W ostatnich dniach agencja Bloomberg poinformowała, że napływy netto kapitału do ETF-ów w USA przekroczyły w tym roku już 1 bln USD, zaś firma ETFGI monitorująca światowy rynek tych instrumentów finansowych podała, że aktywa ETF-ów i innych instrumentów indeksowych w Europie przekroczyły we wrześniu 3 bln USD, a globalnie zbliżyły się do zawrotnej wartości 19 bln USD. Systematycznie powiększa się także liczba ETF-ów notowanych na GPW (jest ich już 16) oraz ich aktywa. Wynoszą 1,2 mld zł (tylko fundusze Beta ETF), czyli o prawie 2/3 więcej niż w końcu ubiegłego roku.
Mimo ogromnego wzrostu zainteresowania instrumentami indeksowymi, nadal na niemal wszystkich rynkach dominują fundusze aktywnie zarządzane (wyjątek stanowią USA, gdzie – według danych ICI – od roku ich aktywa są już mniejsze niż aktywa funduszy indeksowych i pasywnych ETF-ów). Choć w wielu krajach napływ netto nowego kapitału do tych funduszy jest obecnie mniejszy niż do funduszy stosujących jawne indeksowanie (czyli takich, które oficjalnie deklarują i w pełni transparentnie prezentują, że tak zarządzają portfelem inwestycyjnym, aby jak najdokładniej odwzorowywać wynik indeksu), a w niektórych nawet kapitał ten odpływa (np. w USA), to wciąż ulokowanych jest w nich gros oszczędności inwestorów.
Jak się jednak okazuje, niektóre z tych funduszy, które – podkreślmy – deklarują aktywne podejście do zarządzania, w rzeczywistości stosują w stosunku do części swoich aktywów relatywnie pasywną strategię inwestycyjną. Mamy w tym przypadku do czynienia z tzw. ukrytym indeksowaniem (closet indexing). Jest to praktyka stosowana przez niektóre spółki zarządzające aktywami, w tym zwłaszcza funduszami otwartymi, w przypadku której nieodłącznie występują dwa elementy. Po pierwsze, fundusze takie, wbrew deklaracjom wyrażonym w oficjalnych dokumentach, w stosunkowo niewielkim stopniu aktywnie zarządzają portfelem. „Aktywność” jest oceniana na podstawie tego, w jakim stopniu menedżer podejmuje aktywne zakłady (active bets) w stosunku do portfela referencyjnego. Zarządzający funduszem podejmującym w istotnym stopniu aktywne zakłady powinien wybierać do portfela takie instrumenty, których charakterystyka sprawi, że fundusz będzie w stanie wypracować lepsze wyniki od swojego benchmarku, odzwierciedlającego rynek, na którym inwestuje. Tymczasem, w przypadku ukrytego indeksowania jego portfel w dużej mierze pokrywa się – zarówno jeśli chodzi o obecne w nim walory, jak też ich udział – z portfelem benchmarku. W efekcie, udział aktywnych zakładów jest relatywnie niewielki, co w konsekwencji istotnie ogranicza (choć nie eliminuje całkowicie) możliwość osiągnięcia głównego celu tego typu funduszy, zwłaszcza w długim okresie, tj. pokonania benchmarku. Mimo że praktyka ta nie jest niezgodna z obowiązującym prawem, które nie określa, jakie warunki musi fundusz spełnić, aby można było uznać, że jest rzeczywiście aktywnie zarządzany, jest działaniem niewątpliwie nieetycznym, które ma znamiona missellingu.
Drugim warunkiem, który musi zaistnieć, aby można było mówić o ukrytym indeksowaniu jest obciążanie uczestników nadmiernie wysokimi kosztami (opłatą za zarządzanie), nieadekwatnymi do wykazywanego w praktyce zaangażowania w proces inwestycyjny. Mimo że są one na ogół nieznacznie tańsze niż fundusze prawdziwie aktywne (true active funds), ta niewielka korzyść jest niwelowana wskutek niższej efektywności inwestycyjnej. Jak zwraca uwagę Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych, lokując oszczędności w tego typu podmiotach, inwestorzy osiągają średnio gorsze wyniki inwestycyjne netto, niż gdyby inwestowali w fundusze naprawdę aktywne, choć powierzając im kapitał oczekują ponadprzeciętnych rezultatów. Podsumowując, parafrazując znane powiedzenie Johna C. Bogle’a: inwestorzy nie dostają tego, czego oczekują, a równocześnie zbyt dużo za to płacą.
Ukryte indeksowanie jest praktyką stosowaną przez fundusze na całym świecie, choć z różną intensywnością, zarówno biorąc pod uwagę politykę inwestycyjną, region geograficzny czy bieżącą sytuację rynkową. Potwierdzają to wyniki licznych badań, których autorami są naukowcy, organy nadzoru nad rynkiem finansowym, firmy zarządzające aktywami, instytucje zajmujące się analizą rynku finansowego oraz podmioty mające za zadanie ochronę interesów klientów instytucji finansowych. Niestety, zjawisko to jest obecne także na naszym rynku. Jak wynika z przeprowadzonych przeze mnie badań (z którymi można się zapoznać w niedawno wydanej książce „Ukryte indeksowanie”), jest ono istotną i trwałą praktyką na rynku wspólnego inwestowania w Polsce, a jego skala jest zdecydowanie większa niż na większości innych rynków europejskich i na rynku amerykańskim. Jest to szczególnie widoczne w funduszach akcji polskich uniwersalnych, gdzie średni odsetek tak liczby, jak i wartości aktywów względem wszystkich funduszy deklarujących aktywne zarządzanie przekraczał w latach 2007–2022 60 proc. W funduszach akcji małych i średnich spółek oraz w funduszach dłużnych skarbowych ukryte indeksowanie – m.in. z uwagi na specyfikę ich ekspozycji inwestycyjnej – występuje rzadziej.
