Inflacja nie jest problemem

Polityka fiskalna przestała być w rozwiniętych gospodarkach narzędziem zdolnym do stymulowania gospodarek. Jeszcze w 2009 r. wiele państw uruchomiło programy wydatków rządowych, starając się podtrzymać słabnącą koniunkturę.

Nie trzeba było długo czekać, aby okazało się, że zadłużenie wielu rządów przekroczyło poziomy powszechnie akceptowane. W tym momencie na znaczeniu zaczęła zyskiwać polityka pieniężna. W pierwszym rzędzie okazało się, jak duże znaczenie ma możliwość prowadzenia suwerennej polityki monetarnej. Na cenzurowanym rynków znalazły się bowiem przede wszystkim te kraje, które nie były w stanie za pośrednictwem swoich banków centralnych wspomóc finansowania deficytów budżetowych. Mowa tu o krajach strefy euro. Stany Zjednoczone, adaptując nieortodoksyjne instrumenty polityki pieniężnej mogły – i wciąż mogą – stymulować gospodarkę. Kraj ten czeka w najbliższej przyszłości tzw. klif fiskalny, czyli gwałtowne wygaśnięcie ulg podatkowych i programów wydatków publicznych.

Zachowanie rynku wskazuje jednak, że nie podważa to zaufania do stabilności finansowej tego kraju. Zupełnie inaczej sprawa ma się w eurolandzie. Okazało się bowiem, że istnieją poważne wewnętrzne rozbieżności w samym EBC, nie wspominając o politykach, na czym miałoby polegać luzowanie ilościowe, tak dobrze oceniane w przypadku USA, kiedy miałoby zostać zastosowane i jakiej skali.

W Stanach Zjednoczonych znaczna część dodruku pieniądza przez Fed skierowana została na rynek obligacji hipotecznych, jako ten, który stał się zarzewiem kryzysu i do tego jest niezwykle istotny dla obywateli. Właśnie skupu MBS będzie dotyczyła trzecia faza QE. W przypadku Europy problemem jest groźba niewypłacalności państw i rynki finansowe oczekują, że EBC będzie aktywny na tym polu. Jednak wszelkie propozycje planów ratunkowych banku centralnego strefy euro spotykają się z poważnym sprzeciwem Niemiec.

Opór wielu polityków niemieckich tłumaczy się często populistycznym schlebianiem wyborcom zmęczonych wiodącą rolą Niemiec w finansowaniu bankrutów. Jednak trudno ten zarzut wysunąć w stosunku do Bundesbanku. W jego przypadku największą obawą jest inflacja. Podnosi się argumenty, że opór ten związany jest z historycznymi doświadczeniami Republiki Weimarskiej, w której hiperinflacja walnie się przyczyniła do wypromowania narodowego socjalizmu. Wydaje się jednak, że prawdziwe przyczyny niechęci Niemiec, a zwłaszcza Bundesbanku, do nielimitowanego druku pieniądza leżą gdzie indziej. Oczywiście chodzi o inflację, ale w nieco innym kontekście. Wcześniej pisałem, że do problemów Grecji czy Hiszpanii walnie się przyczynił brak suwerenności monetarnej. Dokładnie to samo będzie problemem Niemiec w przypadku inflacji.

Dodruk pieniądza, choćby tylko patrząc na LTRO, musi przełożyć się na inflację. Na razie tak się nie dzieje, ale pytanie, kiedy zacznie się dziać, jest jednym z najczęściej zadawanych. Wypada zadać także pytanie „gdzie". O ile odpowiedź na pytanie, „kiedy" jest trudna, to gdzie najpierw pojawi się inflacja można określić z dużą precyzją. Będą to te kraje strefy euro, w których rzeczywisty PKB najbardziej zbliżył się do potencjalnego, czyli te, których gospodarki są w najlepszej kondycji. Tak się składa, że we wspólnym obszarze walutowym taką gospodarkę posiadają Niemcy. Tymczasem dla Europejskiego Banku Centralnego istotna jest inflacja w całej strefie euro, odchylenia między poszczególnymi krajami nie są przedmiotem interwencji, o ile nie przybierają charakteru strukturalnego. Zresztą nawet wtedy, bank centralny wspólnej waluty ma ograniczone możliwości. Jeszcze mniejsze możliwości ma Bundesbank. Mam w tym zakresie inną opinię niż analitycy banku Goldman Sachs (European Economics Daily z 27.09.2012), dość mocno przekonani, że bank centralny Niemiec poradzi sobie z takim problemem. Bardzo niskie stopy procentowe oraz wysoka dostępność funduszy z łatwością mogą się przełożyć na inflację, gdy tylko wraz z poprawiająca się koniunkturą przyspieszy akcja kredytowa.

W zasadzie Bundesbankowi pozostaną działania o charakterze nadzorczym i administracyjnym, jak na przykład podniesienie wymogów kapitałowych. Nie jest to jednak zbyt precyzyjna broń w walce z inflacją, nie ma bowiem żadnej gwarancji, że ograniczenie ryzykownych aktywów skoncentruje się na kredycie dla niemieckich przedsiębiorstw. Równie dobrze może być to redukcja zaangażowania w obligacje krajów PIIGS lub wycofanie kapitałów z banków zagranicznych. W obu przypadkach wyższe wymogi kapitałowe raczej sprawią kłopoty krajom takim jak Portugalia czy Irlandia, niż ograniczą inflację w niemieckich landach.

Inflacja jest problemem, jednak wewnątrz wspólnego obszaru walutowego nabiera jeszcze większego znaczenia. Wobec braku mechanizmu kursu walutowego pomiędzy krajami eurolandu, to poprzez zróżnicowanie inflacji dokonuje się dostosowanie związane z innym poziomem cen. O ile jednak wysoka inflacja prowadzi?do osłabienia waluty, co może w pewnym zakresie pomóc utrzymać danej gospodarce konkurencyjność, o tyle w przypadku wspólnej waluty szybszy wzrost cen w danym kraju wprost powoduje pogorszenie konkurencyjności. Niemcy zdają sobie sprawę, jak duże zagrożenie dla ich pozycji wiąże się z inflacją w warunkach braku narzędzi do skutecznej z nią walki. Obecne możliwości Bundesbanku nie są zbyty duże, ulegną jednak dalszemu osłabieniu w przypadku wprowadzenia wspólnego, jednolitego nadzoru bankowego. Gdy stanie się on faktem, niemiecki bank centralny pozbawiony zostanie reszty narzędzi.

Na razie dynamika cen w strefie euro nie budzi niepokoju. Także Niemcy mogą spać spokojnie. Do czasu. Dlatego niemieckie władze monetarne już teraz starają się hamować ogólnoeuropejskie działania mogące przynieść w przyszłości inflację. Mówi się, że lepiej zapobiegać niż leczyć. Zwłaszcza jeśli można tylko zapobiegać, bo na chorobę nie ma lekarstwa.