Jednym z najważniejszych obszarów ochrony inwestorów na regulowanym rynku kapitałowym jest próba zapewnienia równych warunków gry poprzez zakaz wykorzystywania informacji poufnych. Idea ta jest oczywiście szczytna, ale jej realizacja poprzez uchwalenie regulacji MAR w apogeum histerii regulacyjnej po kryzysie subprime sprawiła, że praktycznie wszyscy uczestnicy rynku (w tym sami inwestorzy) sporo na tym stracili.
Głównym problemem jest to, że definicja informacji poufnej (czyli takiej, którą – niejako wbrew nazwie – należy jak najszybciej opublikować) jest niezwykle pojemna. Jeśli odrzucimy różnego rodzaju ozdobniki retoryczne, to jedynym „twardym" wyznacznikiem będzie, czy są to informacje, które „racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby, opierając się na nich w części przy podejmowaniu swych decyzji inwestycyjnych" (przy czym wersja anglojęzyczna bynajmniej nie brzmi lepiej).
Pięć lat obowiązywania MAR pozwala na dokonanie pewnych analiz praktycznego stosowania tej definicji. Nasze doświadczenie wskazuje, że emitenci mają największe problemy ze zdefiniowaniem nowych rodzajów informacji poufnych oraz z określeniem momentu, kiedy dana informacja zaczyna „wyczerpywać znamiona" informacji poufnej. Pierwszy z tych problemów dotyczy nowych zjawisk lub regulacji. Do takich zjawisk zaliczyć należy np. covid – jakie informacje związane z pandemią powinny być publikowane przez spółki? Czy emitenci są zobowiązani do dokonania oceny wpływu zewnętrznych okoliczności na ich biznes? W jakim czasie? Na ile głęboko? A czy powinni analizować w tym kontekście swoją sytuację prawną? Które umowy zawierają stosowne klauzule i jakie jest prawdopodobieństwo ich pozytywnej interpretacji? A może powinni się też zająć sytuacją kredytową swoich dłużników? Pozornie przedstawione powyżej rodzaje analiz wydają się zbyt daleko idące. Z drugiej strony jednak zakładam, że „racjonalny inwestor" (ktokolwiek nim jest) chętnie „oparłby się w części" na takich informacjach przy podejmowaniu swych decyzji inwestycyjnych.
Jeszcze większe wyzwania wynikają z nadchodzących zmian regulacyjnych, bardzo istotnie rozszerzających zakres raportowania. Chodzi konkretnie o tzw. czynniki ESG, czyli o ujawnienie wielu informacji dotyczących wpływu na środowisko naturalne oraz przestrzeganie praw człowieka czy praw pracowniczych. Jako że inwestorzy w coraz większym stopniu biorą pod uwagę te kwestie przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych (przynajmniej „w części"), to może się okazać, że publikacja tych danych wpłynie na notowania spółek. I choć MAR teoretycznie wskazuje jasno, że należy się wczuć w sytuację emitenta ex ante, to na pewno zmiana kursu ex post daje asumpt do twierdzenia, że wcześniejsze istnienie informacji poufnej w spółce było oczywistą oczywistością. Co więcej, może się okazać, że ta informacja „żyła" przez wiele lat, a w tym czasie menedżerowie (posiadający tę wiedzę) dokonywali transakcji, co może prowadzić do wniosku, że wykorzystywali informację poufną.
Najtrudniejsze jest jednak oszacowanie momentu, w którym dochodzi do powstania informacji poufnej. Rzadko zdarzają się sytuacje, gdy można to jasno osadzić w konkretnym momencie w czasie. Nawet w przypadkach, kiedy są to sprawy powtarzalne, jak prace nad raportem rocznym czy negocjacje istotnej umowy. Słynne już „grafy cenotwórczości Biernackiego" ilustrują bardzo wyraźnie, że nawet wśród największych specjalistów rynku w tym zakresie dochodzi do olbrzymich rozbieżności.
