Zmierzch małych emisji obligacji korporacyjnych

Cztery lata temu co druga emisja obligacji nie przekraczała wartości 10 mln zł. Na przestrzeni czterech i pół roku ich liczba spadła o 70 proc. I chyba nikt nie będzie po nich płakał.

Spadek liczby małych ofert ma wprawdzie wyraźny wpływ na ogólną statystykę przeprowadzanych emisji rocznie, ale jednocześnie tylko marginalne znaczenie dla wielkości całego rynku pierwotnego. Stąd wniosek, że ich kurcząca się liczba nie oznacza zubożenia rynku, a raczej jego rozwój. Emisje obligacji do 10 mln zł dały się poznać jako najbardziej ryzykowne papiery wprowadzane na Catalyst. W najgorszych latach minionej dekady, więcej niż co piąta taka emisja kończyła się defaultem, a środki nie wracały do inwestorów (statystyki za obligacje.pl). Mimo to, tego rodzaju emisje utrzymywały popularność aż do czasu postpandemicznego wzrostu inflacji.

Zderzenie z realiami

Przed 2020 r., zanim pojawił się obowiązek rejestracji każdej emisji obligacji w KDPW, statystyki liczby przeprowadzanych emisji były niedostępne. Emisje obligacji, nawet jeśli kierowane były do drobnych inwestorów, nie musiały być wprowadzane do obrotu, nie istniał też obowiązek przeprowadzania ich w trybie publicznym (ten mechanizm wykorzystał GetBack, który masowo przeprowadzał emisje o relatywnie niewielkiej wartości), ewidencję mogli prowadzić sami emitenci, bez pośrednictwa firmy inwestycyjnej.

Wprowadzenie obowiązku ewidencji każdej emisji obligacji oraz agenta emisji, którym mogła być tylko licencjonowana firma inwestycyjna, zdecydowanie ograniczyło liczbę małych, ryzykownych emisji. Wpływ na spadek ich liczby miało też odebranie licencji na oferowanie wyspecjalizowanym w ryzykownych emisjach kilku domom maklerskim (Prosper, Copernicus, a wcześniej Invista, Polski DM).

Kolejnym czynnikiem wpływającym na spadek liczby tego rodzaju emisji był postpandemiczny wzrost inflacji. Przy dwucyfrowej inflacji i podnoszonych z opóźnieniem stopach procentowych, pierwotny rynek obligacji korporacyjnych nie miał szczególnie wiele do zaoferowania inwestorom – aby przebić poziomy inflacji emitenci musieliby oferować nawet 10 pkt proc. marży powyżej WIBOR, na co oczywiście nie mieli zamiaru się zgodzić. W rezultacie kryzys dotknął cały rynek pierwotny.

Z kolei po podwyżkach stóp, gdy obligacje korporacyjne znów zaczęły prezentować się atrakcyjnie na tle spadającej inflacji, okazało się, że kolejną barierą stały się koszty przeprowadzenia emisji. Stawki za przygotowanie dokumentacji i plasowania emisji wzrosły. Czym innym jest opłata za przygotowanie memorandum informacyjnego dla emisji wartej 20 mln zł, a czym innym, gdy w grę wchodzi 5 mln zł. W dodatku i tych 5 mln zł przestało emitentom wystarczać do realizacji planów inwestycyjnych.

W rezultacie, o ile cały rynek pierwotny wyraźnie ożywił się w latach 2023-24 i nadrobił czas stracony w 2022 r., a następnie liczba emisji (z pominięciem tych o wartości 10 mln zł i niższej) ustabilizowała się mniej więcej na poziomie sprzed wybuchu inflacji, tak rynek małych emisji zanotował tylko chwilowe ożywienie, po którym przyszła kontynuacja trendu spadkowego.

Co dalej?

Furtki prawne dla emitentów, którzy sami plasują swoje emisje, zostały domknięte, a rynek oczyścił się z oferujących wyspecjalizowanych w oferowaniu papierów wysokiego ryzyka inwestorom, którzy nie potrafili go właściwie ocenić. Emisje o wartości do 10 mln zł nadal będą trafiały na rynek, ale głównie w postaci kolejnych transz finansowania (np. firma może mieć program na 20 mln zł, ale korzystniejszym dla niej rozwiązaniem jest rozłożenie finansowania na kilka etapów) lub w formie emisji „klubowych” obejmowanych przez np. współwłaścicieli przedsiębiorstw, etc. Liczba podmiotów zainteresowanych tego rodzaju ofertami będzie siłą rzeczy coraz niższa.