarna w czasach wojny

Przez długi czas miałem wrażenie, że rynki przyzwyczaiły się do wojny. Każde wspomnienie o możliwym porozumieniu na linii Rosja–Ukraina doprowadzało do euforii, a zmniejszenie oczekiwań prowadziło do niewinnej korekty.

Można było nawet zakładać, że indeksy znów wyrysują literę V (szybki spadek, szybki wzrost). Taka sytuacja trwała prawie do końca marca. Wtedy to Rosja zapowiedziała, że będzie sprzedawała gaz za ruble – w dość pokrętnym mechanizmie, w którym kupujący wpłacałby waluty do Gazprombanku (nieobjętego sankcjami), ten bank zamieniałby waluty na ruble w banku centralnym Rosji, te ruble wracałyby na konto kupującego gaz, który by za niego płacił właśnie tymi rublami.

Jak się prześwietli ten mechanizm, to widać, że chodzi po prostu o zamianę walut na ruble, czyli o umocnienie rubla, którego kurs z poziomu 160 rubli za dolara spadł do nieco ponad 80 rubli. G7 i duże państwa Unii Europejskiej na ten mechanizm się nie zgodziły, ale to, kto ulegnie, sprawdzimy przy pierwszych rachunkach za gaz (zapłata nie jest codzienna).

Nawiasem mówiąc, politycy i nie tylko politycy, przypominają mi czasem przysłowiowe karpie proszące o szybsze nadejście Wigilii. Wszyscy chcą embarga na zakup ropy i gazu z Rosji. Na razie kilka krajów Unii się opiera – szczególnie Niemcy, których import w 50 proc. pochodzi z Rosji. Ja uważam, że odciąć Rosję od świata należy przez zakaz eksportu wszystkiego, co się da, do Rosji, a nie importu z niej.

Wszyscy uparcie twierdzą, że import ropy i gazu z Rosji finansuje wojnę. Nie finansuje – jest prowadzona za ruble, które Rosja może sobie drukować do woli. Kiedyś zapłaci za to inflacją, ale czy ktoś się z ich rządu tym przejmuje?

Używania walut zakazały im nasze sankcje. Wystarczy ich przestrzegać i je rozszerzać. Embargo wprowadzone przez nas, a może nawet przez samą Rosję, na gaz i ropę doprowadzi do recesji w Europie, w tym i w Polsce. Jaki jest sens wprowadzania sankcji, które zaszkodzą bardziej Europie niż Rosji? I tyle na ten temat, bo uważam, że to jest walka z wiatrakami.

Konieczne jest znowu napisanie kilku zdań o polityce monetarnej. Kwietniowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej zakończyło się niespodziewanie dużą podwyżką stóp procentowych. Powszechnie oczekiwano podwyżki o 50 punktów bazowych, co bardziej odważni mówili o 75 pkt baz., a tymczasem RPP podniosła stopy aż o 100 pkt baz. – do 4,5 proc. Panika RPP czy może dłuższy przystanek w oczekiwaniu sygnałów z gospodarki? Jedno jest pewne – ta szokowa terapia w dniu decyzji złotemu nie pomogła.

Komunikat po posiedzeniu nie daje odpowiedzi na to pytanie. Ortodoksyjni ekonomiści mówią o konieczności dalszego podnoszenia stóp aż do 7,5 proc., ale mam duże wątpliwości. Może dlatego, że ekonomistą nie jestem. Uważam, że przystanek w podwyższaniu stóp byłby bardziej sensowny. Mechanizm stopy–inflacja się ostatnio zatarł, o czym pisałem w jednym ze swoich ostatnich tekstów. Dwie trzecie inflacji jest importowane i RPP nic na to nie poradzi. Przecież nie wpłynie na zmiany cen paliw, ropy, nawozów, surowców itp.

Teoretycznie Rada, podnosząc stopy, powinna zmniejszać oczekiwania inflacyjne Polaków. Obawiam się jednak, że tak dużą podwyżką oczekiwania inflacyjne może nawet zwiększyć. Polacy mogą pomyśleć, że skoro RPP tak ostro działa, to wie coś więcej i oczekuje inflacji dużo wyższej niż marcowe 10,9 proc. (dane wstępne). A skoro tak, to trzeba pędzić do pracodawcy po podwyżkę. Z tego powstaje tzw. efekt drugiej rundy, czyli spirala inflacyjna.

Również teoretycznie RPP, podnosząc stopy procentowe, powinna doprowadzić do ściągania pieniędzy z rynku, co zmniejszy popyt i ograniczy inflację. Problem jednak w tym, że ten mechanizm też nie za bardzo działa. Banki bowiem mają dużą nadpłynność (za dużo wolnych pieniędzy) i nie potrzebują naszych depozytów, więc płacą za nie bardzo mało, a jeśli nawet coś płacą, to przez krótki czas i niewielkie kwoty.

Chyba bardziej rozsądne byłoby to, co postuluje doktor Bogusław Grabowski, były członek RPP, który twierdził w TOK FM, że NBP powinien zmniejszać swój bilans, czyli zacząć sprzedawać te aktywa, które skupił podczas pandemii (około 150 mld złotych). W ten sposób część nadpłynności banków zostałaby wykorzystana do zakupu tych aktywów. Wtedy być może banki sięgnęłyby po nasze depozyty, którymi finansowałyby kredyty.

Tą drogą chce iść amerykańska Rezerwa Federalna (Fed). Marcowa podwyżka stóp procentowych o 25 pkt baz. (0,25–0,5 proc.) i zapowiedź dalszego podwyższania do poziomu 1,9 proc. w tym roku (uśredniona prognoza członków FOMC) przy inflacji 7,9 proc. w lutym (marcowych danych jeszcze nie znałem) nie wygląda imponująco. Jednak wiceszefowa Fedu Lael Brainard zapowiedziała ostre schodzenie z bilansu Fedu (podczas pandemii wzrósł o 5 bilionów dolarów). I właśnie to było kolejnym impulsem, który doprowadził do przedłużenia korekty na początku kwietnia.

Co dalej? Dużo zależy od tego, co będzie się działo w Ukrainie. Obawiam się, że w kwietniu Rosja opanuje Donbas – to chyba jest nieuniknione. Od tego momentu najpewniej wojna wejdzie w fazę zamrożenia frontów, który to stan może trwać od kilku miesięcy do kilku lat. Wtedy banki centralne będą po swojemu walczyły z inflacją, a rynki finansowe pójdą swoją drogą – w USA być może nawet ku rekordom. Do momentu, kiedy Rosja znowu uderzy, co wydaje się być pewne, jeśli stronnictwo pokojowe (o ile takie istnieje) nie przejmie władzy w tym kraju.