Ochrona racjonalnego inwestora

Dążąc do stworzenia jednolitego rynku kapitałowego na obszarze całej Unii Europejskiej, organy Unii coraz więcej zagadnień regulują drogą rozporządzeń, które są bezpośrednio stosowane, bez potrzeby jakiejkolwiek implementacji.

Prof. Marek Wierzbowski, Prof. Marek Wierzbowski i Partnerzy – Adwokaci i Radcowie Prawni

Archiwum

Niesie to dla Polski kilka problemów. Jednakowe przepisy wymagają jednakowego ich interpretowania i stosowania w ramach całej UE. Przepisy te odzwierciedlają z reguły praktykę i istniejące regulacje na rynkach najbardziej rozwiniętych. Wyprzedzają więc regulacje obowiązujące na rynkach znacznie mniej rozwiniętych, w tym na rynku polskim. Przy interpretacji przepisów rozporządzeń należałoby więc sięgać do orzecznictwa, piśmiennictwa i praktyki na rynkach najbardziej rozwiniętych, służących za pierwowzór dla rozporządzeń. Źródła krajowe mogą okazać się tutaj niewystarczające ze względu na brak stosownej praktyki.

Opieranie się na praktyce zagranicznej w zakresie interpretacji przepisów dotyczących rynku kapitałowego nie jest dla nas niczym nowym. W początkach naszego rynku, kiedy powstawała giełda, wykorzystano wzorce zagraniczne. Pierwowzorem GPW była nieistniejąca już giełda w Lyonie (Bourse de Lyon). Natrafiając na coraz to nowe problemy, zarówno ówczesna Komisja Papierów Wartościowych, jak i władze Giełdy sięgały do doświadczeń porównywalnych wielkością rynków zagranicznych. Mówił mi o tym dr Lesław Paga, pierwszy przewodniczący Komisji. Taki sposób interpretacji przepisów tylko pozornie może wydawać się działalnością nieznajdującą uzasadnienia w prawie polskim. To jedyny sposób na stworzenie rynku, odpowiadającego standardom międzynarodowym. Odniesienia do rozwiązań obcych znajdujemy w orzecznictwie sądów, w tym w orzecznictwie Trybunału Konstytucyjnego.

A występują tu pewne różnice w podejściu międzynarodowym i naszym rodzimym. O ile my zwracamy uwagę na sprawy formalne, literalną zgodność zachowań z przepisami, o tyle na innych rynkach istotną rolę odgrywa ochrona inwestorów przed oszustwem. O ile działanie nie ma na celu oszukania innych inwestorów, nie jest zwykle penalizowane. Takie podejście winno więc cechować regulatora, sądy i inne podmioty nadzorujące nasz rynek kapitałowy. Wtedy wejście w życie Rozporządzenia MAR nie niosłoby obaw, byłoby przyjmowane spokojnie, jak w każdym innym kraju europejskim.

Zwrócić trzeba uwagę, że takie same działania w różnych okolicznościach mogą być w pełni akceptowalne i nie uważane za naganne. Wpływanie na popyt i podaż jest zadaniem animatora, czyli tzw. market makera, i nikt, również w Polsce, nie traktuje go jako manipulacji. Oddziaływanie na kurs w pierwszym okresie po pierwszym notowaniu nowo wprowadzonych papierów jest powszechną, wszędzie akceptowana praktyką. W obu przypadkach mamy działania, które by wpadały pod definicję manipulacji, gdyby nie cel, jaki im przyświeca i powszechna akceptowalność.

Oszustwo na rynku nieuchronnie wiąże się z oddziaływaniem na cenę i jej ruchem. W innym przypadku manipulator nie byłby w stanie zrealizować korzyści, jakie chce osiągnąć. Stąd w piśmiennictwie wielu autorów nierozerwalnie wiąże manipulację z ruchem cen, czy to jako pierwszym, czy wtórnym skutkiem manipulacji.

Podobnie przedstawia się sprawa z informacjami poufnymi. Tu też w Polsce emitenci poczuli zagrożenie MAR-em, którego trudno szukać gdzie indziej.

Informacje ujawniane przez emitentów kierowane są do racjonalnych inwestorów, co wyraźnie wynika z MAR i definicji informacji poufnej. Przyjmuje się, że „racjonalny inwestor" nie jest jednolitą kategorią. Założyć jednak należy, że racjonalny inwestor ma odpowiednią wiedzę o rynku kapitałowym, myśli i działa racjonalnie, a podejmując decyzje inwestycyjne, kieruje się danymi ekonomicznymi, dążąc przy tym do maksymalizacji korzyści i minimalizacji strat. Obowiązki informacyjne emitentów mają chronić inwestorów, jednak nie zdejmują z nich obowiązku dbania o poprawność swoich decyzji inwestycyjnych. Racjonalny inwestor nie korzysta z ochrony, jaką prawo daje konsumentowi. Przykładowo: jeżeli inwestują w instrumenty emitowane przez spółki, których zrozumienie działalności wymaga wiedzy specjalistycznej, winni zapewnić sobie dostęp do takiej wiedzy. Nie mogą zakładać, że spółka w ramach obowiązków informacyjnych wyłoży im wszystkie niuanse swojej działalności gospodarczej. Wykonywanie obowiązków informacyjnym ma służyć uzyskaniu przez inwestorów równego dostępu do informacji o spółce. Nie chodzi tu jednak o wyręczanie inwestorów w ocenie, co jest opłacalne lub nie, lub jak należy rozumieć komunikat pochodzący od spółki.

Patrząc na poglądy wyrażane u nas, można odnieść wrażenie, że konsekwencje faktu mówienia o racjonalnym inwestorze nie są u nas dostrzegane. Często zmierzamy w kierunku ochrony każdego inwestora, dalej posuniętej niż gdziekolwiek indziej. Ochrona inwestora nie powinna jednak wykraczać poza zakres powszechnie przyjęty na innych rynkach. Tego może od naszego systemu oczekiwać racjonalny inwestor.