Obecnie stopa interwencyjna wynosi 3,75 proc., czyli tyle, ile w okresie kwiecień-czerwiec 2009 r. Niższa była tylko od lipca 2009 r. do połowy stycznia 2011 r. – wynosiła wtedy 3,5 proc. Jednak odbywało się to w warunkach zupełnie innego otoczenia realnej strefy gospodarki. W tym czasie inflacja była na poziomie średnio 2,9 proc. w skali roku. Według danych GUS w styczniu 2013 r. roczna inflacja spadła natomiast do 1,7 proc., a według konsensusu prognoz analityków wkrótce ma zejść poniżej dolnej granicy wahań celu inflacyjnego (1,5 proc.). Gdy stopy były na historycznie najniższym poziomie, produkcja przemysłowa rosła przeciętnie o 8 proc., a dynamika sprzedaży detalicznej kształtowała się średnio na poziomie 5,5 proc. A teraz? Jeszcze w grudniu zarówno produkcja, jak i sprzedaż detaliczna były na minusie i chociaż styczniowe?dane okazały się lepsze, to nadal sporo im brakuje do tych z 2009 r. Wszystko więc wskazuje na to, że kilka kolejnych kwartałów będzie pozbawionych presji inflacyjnej. Powstaje ona wówczas, gdy przedsiębiorstwa nie są w stanie w krótkim okresie zwiększyć odpowiednio produkcji, w związku z czym reagują podnoszeniem cen. Na poziomie makroekonomicznym nazywa się to luką popytową i w ogólnym zarysie stanowi różnicę między potencjalnym, czyli zakładającym pełne wykorzystanie mocy produkcyjnych, a rzeczywistym PKB. Intuicyjnie – i intuicja nie zawodzi w tym miejscu – o stopniu wykorzystania potencjału świadczy stopa bezrobocia. Obecnie wynosi ona w Polsce 14,2 proc. i wiele na to wskazuje, że może przekroczyć 14,5 proc. Także tendencje siły nabywczej wskazują na brak kumulowania się presji inflacyjnej.

W ostatnim komunikacie po posiedzeniu RPP ponownie pojawiły się tony sugerujące możliwość pauzy w cyklu obniżek. Rada zasygnalizowała, że skłonna jest wstrzymać się z decyzjami do publikacji marcowej projekcji inflacji i PKB. Nie do końca jest jasne, co członkowie Rady spodziewają się w tej nowej projekcji dostrzec, skoro model zostanie zasilony słabszymi danymi niż w poprzedniej projekcji. W zeszłym roku, we wrześniu-październiku, RPP miała realną szansę wykonać „uderzenie wyprzedzające" w spowolnienie gospodarcze i obniżyć stopy w jednym lub dwóch ruchach o co najmniej punkt procentowy. W tamtym okresie także sytuacja na rynku walutowym sprzyjała takim działaniom. Złoty wraz z napływem funduszy na polski rynek obligacji umacniał się i obniżenie?stóp raczej nie przyczyniłoby się do ostrego spadku wartości polskiej waluty. Zresztą, w 2009 r. w cyklu obniżania stóp procentowych złoty umacniał się razem z poprawą nastrojów na światowych rynkach finansowych. Obecnie także mamy powrót kapitału na rynki bardziej ryzykownych aktywów i to na skalę nieporównywalnie większą niż miało to miejsce cztery lata temu. Mniej niż wtedy jest także niewiadomych. Wskazuje to na dominację wpływu kierunków ruchu kapitału nad fundamentalnym czynnikiem, jakim jest dysparytet stóp procentowych. Dysparytet, dodajmy, na korzyść złotego. Zjawisko to od dłuższego czasu wykorzystywane jest przez niektórych zarządzających w celu bezpiecznego podniesienia stopy zwrotu z funduszy dłużnych.

Jedynym, moim zdaniem, czynnikiem przemawiającym na korzyść obranej przez RPP drogi jest niska skłonność Polaków do oszczędzania. Pytanie tylko, czy rzeczywiście za niski poziom odpowiadają niskie stopy procentowe. Były one bowiem od kilkunastu lat realnie dodatnie, a mimo to oszczędności w skali gospodarki są nadal niskie. To temat na pracę doktorską, ale być może za niskie oszczędności odpowiadają raczej czynniki behawioralne, wzorce konsumpcji i nawyki. Tych zaś samym poziomem stóp się nie zmieni. Nawet więc ten jedyny argument na rzecz ostrożności Rady może być uznany za wątpliwy.

W żadnym wypadku nie jestem zwolennikiem aplikowania w Polsce terapii zwanej luzowaniem ilościowym, gdyż oprócz wielu innych przeciwwskazań, jest ona na razie niepotrzebna wobec sporych możliwości ortodoksyjnej polityki pieniężnej i, co więcej, mogłaby się okazać zupełnie nieskuteczna. Jeżeli bowiem przyjrzymy się trzem bankom centralnym, które luzowanie ilościowe stosowały, czyli Rezerwie Federalnej, EBC i Bankowi Japonii, to okaże się, że nieortodoksyjne narzędzia były skuteczne przede wszystkim w stabilizacji sytuacji na rynkach finansowych, mając niewielki wpływ na sferę realną, zwłaszcza w przypadku Japonii. Polska, będąc z dala od centrów finansowych świata i dysponując walutą o lokalnym tylko znaczeniu, takiej stabilizacji systemu finansowego nie potrzebuje. Biorąc zaś pod uwagę relatywnie niską relację kredytu do PKB w Polsce oraz gorsety regulacyjne, jakimi zduszone są polskie banki, szanse na przeniesienie się impulsu monetarnego do realnej gospodarki są nawet mniejsze niż w Japonii.

Jest jednak różnica między próbami napędzania gospodarki za pomocą prasy drukarskiej a zdjęciem krępujących ją więzów. Przy obecnym poziomie wykorzystania potencjału gospodarki jeszcze kilka 25-punktowych obniżek byłoby właśnie?usuwaniem tych ograniczeń.?Być może członkowie Rady powinni częściej pamiętać o tym, aby przede wszystkim nie szkodzić.