Unijny sukces SEG

Sam fakt, że tak mała organizacja jak SEG może wpłynąć na kształt regulacji UE, jest niezwykle doniosły i powinien zachęcić wszystkich uczestników polskiego rynku kapitałowego do podejmowania takich wysiłków w przyszłości.

Opublikowana tydzień temu nowelizacja rozporządzenia MAR wskazuje, że warto walczyć na forum unijnym o regulacje lepiej dostosowane do realiów polskiego rynku kapitałowego. Jest to bardzo trudne, wymaga przekonania sporej grupy osób, zajmuje kilka lat, ale jest możliwe.

W dniu 11 grudnia opublikowane zostało rozporządzenie 2019/2115 nowelizujące m.in. regulację MAR. Zmiany te nie są rewolucyjne, wymagały olbrzymich wysiłków i wejdą w życie dopiero za rok, więc pozornie nie jest to żaden wielki sukces. Niemniej sam fakt, że tak mała organizacja jak SEG może wpłynąć na kształt regulacji UE, jest niezwykle doniosły i powinien zachęcić wszystkich uczestników polskiego rynku kapitałowego do podejmowania takich wysiłków w przyszłości.

Zacznijmy od meritum – z perspektywy rynku polskiego najważniejsze są zainicjowane przez SEG zmiany dotyczące prowadzenia list insiderów i notyfikacji osób blisko związanych. Problemy te oczywiście były istotne dla wszystkich emitentów na wszystkich rynkach, ale z uwagi na pewne zwyczaje na niektórych innych rynkach oraz rozmiary notowanych spółek u nas były szczególnie dolegliwe.

Dla wszystkich chyba jest oczywiste, że każda osoba będąca w posiadaniu informacji poufnej powinna się znaleźć na liście insiderów. Takie regulacje obowiązywały zresztą na wszystkich rynkach unijnych od roku 2004. I ta oczywistość była chyba źródłem problemów, bo w trakcie prac nad MAR nie było rozbieżności w tej kwestii, ale okazało się, że pod tym samym brzmieniem przepisu poszczególne rynki rozumieją bardzo różne rozwiązania.

Wnikliwi obserwatorzy prac SEG na pewno pamiętają „macierze interpretacyjne MAR", które sporządzaliśmy w roku 2016. Z dużym zdumieniem odkrywaliśmy, jak różnie można czytać ten sam tekst na różnych rynkach. W tym konkretnym przypadku były dwie skrajne interpretacje: emitent powinien wpisać na listę insiderów wszystkie osoby, które miały dostęp do informacji poufnej, względnie emitent powinien mieć na tej liście tylko swoich pracowników, a inne podmioty (doradcy, kancelarie prawne etc.) powinny prowadzić swoje listy dostępu.

To pierwsze rozwiązanie (jednolite) wprost wynika z MAR, jest zbieżne z praktyką KNF i najlepiej realizuje cel nadzorczy, ale też jest najtrudniejsze do zastosowania w praktyce przez emitenta. To drugie natomiast („kaskadowe") jest sprzeczne z MAR, ale bardziej realistyczne i zbieżne z praktyką na wielu rynkach zachodnich. Mając na względzie konieczność zachowania porównywalnych warunków konkurencji dla emitentów na rynkach bardziej restrykcyjnie stosujących przepisy oraz bezpieczeństwa prawnego dla emitentów z rynków bardziej liberalnych, zainicjowaliśmy wystąpienie przez naszą brukselską organizację EuropeanIssuers do unijnego organu nadzoru ESMA z prośbą o wydanie stosownej interpretacji.

Interpretacja ta się ukazała jako Q&A 10.1. i – ku naszemu zdziwieniu – wskazała rozwiązanie „kaskadowe", tj. prowadzenia list dostępu przez wiele podmiotów, co było sprzeczne z MAR i z praktyką na naszym rynku. Dopiero opublikowana zmiana w MAR jednoznacznie wyjaśnia tę rozbieżność i pozwoli polskim emitentom na stosowanie dużo łatwiejszego rozwiązania. Bo przecież niezwłoczne wydobycie wszelkich istotnych danych dotyczących np. osób, które doradzają naszemu kontrahentowi przy negocjacji transakcji, w praktyce nastręczało olbrzymich trudności i powodowało duży dyskomfort psychiczny osób odpowiedzialnych za prowadzenie list dostępu.

Drugi bardzo ważny wątek zidentyfikowany w „macierzach interpretacyjnych" dotyczył egzekwowania obowiązku prowadzenia przez emitenta list osób blisko związanych z menedżerami rodzinnie (trzy rodzaje powiązań), biznesowo (cztery rodzaje powiązań) i osób powiązanych biznesowo z osobami powiązanymi rodzinnie. Na takich listach w Polsce było ponad 25 tys. osób, które musiały ujawnić bardzo wrażliwe dane osobowe, choć przytłaczająca większość z nich nigdy nie zawarła i nigdy nie zawrze żadnej transakcji giełdowej. Na wielu rynkach wymóg prowadzenia list osób blisko związanych stosowany był „proporcjonalnie", tj. w sytuacji, kiedy nie był istotny dla czynności nadzorczych, nie był uważany za istotny. Jako SEG wskazywaliśmy na daleko idącą nadmiarowość tego wymogu względem celu nadzorczego (jakim była weryfikacja prawdziwości notyfikacji o dokonanych transakcjach) i zaproponowaliśmy alternatywne mechanizmy realizacji tego celu.

Jednym z zaproponowanych mechanizmów było przyznanie emitentom dodatkowego czasu (a konkretnie dwóch dni roboczych) na dokonanie weryfikacji prawdziwości notyfikacji i ten właśnie mechanizm znalazł się w opublikowanych zmianach w MAR. Dzięki temu znika sens konieczności prowadzenia list osób blisko związanych i choć w ramach tych zmian nie został wykreślony wymóg prowadzenia tych list, to dokonanie tego w ramach trwającej obecnie dużej rewizji MAR wydaje się formalnością.

W listopadowych felietonach pisałem o propozycjach SEG dotyczących zmian w ramach trwającej obecnie „dużej" rewizji MAR. Znalazło się tam wiele postulatów, które nie zmieściły się w dokonanej właśnie „małej" nowelizacji, gdyż organizacje emitenckie z innych krajów nie były jeszcze przekonane co do ich konieczności. Z prowadzonych konsultacji wynika jednak, że przynajmniej dwa z tych postulatów „dojrzały", a mianowicie doprecyzowanie definicji informacji poufnej oraz reżimu opóźniania publikacji informacji poufnej, i należy mieć nadzieję, że tym razem również odniesiemy sukces. Wprawdzie dopiero za kolejnych kilka lat, ale tak się tworzy prawo w UE.