Unijny sukces SEG

Sam fakt, że tak mała organizacja jak SEG może wpłynąć na kształt regulacji UE, jest niezwykle doniosły i powinien zachęcić wszystkich uczestników polskiego rynku kapitałowego do podejmowania takich wysiłków w przyszłości.

Publikacja: 19.12.2019 05:00

Mirosław Kachniewski, prezes zarządu, SEG

Mirosław Kachniewski, prezes zarządu, SEG

Foto: materiały prasowe

Opublikowana tydzień temu nowelizacja rozporządzenia MAR wskazuje, że warto walczyć na forum unijnym o regulacje lepiej dostosowane do realiów polskiego rynku kapitałowego. Jest to bardzo trudne, wymaga przekonania sporej grupy osób, zajmuje kilka lat, ale jest możliwe.

W dniu 11 grudnia opublikowane zostało rozporządzenie 2019/2115 nowelizujące m.in. regulację MAR. Zmiany te nie są rewolucyjne, wymagały olbrzymich wysiłków i wejdą w życie dopiero za rok, więc pozornie nie jest to żaden wielki sukces. Niemniej sam fakt, że tak mała organizacja jak SEG może wpłynąć na kształt regulacji UE, jest niezwykle doniosły i powinien zachęcić wszystkich uczestników polskiego rynku kapitałowego do podejmowania takich wysiłków w przyszłości.

Zacznijmy od meritum – z perspektywy rynku polskiego najważniejsze są zainicjowane przez SEG zmiany dotyczące prowadzenia list insiderów i notyfikacji osób blisko związanych. Problemy te oczywiście były istotne dla wszystkich emitentów na wszystkich rynkach, ale z uwagi na pewne zwyczaje na niektórych innych rynkach oraz rozmiary notowanych spółek u nas były szczególnie dolegliwe.

Dla wszystkich chyba jest oczywiste, że każda osoba będąca w posiadaniu informacji poufnej powinna się znaleźć na liście insiderów. Takie regulacje obowiązywały zresztą na wszystkich rynkach unijnych od roku 2004. I ta oczywistość była chyba źródłem problemów, bo w trakcie prac nad MAR nie było rozbieżności w tej kwestii, ale okazało się, że pod tym samym brzmieniem przepisu poszczególne rynki rozumieją bardzo różne rozwiązania.

Wnikliwi obserwatorzy prac SEG na pewno pamiętają „macierze interpretacyjne MAR", które sporządzaliśmy w roku 2016. Z dużym zdumieniem odkrywaliśmy, jak różnie można czytać ten sam tekst na różnych rynkach. W tym konkretnym przypadku były dwie skrajne interpretacje: emitent powinien wpisać na listę insiderów wszystkie osoby, które miały dostęp do informacji poufnej, względnie emitent powinien mieć na tej liście tylko swoich pracowników, a inne podmioty (doradcy, kancelarie prawne etc.) powinny prowadzić swoje listy dostępu.

To pierwsze rozwiązanie (jednolite) wprost wynika z MAR, jest zbieżne z praktyką KNF i najlepiej realizuje cel nadzorczy, ale też jest najtrudniejsze do zastosowania w praktyce przez emitenta. To drugie natomiast („kaskadowe") jest sprzeczne z MAR, ale bardziej realistyczne i zbieżne z praktyką na wielu rynkach zachodnich. Mając na względzie konieczność zachowania porównywalnych warunków konkurencji dla emitentów na rynkach bardziej restrykcyjnie stosujących przepisy oraz bezpieczeństwa prawnego dla emitentów z rynków bardziej liberalnych, zainicjowaliśmy wystąpienie przez naszą brukselską organizację EuropeanIssuers do unijnego organu nadzoru ESMA z prośbą o wydanie stosownej interpretacji.

Interpretacja ta się ukazała jako Q&A 10.1. i – ku naszemu zdziwieniu – wskazała rozwiązanie „kaskadowe", tj. prowadzenia list dostępu przez wiele podmiotów, co było sprzeczne z MAR i z praktyką na naszym rynku. Dopiero opublikowana zmiana w MAR jednoznacznie wyjaśnia tę rozbieżność i pozwoli polskim emitentom na stosowanie dużo łatwiejszego rozwiązania. Bo przecież niezwłoczne wydobycie wszelkich istotnych danych dotyczących np. osób, które doradzają naszemu kontrahentowi przy negocjacji transakcji, w praktyce nastręczało olbrzymich trudności i powodowało duży dyskomfort psychiczny osób odpowiedzialnych za prowadzenie list dostępu.

Drugi bardzo ważny wątek zidentyfikowany w „macierzach interpretacyjnych" dotyczył egzekwowania obowiązku prowadzenia przez emitenta list osób blisko związanych z menedżerami rodzinnie (trzy rodzaje powiązań), biznesowo (cztery rodzaje powiązań) i osób powiązanych biznesowo z osobami powiązanymi rodzinnie. Na takich listach w Polsce było ponad 25 tys. osób, które musiały ujawnić bardzo wrażliwe dane osobowe, choć przytłaczająca większość z nich nigdy nie zawarła i nigdy nie zawrze żadnej transakcji giełdowej. Na wielu rynkach wymóg prowadzenia list osób blisko związanych stosowany był „proporcjonalnie", tj. w sytuacji, kiedy nie był istotny dla czynności nadzorczych, nie był uważany za istotny. Jako SEG wskazywaliśmy na daleko idącą nadmiarowość tego wymogu względem celu nadzorczego (jakim była weryfikacja prawdziwości notyfikacji o dokonanych transakcjach) i zaproponowaliśmy alternatywne mechanizmy realizacji tego celu.

Jednym z zaproponowanych mechanizmów było przyznanie emitentom dodatkowego czasu (a konkretnie dwóch dni roboczych) na dokonanie weryfikacji prawdziwości notyfikacji i ten właśnie mechanizm znalazł się w opublikowanych zmianach w MAR. Dzięki temu znika sens konieczności prowadzenia list osób blisko związanych i choć w ramach tych zmian nie został wykreślony wymóg prowadzenia tych list, to dokonanie tego w ramach trwającej obecnie dużej rewizji MAR wydaje się formalnością.

W listopadowych felietonach pisałem o propozycjach SEG dotyczących zmian w ramach trwającej obecnie „dużej" rewizji MAR. Znalazło się tam wiele postulatów, które nie zmieściły się w dokonanej właśnie „małej" nowelizacji, gdyż organizacje emitenckie z innych krajów nie były jeszcze przekonane co do ich konieczności. Z prowadzonych konsultacji wynika jednak, że przynajmniej dwa z tych postulatów „dojrzały", a mianowicie doprecyzowanie definicji informacji poufnej oraz reżimu opóźniania publikacji informacji poufnej, i należy mieć nadzieję, że tym razem również odniesiemy sukces. Wprawdzie dopiero za kolejnych kilka lat, ale tak się tworzy prawo w UE.

Felietony
Rośnie wymiana handlowa z Tajlandią
Felietony
Jaka przyszłość rynków kapitałowych
Felietony
Ten rok powinien przynieść spadek rentowności
Felietony
Droga do różnorodności
Felietony
Atrakcyjność inwestycyjna krajów azjatyckich
Felietony
Dlaczego łańcuchy dostaw mogą być zmorą dyrektora finansowego?