Sygnał recesji. Czy teraz będzie inaczej?

Odwrócona krzywa dochodowości obligacji skarbowych to zwykle sygnał zbliżającej się recesji w Stanach Zjednoczonych. Czy jednak tym razem, ze względu na występowanie kilku nadzwyczajnych czynników, obawy mogą być przesadzone?

Różnica pomiędzy rentownościami dłużnych instrumentów skarbowych o dłuższym terminie zapadalności np. dziesięć lat i krótszym (od trzech miesięcy do dwóch lat) zwykle jest dodatnia. Wynika to z faktu, że najczęściej jest mniejsze ryzyko pożyczania kapitału dłużniękowi na krótszy niż na dłuższy czas.

Wynika ono nie tyle z ryzyka niewypłacalności, które w przypadku amerykańskich instrumentów skarbowych jest bliskie zeru, ile raczej ze zmienności wartości portfela ze względu na większe wahania wartości obligacji o długim terminie zapadalności.

Dlaczego więc czasami spread pomiędzy kilkumiesięcznymi bonami skarbowymi czy dwuletnimi obligacjami a dziesięcioletnimi obligacjami skarbowymi staje się ujemny?

Spowolnienie gospodarcze...

Na krótkoterminowe instrumenty skarbowe głównie wpływają bieżące stopy procentowe. Jeżeli one rosną, to rentowności tych instrumentów także wzrastają. W przypadku dziesięcioletnich obligacji skarbowych działają nieco inne siły. Przede wszystkim jest to ocena, jak średnio będą wyglądać stopy procentowe w najbliższej dekadzie.

Dodatkowo, gdy bank centralny silnie podnosi stopy procentowe, to może oznaczać, że obawia się przegrzania gospodarki. Wtedy, mimo wzrostu rentowności obligacji skarbowych o krótkim terminie wykupu, rentowności na długim końcu krzywej będą płaskie lub nawet zaczną spadać, gdyż przy recesji stopy procentowe zostaną silnie zredukowane i zakup obecnie takich obligacji będzie oznaczać wzrost wartości portfela (spadek rentowności i wzrost ceny).

...ale nie tylko

Obecnie jednak warunki gospodarcze są dalekie od tego, co obserwowaliśmy w przeszłości. Przede wszystkim gospodarka amerykańska była silne stymulowana przez ostatnie lata i Fed nadal ma pokaźne ilości długoterminowych papierów skarbowych w swoim bilansie, co obniża rentowności obligacji skarbowych na długim końcu krzywej.

Według opracowania ekonomistów z Rezerwy Federalnej (Bonis, Brain, Jane Ihrig, Min Wei – „The Effect of the Federal Reserve's Securities Holdings on Longer-term Interest Rates") obecnie rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych mogą być o ok. 70 pkt bazowych poniżej poziomów w porównaniu ze scenariuszem bez luzowania ilościowego.

Niższe rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych zwiększają oczywiście prawdopodobieństwo, że spread stanie się ujemny szybciej, niż wynikałoby to z historycznych uwarunkowań. Poza tym obecnie ogólnie stopy procentowe w krajach rozwiniętych są bardzo niskie. To powoduje także, że presja na ich wzrost w USA może być ograniczona ze względu na obawy o silny popyt z zagranicy, który z jednej strony otrzymuje stosunkowo wysokie rentowności, a z drugiej może sądzić, że będą one powracać do trendu światowego, czyli ich portfel dodatkowo powiększy się ze względu na wzrost ceny.

A co na ten temat sądzą bankierzy centralni?

Zdania wśród osób kreujących politykę pieniężną w największej gospodarce świata są bardzo podzielone. Idealnym dowodem na to jest opis dyskusji na lipcowo-sierpniowym posiedzeniu FOMC.

„Uczestnicy omówili również możliwe implikacje spłaszczenia się struktury terminowej stóp procentowych. Kilku uczestników cytowało badania statystyczne dla USA, gdzie odwrócenie krzywej dochodowości często poprzedzało recesję. Zasugerowali oni, że należy zwrócić szczególną uwagę na nachylenie krzywej rentowności w ocenie perspektywy gospodarczej i politycznej".

Inni uczestnicy natomiast sugerowali, żeby oddzielić korelację od związku przyczynowo-skutkowego. „Wiele czynników globalnych może być odpowiedzialnych za presję na obniżenie się premii czasowej, włączając w to skup aktywów z rynku i silny popyt na świecie na bezpieczne aktywa. W takim środowisku odwrócenie krzywej dochodowości może nie mieć takiego znaczenia, jak sugerowałaby historia; sygnały z krzywej dochodowości powinny być odbierane w kontekście innych gospodarczych i finansowych wskaźników".

Spór na ten temat jest gorący również wśród ekonomistów Rezerwy Federalnej, którzy cyklicznie publikują materiały albo skłaniające się do jednego poglądu, albo do drugiego.

Wszyscy będą mieli rację?

Biorąc pod uwagę głębokość ostatniej recesji oraz stosunkowo powolny wzrost gospodarczy w porównaniu z poprzednimi cyklami koniunkturalnymi, poważne spowolnienie koniunktury może być stosunkowo odległe, zwłaszcza że gospodarka USA jest silnie stymulowana przez politykę fiskalną.

Z tego względu, nawet gdy zobaczymy rentowności krótkoterminowych instrumentów skarbowych powyżej dziesięcioletnich obligacji, nie musi to oznaczać, że ujemny wzrost gospodarczy pojawi się w ciągu 12–24 miesięcy, jak to było w historii. To argument dla tych, którzy uważają, że „teraz będzie inaczej".

Z drugiej strony recesja w pewnym momencie jest nieunikniona. Pojawienie się nierównowag gospodarczych jest praktycznie pewne, a to wymusi odpowiednią reakcję polityki pieniężnej, czego rezultatem będą niepokojące sygnały z rynku obligacji skarbowych. To wspiera pogląd zwolenników predykcyjnej roli odwróconej krzywej dochodowości, nawet jeżeli kryzys pojawi się nieco później niż zwykle. W rezultacie teraz wcale „nie będzie inaczej" niż w przeszłości.

Marcin Lipka główny ekonomista, Cinkciarz.pl